所謂SDR，即特別提款權（Special Drawing Rights），是國際貨幣基金組織（IMF）于1969年創(chuàng )設的一種國際儲備資產(chǎn)，旨在補充IMF成員國的官方儲備，以彌補布雷頓森林體系中美元和黃金不足的問(wèn)題。SDR不是一種真正意義上的貨幣，而是IMF賦予成員國無(wú)成本無(wú)條件享有的一種權利，即可用其持有的SDR來(lái)向其他IMF成員國兌換所需要的貨幣，用以?xún)敻秶H收支逆差，歸還IMF貸款，或是支付應付基金組織的利息費用。截至2015年9月，IMF共計分配了2041億單位的SDR，等值2800億美元，約占全球非黃金外匯儲備的2.4%。SDR是按照成員國在IMF中的份額比例進(jìn)行分配的，其價(jià)值是由一籃子貨幣所決定，各貨幣按照其在全球出口和金融市場(chǎng)的份額來(lái)確定權重，此次調整之后，人民幣將成為第三大籃子貨幣，美元、歐元、人民幣、英鎊、日元的占比分別為41.73%、30.93%、10.92%、8.33%和8.09%。
IMF每五年進(jìn)行一次SDR定值檢查，對SDR籃子貨幣構成及其權重進(jìn)行必要的調整，確保特別提款權籃子能反映世界貿易和金融體系中主要貨幣的相對重要性，以提升SDR作為儲備資產(chǎn)的吸引力。目前的納入標準是執董會(huì )在2000年批準的，主要包括兩方面：一是貨幣發(fā)行國貨物和服務(wù)出口必須位居世界前列（總額占比1%以上）；二是該貨幣必須是“可自由使用的”，即在國際貿易支付中被廣泛使用（widely used），在國際外匯市場(chǎng)中被廣泛交易（widely traded）?？勺杂墒褂玫母拍钤贗MF的資金操作中起著(zhù)核心作用，所有基金組織的貸款業(yè)務(wù)都是通過(guò)可自由使用貨幣或特別提款權來(lái)進(jìn)行的，而且所有借款成員國都有權獲得某種可自由使用的貨幣。該條件關(guān)注的是貨幣的實(shí)際國際使用和交易，即成員國能夠直接或間接地利用從基金組織獲得的貨幣來(lái)解決國際收支融資需求。這不同于某種貨幣是否自由浮動(dòng)或完全可兌換。換言之，某種貨幣在存在一些資本賬戶(hù)限制的情況下，依然可以被廣泛使用和廣泛交易。
作為全球第二大經(jīng)濟體，中國早在2013年就躍居世界第一大貨物貿易國，同時(shí)也是世界第三大服務(wù)貿易國。2010-2014年，中國大陸在全球商品和服務(wù)出口五年均值中所占比重已達到10.6%，位列全球第三位，已遠高于成為SDR籃子貨幣的貿易條件。所以，本次SDR審議的核心即為人民幣是否滿(mǎn)足“可自由使用”標準。近幾年，中國的金融改革開(kāi)放持續推進(jìn)并取得顯著(zhù)成效，為人民幣國際化創(chuàng )造了寶貴的內外部環(huán)境，極大提升了人民幣的國際交易和使用，目前已是全球第二大貿易融資貨幣、第五大國際支付貨幣。
今年8月IMF發(fā)布了SDR貨幣籃子初步評估工作報告，認為相較于四種籃子貨幣，過(guò)去五年中人民幣的國際使用和交易實(shí)現了大幅增長(cháng)，人民幣正快速地被廣泛運用于各種國際市場(chǎng)工具（見(jiàn)表2），且這種增長(cháng)趨勢是長(cháng)期可持續的。同時(shí)，報告也指出了將人民幣納入籃子貨幣仍存在的一些技術(shù)性問(wèn)題，主要有三方面，首先，出于為SDR定價(jià)的需要，人民幣尚缺乏一個(gè)基于市場(chǎng)的有代表性的人民幣對美元匯率，一方面在岸人民幣市場(chǎng)的匯率中間價(jià)被認為并非基于市場(chǎng)的實(shí)際交易，另一方面在岸和離岸人民幣匯率經(jīng)常存在較大偏差。其次，缺乏具有足夠代表性的可用于為SDR利率定價(jià)的金融工具。通常SDR利率（
