亚洲大片高清在线播放_ 股災與擠提：金融市場(chǎng)中的準備金結構

作者：季天鶴，方正中期研究院研究員，央行觀(guān)察專(zhuān)欄作家

引言：和擠提一樣，暴跌不是隨機分布的，不是概率的，而是必然的。狀況一旦具備，便是遲早的事。

銀行與金融市場(chǎng)常被看作兩種平行的融資體系，但使用銀行的分析框架，有助于更好理解金融市場(chǎng)，特別是股災等暴跌。本文試圖從準備金的角度，來(lái)討論一下各市場(chǎng)中蘊含的準備金結構。

經(jīng)典金本位下，儲戶(hù)存款帶來(lái)黃金，銀行用黃金放貸，使儲戶(hù)存款規模大于銀行庫存黃金，即準備金率小于100%。而銀行為了賺取利差，往往使貸款期限長(cháng)于存款，因而即使考慮每日歸還貸款產(chǎn)生的黃金流入，銀行也無(wú)法應對一日之間大量?jì)?hù)兌取黃金。而儲戶(hù)擔心不及時(shí)取款將無(wú)款可取，于是蜂擁而至產(chǎn)生擠提。

客戶(hù)擠提的原因，除了準備金率小于100%，還在于銀行的兌付制度。銀行對于活期存款保證隨時(shí)兌付黃金，對于定期存款，有時(shí)也在罰息的條件下予以隨時(shí)兌付。而兌付時(shí)，黃金的貨幣價(jià)值，與存款的貨幣價(jià)值相等。在銀行持有的黃金價(jià)值小于存款價(jià)值時(shí)，先提款的儲戶(hù)可以獲得與自身存款相等的黃金，而后提款的儲戶(hù)什么也得不到，因此儲戶(hù)必須努力“擠”到前面提款。

準備金率是為了減少擠提發(fā)生頻率而采取的一種措施。對于存款規模相同的兩家銀行來(lái)說(shuō)，擁有更多黃金作為準備金的銀行，比起擁有較少黃金的銀行來(lái)說(shuō)，即使一段時(shí)間內面臨的儲戶(hù)的提款情景完全一樣，前者比后者更能承受?chē)乐氐狞S金流出。當然，準備金率不是萬(wàn)能的，畢竟銀行持有的黃金依然小于存款規模，但準備金率高總比低安全。

提款使儲戶(hù)存款減少黃金增加，資產(chǎn)總額不變。銀行在儲戶(hù)看來(lái)，便如同一個(gè)“存款做市商”，儲戶(hù)可以將黃金換成銀行存款，也可以將銀行存款換成黃金，兌換比率總是1:1，既不會(huì )變化，存取也沒(méi)有價(jià)差。與之相對，典型的做市商報價(jià)分買(mǎi)價(jià)和賣(mài)價(jià)，兩者既不斷波動(dòng)，又有價(jià)差。

典型的做市商持有證券和資金，并動(dòng)態(tài)地不斷買(mǎi)入和賣(mài)出證券，同時(shí)調整價(jià)格，使得其凈持倉處在某個(gè)合適的水平。銀行也希望其持有的黃金相對于存款處于某個(gè)合適水平，原因在于黃金不產(chǎn)生利息，而對客戶(hù)存款要支付利息，黃金相對存款比例越大，在其它資產(chǎn)收益和負債成本相同的情況下，銀行盡管更安全，但利潤也越小，需要權衡取舍。

為什么銀行要維持黃金與存款的1:1兌換率，而不能像典型做市商一樣調整價(jià)格？問(wèn)題的答案首先在于，做市商買(mǎi)賣(mài)的是兩種自身資產(chǎn)，但銀行吸收存款是同時(shí)擴張自身資產(chǎn)和負債，償還負債當然要等量。有觀(guān)點(diǎn)更認為，存款本來(lái)就不是借貸關(guān)系，而是存管關(guān)系，所以當然要保持1:1，本文不討論這種觀(guān)點(diǎn)。

