陳佳，農業(yè)銀行高級研究院研究員，央行觀(guān)察專(zhuān)欄作家在我國股票市場(chǎng)逐漸呈現穩定態(tài)勢之時(shí)，以美國、英國等為代表的發(fā)達金融市場(chǎng)卻在近期呈現出一種極端奇特的現象：金融市場(chǎng)極度扭曲，債市利率嚴重倒掛。顯然這種扭曲與倒掛與其發(fā)達程度是不相稱(chēng)的，我們后面會(huì )通過(guò)分析向大家揭示，表面上看實(shí)體經(jīng)濟已經(jīng)逐漸恢復增長(cháng)元氣的發(fā)達經(jīng)濟體，尚未完全擺脫刺激政策的后遺癥；而審慎監管規則的實(shí)施還存在相當嚴重的漏洞，導致其金融市場(chǎng)正在經(jīng)歷一個(gè)史無(wú)前例的時(shí)期。目前已經(jīng)有不少學(xué)界和政界有識之士發(fā)出預警，提出防范新一輪系統性（監管）風(fēng)險，發(fā)達市場(chǎng)建立完整統一的審慎監管框架已經(jīng)是迫在眉睫。
美國債券市場(chǎng)的極端現象——倒掛，很多倒掛在理論上，政府公債處于信用最高等級，其利率一直都是無(wú)風(fēng)險利率的標桿，它是目前金融交易中資產(chǎn)定價(jià)模型的基準；實(shí)踐中，我們需要資產(chǎn)的風(fēng)險與收益對等從而確保定價(jià)模型成立，由于美國金融市場(chǎng)的高度發(fā)達，資產(chǎn)的風(fēng)險與收益確實(shí)是高度正相關(guān)的，所以通常這個(gè)（名義）利率會(huì )低于華爾街各類(lèi)銀行產(chǎn)品的（名義）收益利率，即各類(lèi)資產(chǎn)（掉期）相對同期國債的利差水平總是為正；到目前為止，至少幾乎所有教科書(shū)和實(shí)務(wù)操作手冊都是這樣寫(xiě)的。然而，從當前美國金融市場(chǎng)的表現來(lái)看，資產(chǎn)定價(jià)模型可能需要重寫(xiě)了。下面是一張最近令華爾街和美聯(lián)儲倍感困惑的圖，進(jìn)入今年九月份以來(lái)，美國五年期利差掉期開(kāi)始跳出位于+10到+15個(gè)基點(diǎn)之間穩定區間，自10月開(kāi)始至今大幅下跌，于十月底跌破0的臨界值，最低時(shí)曾經(jīng)超過(guò)-10個(gè)基點(diǎn)，如今穩定在-5左右。
更為嚴重的問(wèn)題是，遠遠不止這一個(gè)市場(chǎng)指標出現了錯亂，隨著(zhù)近期美國養老基金公司和大型保險公司不斷對沖長(cháng)期端債務(wù)，美國30年掉期利差也轉為負值；與此同時(shí)，過(guò)去三個(gè)月以來(lái)短期利差也轉為負值，除了五年期利差維持在-0.05%左右之外，三年期利差水平也將很快下滑，這些曾經(jīng)存在明顯替代性的指標朝著(zhù)同一方向移動(dòng)確實(shí)相當罕見(jiàn)。我們初步判斷，至少在聯(lián)儲加息之前，不應對這些參數的回歸正常抱有過(guò)高期望。
這些煩人的技術(shù)參數對于相關(guān)決策者意味著(zhù)什么呢？在我們看來(lái)它至少意味著(zhù)兩件非常重要的事情。
第一，舊的資產(chǎn)定價(jià)模型已經(jīng)失效。
看圖說(shuō)話(huà)，美國國債（當然目前還只是某一些品種）已經(jīng)不是市場(chǎng)上收益最低的債券了。如果在這個(gè)命題上追加一個(gè)前提條件——交易各方還相信美國債券市場(chǎng)是高度發(fā)達和自由的話(huà)（風(fēng)險與收益對等原則成立），這意味著(zhù)美國國債可能不再是市場(chǎng)認可的最安全的債券資產(chǎn)——后面這個(gè)命題就清晰多了，它迅速帶來(lái)了一系列的災難性問(wèn)題：首先是定價(jià)模型的理論問(wèn)題，利率倒掛意味著(zhù)風(fēng)險資產(chǎn)定價(jià)模型里面的基準利率就不應該再是國債利率，而前期基于舊模型的全部交易策略在理論上就不成立了。這個(gè)理論錯誤的實(shí)際代價(jià)有多大呢，按照2014年底的數據，以美國二級債券市場(chǎng)為例，其總存量約為38.2萬(wàn)億美元，相當于美國2014年度GDP的兩倍還要多，請注意這還只是二級市場(chǎng)，還只是去年的規模。