作為一項儲備資產(chǎn)，SDR會(huì )根據籃子貨幣的三個(gè)月期國債收益率（歐元采用的是三個(gè)月期中央政府債券）來(lái)計算利率水平，每周更新一次。SDR利率被用于計算IMF向其成員國發(fā)放的貸款所收取的利息，應支付給成員國在IMF的有償債權頭寸的利息，成員國所持有的SDR頭寸利息等。同時(shí)，該利率還是IMF在發(fā)放特定援助貸款，計算投資賬戶(hù)收益等方面的利率基準。）是基于籃子貨幣的三月期國債收益率形成，此前人民幣并無(wú)三個(gè)月期的短期國債。第三，尚缺乏足夠的便于投資者對沖人民幣風(fēng)險敞口的金融工具和途徑。IMF成員中的債權國和債務(wù)國都需要借助金融工具來(lái)對沖以SDR標價(jià)的風(fēng)險頭寸，這就要求SDR籃子貨幣能提供必要的對沖金融工具，且具有足夠的流動(dòng)性。目前，離岸和在岸市場(chǎng)的人民幣產(chǎn)品均可覆蓋利率和匯率遠期、互換、交叉貨幣互換以及一些期權產(chǎn)品，但相關(guān)市場(chǎng)的流動(dòng)性仍然是顧慮所在。
針對IMF的初審結果，今年下半年以來(lái)我國明顯加快了相關(guān)領(lǐng)域的改革步伐，圍繞人民幣基礎設施、匯率市場(chǎng)化、資本項目開(kāi)放等推出一系列直指IMF初評建議的改革措施（詳見(jiàn)表3）?；谶@些努力，11月中旬IMF工作人員的再次評估結果認為，“人民幣符合‘可自由使用’貨幣的要求，建議執董會(huì )認定人民幣可自由使用，并將其作為除英鎊、歐元、日元和美元之外的第五種貨幣納入特別提款權籃子”。在這具有關(guān)鍵導向意義的評估結論支持下，執董會(huì )最終作出了支持中國加入SDR貨幣籃子的決定。為確?；鸾M織、基金組織成員以及其他SDR使用方有充足時(shí)間進(jìn)行調整以適應新的變化，包括人民幣在內的新貨幣籃子將于2016年10月1日正式生效。
（一）人民幣加入SDR籃子貨幣是國際貨幣體系改革的重要進(jìn)展
2007年爆發(fā)的全球金融危機更深刻反映了以美元為核心的國際貨幣體系所存在的內在缺陷和系統性風(fēng)險。事實(shí)證明，世界各國儲備貨幣過(guò)于依賴(lài)一種主權信用貨幣無(wú)法解決特里芬難題，該主權貨幣當局無(wú)法同時(shí)兼顧國內外的不同目標，當危機來(lái)襲時(shí)只能使矛盾更加激化。所以，創(chuàng )造一種與主權國家脫鉤并能保持幣值長(cháng)期穩定的國際儲備貨幣，從而避免主權信用貨幣作為儲備貨幣的內在缺陷，是國際貨幣體系改革的理想目標。SDR的存在，為國際貨幣體系向這個(gè)方向改革提供了寶貴的希望。但受制于分配機制和使用范圍的限制，SDR的作用一直發(fā)揮有限，加之其貨幣籃子的構成過(guò)于狹窄，僅反映了發(fā)達經(jīng)濟體貨幣的影響力，隨著(zhù)新興市場(chǎng)經(jīng)濟體在全球經(jīng)濟總量和國際經(jīng)貿往來(lái)中占比的持續提升，SDR的代表性和吸引力日益下降。加之此前IMF意圖提升新興經(jīng)濟體投票權的努力遭到美國的一票否決，使其國際權威性受到嚴重挑戰，主觀(guān)上也希望在多元化SDR籃子貨幣構成上有所突破?？梢哉f(shuō)，此次人民幣被納入SDR籃子貨幣，是IMF近些年在國際貨幣體系改革領(lǐng)域取得的最重要的進(jìn)展，將為其推進(jìn)國際儲備貨幣結構多元化，贏(yíng)得以中國為代表的新興市場(chǎng)經(jīng)濟體的支持來(lái)進(jìn)一步擴大SDR的使用范圍和發(fā)行數額，提升SDR在國際貨幣體系中的影響力奠定堅實(shí)基礎。
此外，美聯(lián)儲大概率將于近期開(kāi)啟七年來(lái)的首次加息，跨境資本回流美國態(tài)勢明顯，國際市場(chǎng)上美元流動(dòng)性再度呈現緊張跡象。從前幾輪美國貨幣政策轉向的歷史經(jīng)驗來(lái)看，美國大的加息周期到來(lái)往往會(huì )引發(fā)國際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，尤其是新興市場(chǎng)經(jīng)濟體多次出現因外債償還困難、本幣貶值嚴重引致的貨幣危機。值此特殊時(shí)點(diǎn)，人民幣加入SDR，成為市場(chǎng)認可的儲備貨幣，將有助于補充國際市場(chǎng)流動(dòng)性，增加各國對外負債和對外支付的幣種選項，分散貨幣風(fēng)險，從而有利于維護國際金融穩定。