另一個(gè)答案，在于最大限度地擴展銀行負債的流通能力。通過(guò)維持黃金與存款的固定比例，所有銀行的負債全都可以互相轉換，表現為儲戶(hù)可以將在一家銀行的存款匯到在另一家銀行的賬戶(hù)。銀行存款也就獲得了與黃金相同的流通能力。畢竟，歷史上貨幣長(cháng)期是黃金白銀等貴金屬，銀行存款并不是貨幣。

經(jīng)歷了漫長(cháng)的過(guò)程，銀行維系黃金兌換的能力越來(lái)越強，銀行存款憑其優(yōu)點(diǎn)戰勝了人們的憂(yōu)慮，這些優(yōu)點(diǎn)包括有利息、不會(huì )像黃金一樣被磨損，不會(huì )丟失被竊等。但黃金的歷史遺跡依然存在，在中國央行的信貸收支表，以及國際收支平衡表中，都還保留了黃金占款與貨幣黃金的項目。

如果銀行不維持固定的兌換價(jià)格又會(huì )如何？現實(shí)的例子是央行的外匯操作。銀行持有人民幣準備金，可以找央行兌換外匯。央行基本上保證銀行兌換外匯的需要，但并不承諾一個(gè)固定價(jià)格。中國央行持有3.5萬(wàn)億美元的外匯資產(chǎn)，但負債卻有30萬(wàn)億人民幣。如果按照1美元兌換6.5人民幣的水平賣(mài)出外匯，那么當所有的美元都賣(mài)出之后，負債減少了22.75億人民幣，但剩余的7.25億人民幣就無(wú)法兌換了。

央行被擠提了，一部分銀行滿(mǎn)意而歸，另一部分虧得一干二凈，原因是央行的準備金率在6.5的兌換率上不足100%。所以央行還有另外一手，即改變兌換比率，使將1美元兌換10人民幣，那么央行在兌付了30萬(wàn)人民幣之后，還能略有剩余。所有的銀行都承擔了匯率變化導致的損失，而不會(huì )像擠提的情況那樣出現分化。央行通過(guò)調整兌換比率，使自己的準備金率超過(guò)了100%，當然就不會(huì )再遇到擠提的問(wèn)題，只需要淡定兌付即可。這里我們看到，調整兌換率也就調整了準備金率。

而如果提供美元的一方，不再是單一的央行，而是許許多多的人民幣買(mǎi)家，我們就進(jìn)入了一個(gè)金融市場(chǎng)的情形。在這個(gè)市場(chǎng)上，人民幣賣(mài)家能買(mǎi)到的最多的美元數量，就是美元賣(mài)家持有的全部美元。如果目前的價(jià)格使得人民幣能夠兌換的美元，多于美元賣(mài)家持有的全部美元，意味著(zhù)美元對于人民幣的準備金率是低于100%的，這個(gè)市場(chǎng)便存在著(zhù)在目前價(jià)格上的擠提風(fēng)險。

上述便是金融市場(chǎng)中的準備金結構。很多時(shí)候金融市場(chǎng)看起來(lái)是穩定和有效的，正如銀行在沒(méi)有被擠提的時(shí)候也是穩定和有效的。金融市場(chǎng)中的買(mǎi)單和賣(mài)單頻繁成交，正如儲戶(hù)和銀行間不停進(jìn)行的存取款業(yè)務(wù)。金融市場(chǎng)的成交價(jià)格上上下下的溫和波動(dòng)，正如儲戶(hù)和銀行間的存取款兌換比例穩定維持在1:1。

但金融市場(chǎng)和銀行一樣，都存在著(zhù)擠提的因素。在金融市場(chǎng)里，雖然買(mǎi)方和賣(mài)方的地位是對等的，交易方向是對稱(chēng)的，但資金和證券的地位是不同的。大多數投資者和大多數人的目的，都是通過(guò)持有證券而獲得更多的錢(qián)。類(lèi)似“用存款換現金”的“用券換錢(qián)”需求，時(shí)時(shí)刻刻存在于金融市場(chǎng)。