其次是監管者的反身性難題（源自索羅斯提出的市場(chǎng)反身性問(wèn)題）。這個(gè)概念中國讀者有些陌生，這里粗略解釋一下：。美國債券市場(chǎng)利率倒掛使得國債的信用等級（債券風(fēng)險的對立面）低于某些華爾街金融機構衍生品的信用等級。這其實(shí)是很?chē)乐氐牡赖嘛L(fēng)險問(wèn)題，回想一下七年前正是美國政府利用自身信用（實(shí)踐上是貨幣創(chuàng )造和稅收）救助了這些信用瀕臨倒閉金融機構；現如今聯(lián)儲正處在政策拐點(diǎn)，即將開(kāi)啟十年來(lái)第一次加息操作，市場(chǎng)卻突然發(fā)現監管當局作為救助者事后證明自身信用等級還不如被救助者，這在以前從來(lái)沒(méi)有發(fā)生過(guò)，一方面這使得聯(lián)儲面臨著(zhù)嚴重的決策難題；另一方面，大量利率倒掛的現象令市場(chǎng)不知道該如何理解，市場(chǎng)失靈開(kāi)始出現，各種負相關(guān)的掉期利差開(kāi)始一齊下滑至負值。美國如今究竟是政府還是市場(chǎng)信用評級更高？這對于債券市場(chǎng)的投資者，對于建立在資產(chǎn)定價(jià)模型基礎上的資產(chǎn)配置策略都是嚴重的打擊。當然，監管者的反身性難題目前還只是美國的特例，畢竟有能力公開(kāi)以超大規模救助金融機構的監管當局并不多。
如果有人還認為美國債券市場(chǎng)的異象只不過(guò)是市場(chǎng)暫時(shí)或者局部失靈，那么這里我們可以相當肯定的說(shuō)，這不是！以最近的市場(chǎng)數據來(lái)看，主要發(fā)達資本市場(chǎng)包括英國一樣存在明顯的利率倒掛現象，而澳大利亞則創(chuàng )下有史以來(lái)掉期利差最低值。和美聯(lián)儲的情況相當類(lèi)似，英格蘭銀行也陷于加息爭論之中。結果是到上周五年期掉期利差跌到-0.05%，為2013年末以來(lái)的最低點(diǎn)。同在上周，市場(chǎng)預期澳央行即將降息的背景下，澳大利亞十年期掉期利差也創(chuàng )下新低?？紤]到日本實(shí)體經(jīng)濟目前已經(jīng)進(jìn)入衰退期，原本就空間狹窄的日本債券市場(chǎng)不確定性在增加；我們這里順便展望一下歐元區市場(chǎng)的情況：最近歐央行的操作跡象，尤其是德拉吉的講話(huà)顯示，新的量化寬松（大規模購債）很可能在不遠的將來(lái)成為現實(shí)，公債的風(fēng)險收益只會(huì )令歐元區原本也十分扭曲的債券市場(chǎng)情況加劇，歐元區債券市場(chǎng)利率倒掛的日子也許不會(huì )太遙遠。萬(wàn)一不幸言中，則是全球主要金融市場(chǎng)經(jīng)歷一場(chǎng)嚴重市場(chǎng)扭曲的開(kāi)始。這已經(jīng)超越了固定收益市場(chǎng)和交易策略范疇，演變?yōu)獒j釀下一次監管危機的重要隱患，下面我們將對這次潛在危機的機理做一個(gè)初步分析。
1.成熟市場(chǎng)也一樣會(huì )發(fā)生扭曲——市場(chǎng)與監管賽跑利率倒掛的形成機理對于中國大陸金融市場(chǎng)而言并不陌生，我們國內的從業(yè)者和監管者都理解這是（短期）市場(chǎng)扭曲的結果，要通過(guò)不斷完善市場(chǎng)加以解決。不過(guò)發(fā)達市場(chǎng)的扭曲形式跟發(fā)展中的新興市場(chǎng)差別還是比較大的，畢竟美國和英國的債券市場(chǎng)歷史悠久且機制成熟，并沒(méi)有特別明顯的市場(chǎng)分割，監管改革也走在前列，所以這種倒掛不能簡(jiǎn)單理解為發(fā)展中的問(wèn)題，它的形成機制要更為深刻：表面上看，這種利率倒掛現象顯然是與投資者短期風(fēng)險偏好有關(guān)，正是它直接推高了國債收益，這可以粗略看作是市場(chǎng)對聯(lián)儲將要實(shí)現加息預期的一種理性反應；但是本質(zhì)上說(shuō)，利率倒掛其實(shí)是市場(chǎng)利用了宏觀(guān)審慎監管規則的漏洞，抓住了后危機時(shí)代美國對國內金融市場(chǎng)實(shí)施新監管的時(shí)間差——在目前美國國內新的宏觀(guān)金融發(fā)展框架尚未成熟的條件下，債券市場(chǎng)通過(guò)衍生品來(lái)對沖風(fēng)險無(wú)疑是一種安全而高效的操作，相反利用國債做市則效率并不高。然而更為重要的是，這種市場(chǎng)嚴重扭曲的現象可能會(huì )隨著(zhù)時(shí)間不斷加劇。因為在聯(lián)儲的交易對手方看來(lái)，業(yè)已形成的市場(chǎng)運行機制以及對應的監管機制由來(lái)已久，一旦打破舊的均衡，除非新的機制能夠迅速確立，否則市場(chǎng)預期與監管導向的分歧還會(huì )持續存在（詳見(jiàn) 我們在10月初的文章 聯(lián)儲暫緩加息的負面效應），這正是市場(chǎng)失靈的基礎所在。