（二）成為SDR籃子貨幣是人民幣國際化的重要里程碑，將為人民幣向投資貨幣、儲備貨幣升級鋪平道路
布雷頓森林體系解體后，國際貨幣體系全面進(jìn)入信用貨幣時(shí)代，全球市場(chǎng)的“信任”成為一國貨幣發(fā)展成為國際貨幣的內在要求。被納入SDR籃子貨幣，代表著(zhù)IMF的188個(gè)成員國對人民幣的廣泛信任和認可，是2009年人民幣國際化啟動(dòng)以來(lái)取得的最重要的歷史性成果，將推動(dòng)人民幣國際化進(jìn)入全新階段。
從短期來(lái)看，直接影響主要有三方面。一是SDR貨幣構成調整將直接增加外國央行持有的人民幣儲備資產(chǎn)。目前SDR總值合2800億美元，如果人民幣占到10%的權重，則因SDR貨幣構成調整將直接增加280億美元左右的人民幣儲備資產(chǎn)需求，約占全球外匯儲備的0.24%，短期增量非常有限。二是國際評級機構穆迪發(fā)布的最新信用展望報告指出，人民幣若納入SDR，將對中國主權信用評級具有正面信用影響。這將給中國主體發(fā)行的以人民幣計價(jià)的各類(lèi)債券評級帶來(lái)連鎖性正面支持。三是成為籃子貨幣有助于提升國際市場(chǎng)投資者持有人民幣和以人民幣支付的信心，從而在一定程度上對人民幣匯率形成支撐。
從中長(cháng)期來(lái)看，加入SDR標志著(zhù)人民幣國際化將邁向新的發(fā)展階段，從貿易貨幣升級至投資貨幣、儲備貨幣，人民幣國際使用的廣度和深度將極大拓展。首先，可用于國際市場(chǎng)交易的人民幣計價(jià)資產(chǎn)將迎來(lái)廣闊的發(fā)展空間。目前，人民幣已經(jīng)是全球第二大貿易融資貨幣，2015年前10個(gè)月中國進(jìn)出口總額中以人民幣計價(jià)結算的占比已接近30%，同日元的這一指標相去不遠。換言之，人民幣在貿易項下的使用已初具國際貨幣實(shí)力，在繼續鞏固人民幣計價(jià)結算貨幣地位的基礎上，通過(guò)擴大可交易的人民幣資產(chǎn)規模，實(shí)現人民幣向投資貨幣、儲備貨幣升級將成為未來(lái)人民幣國際化的重點(diǎn)著(zhù)力方向。我們以與人民幣占比接近的英鎊和日元在國際官方外匯資產(chǎn)和國際債券余額的規模加以簡(jiǎn)單估算（見(jiàn)表4），中長(cháng)期來(lái)看，人民幣作為國際官方外匯資產(chǎn)的潛在增量有望達到1493億美元-1904億美元，以人民幣計價(jià)的國際債券和票據余額的潛在增量有望達到3038億美元-18895億美元?？梢灶A見(jiàn)，國際儲備貨幣地位引致的自然增長(cháng)與我國政商層面的主動(dòng)推動(dòng)將共同促進(jìn)國際市場(chǎng)逐步增配人民幣資產(chǎn)。但也應注意，我國資本項目開(kāi)放程度較英國和日本仍有較大差距，這會(huì )在一定程度上延緩外國央行及國際投資者增加人民幣資產(chǎn)配置的步伐，而且國際投資者會(huì )綜合多方面因素來(lái)決定資產(chǎn)配置，要達到英鎊和日元的可比水平可能需要5-10年的時(shí)間。
其次，圍繞人民幣的各類(lèi)產(chǎn)品創(chuàng )新和投資渠道將不斷拓寬。實(shí)現上述人民幣資產(chǎn)規模增長(cháng)需要以豐富的可投資產(chǎn)品和渠道為媒介，成為國際儲備貨幣有望從在岸到離岸市場(chǎng)推動(dòng)人民幣投資途徑的豐富。一方面，我國債券市場(chǎng)有望實(shí)現較快增長(cháng)，投資主體將日益豐富。從國際經(jīng)驗來(lái)看，透明度高、流動(dòng)性好、風(fēng)險低的國債和金融機構債往往更受?chē)庋胄泻痛笮屯顿Y機構的青睞，預計相當比例的增量資金將主要流向我國銀行間債券市場(chǎng)。諸多實(shí)證研究顯示，外國投資者比例提高有助于壓低國債長(cháng)期收益率，隨著(zhù)以境外央行類(lèi)機構為代表的國際投資者的增多，我國中長(cháng)期國債收益率有望走低，從而降低整個(gè)市場(chǎng)的利率基準，間接帶動(dòng)非金融企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。