金融市場(chǎng)中使用杠桿的市場(chǎng)主體從兩個(gè)方面加劇了金融市場(chǎng)的擠提因素。一方面，這些主體借入資金買(mǎi)入證券，總是不時(shí)面臨到期還錢(qián)的約束，因此比無(wú)杠桿的投資者更頻繁地產(chǎn)生“用券換錢(qián)”的需求。另一方面，杠桿投資者對價(jià)格波動(dòng)的容忍度小于無(wú)杠桿投資者，因此在同樣波動(dòng)分布下，杠桿投資者比無(wú)杠桿投資者更容易產(chǎn)生“用券換錢(qián)”的需求。

金融市場(chǎng)中的價(jià)格，影響了潛在的準備金率。如果持有3.5萬(wàn)億美元的央行宣布，現在1美元兌換1人民幣，那么他很容易遭到擠提，因為3.5萬(wàn)億人民幣的提款需求就會(huì )讓央行違約。但如果央行宣布1美元兌換10人民幣，則央行就要安全很多。股票市場(chǎng)也是如此，高股價(jià)很容易套走很多錢(qián)，使此后市場(chǎng)的買(mǎi)入能力一下子降低了，結果就是暴跌。

暴跌在固定價(jià)格的條件下表現為固定價(jià)格難以維持。外匯市場(chǎng)經(jīng)常出現這種情況。而在股票等市場(chǎng)，暴跌表現為偏離正常的波動(dòng)區間。暴跌的原因一方面可能和擠提無(wú)關(guān)，如市場(chǎng)基本面變化等，使得市場(chǎng)公認的股價(jià)（股票兌換銀行存款的比率）迅速下降。但另一種則可能與擠提有關(guān)，即市場(chǎng)情緒變化（類(lèi)似儲戶(hù)突然都對銀行喪失信心），或買(mǎi)方?jīng)]錢(qián)了（類(lèi)似銀行剛應付了一筆大額取現），賣(mài)方拼命想先賣(mài)券變現，導致擠提式暴跌。

與暴跌相對的是陰跌。與其一支股票的價(jià)格從100元迅速跌至70元，使股東甲持有的100股的市值，從10000元跌到了7000元，不如先讓股票從100元跌到90元，讓甲虧掉1000塊錢(qián)賣(mài)給買(mǎi)家乙，然后股票繼續跌，乙虧掉1000塊錢(qián)賣(mài)給買(mǎi)家丙，買(mǎi)家丙虧掉1000塊錢(qián)賣(mài)給買(mǎi)家丁。此時(shí)股價(jià)也是70元，但甲乙丙每人各只虧掉1000元。

銀行擠提類(lèi)似暴跌，而銀行縮表類(lèi)似陰跌。銀行的利差利潤，反應為貸款人歸還貸款時(shí)縮減的存款較大，而銀行發(fā)放存款利息增加的存款較小。例如銀行發(fā)放了100元貸款給甲，甲并不提現而是存在銀行。一段時(shí)間后，銀行要給甲利息1元，但甲要償還銀行利息6元，于是銀行在收回100元貸款時(shí)，社會(huì )整體存款減少了105元，即多減少了5元，而這有助準備金率的提升。

那么如何應對擠提和暴跌？對銀行而言，如果央行和其他銀行能夠提供足量的黃金，供被擠提銀行的儲戶(hù)提取，那么擠提便被順利化解了。所謂足量，最簡(jiǎn)單的可以是100%的準備金率，即黃金和被擠提銀行的存款等額，而對證券市場(chǎng)而言則是銀行存款與市值等額。股票市場(chǎng)市值可以達到50萬(wàn)億。如果想要所有市場(chǎng)主體都在這個(gè)市值上兌取銀行存款，那么100%的準備金率意味著(zhù)，救市當局要拿出50萬(wàn)億的存款，把市場(chǎng)上的股票按現價(jià)照單全收。拿出幾千億應對幾十萬(wàn)億的擠提，用處非常微弱。