宏觀(guān)審慎監管框架本身是一種領(lǐng)先的防范金融危機爆發(fā)的規則體系，但是在美國監管當局如今也開(kāi)始意識到其在實(shí)際操作中也存在一些隱患，如今隱患逐漸暴露出來(lái)，引致出利差倒掛這一意外結果。其中之一就是掉期產(chǎn)品集中清算的規則，它降低了交易方與銀行直接交易的風(fēng)險；另外就是引入輔助杠桿比例指標，這當然是巴塞爾III的要求，其中將公債風(fēng)險等級與公司債等同。這就使得銀行對國債的熱情大為下降，轉向其他市場(chǎng)掉期產(chǎn)品；后者不僅資金占用率低，資本要求也低。一個(gè)明顯的證據就是九月底美國商業(yè)銀行兩年內首次減少了國債持有量，這居然還是在美國商業(yè)銀行政府總債務(wù)頭寸不斷增加的背景下實(shí)現的。再加上同期部分新興市場(chǎng)國家也減持了美國國債，10年期美國國債收益率從上個(gè)月初的1.9%彪升到本周的2.27%。
國債收益率短期大幅上升的直接后果就是政府利息支出巨額增加，按照目前的利差水平，美國聯(lián)邦政府需要在未來(lái)十年多支付兩千六百億的國債利息，這還只是開(kāi)始，如此繼續下去全球市場(chǎng)和投資者會(huì )開(kāi)始懷疑聯(lián)儲與交易方主導的這個(gè)債券市場(chǎng)究竟是否有能力正確度量債券的收益和風(fēng)險，進(jìn)而滿(mǎn)足社會(huì )的融資需求。對于美國和英國債券市場(chǎng)面臨的窘境，早在2014年英國《經(jīng)濟學(xué)人》就發(fā)布過(guò)封面文章加以嘲諷——《債券市場(chǎng)：既缺乏流動(dòng)性，也不可靠》；近期老牌債王格羅斯也再三警告美國市場(chǎng)要警惕零利率政策的經(jīng)濟后果，市場(chǎng)對利差倒掛的風(fēng)險已經(jīng)相當警覺(jué)?，F在的問(wèn)題是，出現如此嚴重情況，美國監管當局尚未干預，市場(chǎng)只能理解為：要么監管當局擁有更準確的信息認為這個(gè)問(wèn)題并不嚴重；要么監管當局看見(jiàn)了市場(chǎng)看不見(jiàn)的更為嚴重的問(wèn)題，所以暫時(shí)沒(méi)有操作。無(wú)論是哪一種情況，市場(chǎng)信心都會(huì )受損，反而加劇債券市場(chǎng)的扭曲。
關(guān)于如何理解和順應未來(lái)的宏觀(guān)審慎監管框架1.深刻理解市場(chǎng)失靈引發(fā)危機的成因。
很長(cháng)時(shí)間以來(lái)各國學(xué)術(shù)界和政界也花了大量時(shí)間和精力來(lái)討論市場(chǎng)與監管的邊界問(wèn)題，認為監管缺位縱容了危機滋生的看法漸成主流；卻往往忽視了一個(gè)很重要的技術(shù)性細節：往往當市場(chǎng)能夠理解一個(gè)經(jīng)濟現象的時(shí)候，市場(chǎng)自身決策往往是非常高效的，甚至可以部分彌補監管缺位問(wèn)題（參考格林斯潘時(shí)期的聯(lián)儲政策）；而一旦出現了市場(chǎng)無(wú)法理解的現象（次貸危機算一個(gè)，發(fā)達市場(chǎng)利率倒掛也可以算一個(gè)），市場(chǎng)往往會(huì )瞬間短路失靈，如果碰巧監管又沒(méi)有能夠及時(shí)發(fā)揮作用，這個(gè)時(shí)候往往就是危機爆發(fā)的時(shí)期。從這個(gè)角度說(shuō)，宏觀(guān)審慎監管確實(shí)是下一代監管體系，具有很強的前瞻性和針對性；但現實(shí)讓我們看到即使在美國，這個(gè)框架的建立和運行也還是需要時(shí)間和政策儲備的。
客觀(guān)地說(shuō)經(jīng)濟研究做具體預測并不具備特別的優(yōu)勢（參見(jiàn)大量關(guān)于股指預測、加息預測的研究），也確實(shí)有一部分研究者喜好夸大報警信號，撞大運式的末日博士們在美國也不是個(gè)例。這對于全球監管者而言提出了很高的要求，面對海量數據中某些看起來(lái)有些超標的指標，如何正確設立閥值，理性對待預警信號是一個(gè)公認難題，格林斯潘曾經(jīng)是這一領(lǐng)域最公認的成功者，然而一場(chǎng)次貸危機幾乎前功盡棄；成功預測并阻止一場(chǎng)危機極具挑戰性，而這也恰恰是宏觀(guān)審慎監管體系的魅力所在。
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