另一方面，離岸人民幣市場(chǎng)將保持快速發(fā)展。成為SDR籃子貨幣將顯著(zhù)增加人民幣資產(chǎn)在抵押、交易等各類(lèi)市場(chǎng)的被接受度，有利于人民幣資金在離岸市場(chǎng)的沉淀，由此將促進(jìn)各類(lèi)國際證券交易所和金融機構加快推出更多以人民幣計價(jià)的離岸證券和衍生產(chǎn)品，離岸人民幣債券市場(chǎng)亦將起航，從而有效提升離岸人民幣市場(chǎng)的廣度和深度，使離岸市場(chǎng)成為我國資本賬戶(hù)未完全開(kāi)放前人民幣境外自由循環(huán)的重要平臺。
第三，成為國際儲備貨幣有望推動(dòng)人民幣走向多邊使用。目前，人民幣仍主要集中于中國居民與境外非居民在國際經(jīng)貿投資往來(lái)中的雙邊使用，在沒(méi)有我國參與的第三方之間使用極少。成為SDR籃子貨幣將有力提升人民幣在國際市場(chǎng)的公信力，尤其是在“一帶一路”的持續推進(jìn)下，沿線(xiàn)區域與中國經(jīng)濟的緊密聯(lián)系將進(jìn)一步強化，人民幣在當地市場(chǎng)的影響力有望持續提升，從而可能逐步成為區域內非中國居民之間貿易投資結算貨幣的選項之一，為人民幣走向多邊使用奠定基礎。
（三）成為國際儲備貨幣將對我國的貨幣政策、金融改革提出新的挑戰
首先，成為SDR籃子貨幣將倒逼我國加快金融改革開(kāi)放。成為籃子貨幣將需要中國進(jìn)一步提高人民幣的“自由使用”水平，IMF、美國等很可能敦促中國進(jìn)一步放棄資本項目管制，尤其是取消對個(gè)人跨境投資、證券交易、衍生品交易方面的限制。在當前我國經(jīng)濟增長(cháng)進(jìn)入“新常態(tài)”，人民幣結束單邊升值周期的環(huán)境下，監管當局需在維持經(jīng)濟金融穩定與逐步擴大金融自由開(kāi)放之間尋求平衡，這對監管當局平衡內外部需求，合理把握改革節奏，科學(xué)設置改革方案提出更高要求。近期周小川行長(cháng)在解讀“十三五”規劃的金融改革時(shí)指出2016-2020年間，將鼓勵直接融資，到2020年，債券市場(chǎng)余額占GDP比例將提高到100%左右；將有序實(shí)現人民幣資本項目可兌換，推動(dòng)人民幣成為可兌換、可自由使用貨幣，預期“十三五”期末時(shí)人民幣跨境收支占我國全部本外幣跨境收支的比例將超過(guò)1/3?？梢?jiàn)，人民幣資本項目將會(huì )是未來(lái)五年我國兼顧國內外發(fā)展需要，擴大資本項目開(kāi)放的主要方向，由此吸引的增量資金將有助于債券市場(chǎng)擴容目標的實(shí)現。
其次，國際投機資本對我國金融穩定的沖擊趨向加大。人民幣成為權威國際組織認可的儲備貨幣后將增進(jìn)國際市場(chǎng)對人民幣的需求，進(jìn)而成為國際投機資本的炒作對象。特別是在人民幣匯率自由浮動(dòng)加大，離在岸仍存在利差、匯差，資本項目開(kāi)放逐步加大的環(huán)境下，國際投機資本的炒作可能從流動(dòng)性、利率、匯率多個(gè)方面促使風(fēng)險的跨境傳導，給中國的貨幣政策和宏觀(guān)審慎監管帶來(lái)新的挑戰。
第三，人民幣成為國際儲備貨幣將對央行的貨幣政策操作提出更高要求。一方面，成為SDR籃子貨幣是一個(gè)敲門(mén)磚，要維持國際市場(chǎng)對人民幣的長(cháng)期信心仍需要以國內政治經(jīng)濟的長(cháng)期穩定為基礎，其中尤其需要我國央行長(cháng)期維持國內通脹處于較低水平，以有利于幣值穩定；另一方面，作為國際儲備貨幣的發(fā)行當局將承擔更多維護國際金融穩定的責任，這需要我國央行提升對利率波動(dòng)、匯率波動(dòng)的容忍度，實(shí)施政策時(shí)不僅要考慮國內的金融穩定，還需兼顧對國際市場(chǎng)的影響，必要時(shí)需要一定的妥協(xié)，這對貨幣當局的政策操作水平提出更高要求。
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