我們可以比對央行救匯市，8月份市場(chǎng)主體購匯近8000億元人民幣，央行就甩出了8000億的等值外匯給銀行，方保人民幣匯率穩定不墜。如果只拿出幾百億人民幣的等值外匯，僅數量上便應對不了8000億的需求，結果要么是數量管制，人民幣跌停，地量成交（例如2012年11月的人民幣漲停），要么就是人民幣跌到合適的水平。

如果市場(chǎng)是一個(gè)穩定的市場(chǎng)，沒(méi)有大起大落，也沒(méi)有戳泡沫和救市，那么金融市場(chǎng)的準備金率和穩定的兌換率，使得很多證券都可以貨幣化。前面提到，銀行通過(guò)讓存款和黃金自由等價(jià)兌換，成功地使存款上位，代替了黃金的地位，成為可以廣泛購物的貨幣，那么金融市場(chǎng)的證券，也可以利用這一“現金-存款”的結構，具備貨幣的流通能力。

“現金-存款”結構包含兩個(gè)階段。第一個(gè)階段是市場(chǎng)主體依然頻繁地取現，即現金比存款用處大。90后可能已經(jīng)離存折太遠，但用過(guò)存折的儲戶(hù)們對此必定不陌生。第二個(gè)階段是市場(chǎng)主體直接收付存款，現金的用途越來(lái)越少，現在我們正處于這個(gè)時(shí)代。取現和存現的操作相對過(guò)去少了很多，但依然重要，因為這是維系現金與存款1:1兌換關(guān)系的關(guān)鍵，正如期貨交割量哪怕只是持倉量的小部分，也是使期貨和現貨價(jià)格收斂的關(guān)鍵。

達到第二階段的方法，一是主觀(guān)的，即市場(chǎng)相信取現是可以做到的，而這當然有自我實(shí)現的因素，即只要大家都相信，這事兒就值得相信，而一旦開(kāi)始不相信，就不值得相信。二是客觀(guān)的，即人們能夠運用存款進(jìn)行支付。例如就在幾年以前，兩個(gè)人之間付款一般還需要現金，均攤吃飯要計算找零，現在全都可以使用手機支付了，這部分現金需求就沒(méi)有了。

一個(gè)已經(jīng)成功使用這一結構上位的是貨幣市場(chǎng)基金份額，即余額寶。余額寶持有的銀行存款規模小于其基金規模，即其份額的準備金率小于100%。這一方面意味著(zhù)份額持有者贖回超過(guò)其在銀行存款規模的余額時(shí)，余額寶需要賣(mài)出其他資產(chǎn)，在現有銀行存款基礎上獲取更多銀行存款，才能應對全部贖回，而另一方面也意味著(zhù)余額寶把份額規模擴大到存款規模以上，供份額持有者來(lái)購買(mǎi)商品。

余額寶的策略是想搞出一個(gè)自己的貨幣王國，這樣他就不會(huì )遭遇到用戶(hù)取現的過(guò)程，以致使余額寶在銀行的存款流向企業(yè)個(gè)人在銀行的賬戶(hù)，而這會(huì )降低余額寶的準備金率。在這方面他已經(jīng)取得了很大的成績(jì)，淘寶和天貓都是他的。而只要降低了取現需求，準備金率也就可以稍低，余額寶就能放心地通過(guò)“螞蟻花唄”來(lái)創(chuàng )造信貸和更多余額。

但畢竟余額寶的規模只有幾千億。所以他還要擴張，在和其他的商家合作。最好的結果是對方把銀行存款賬戶(hù)關(guān)掉，而在余額寶開(kāi)戶(hù)。次好的結果是對方保留銀行存款賬戶(hù)，但不每日結算，而是定期結算，這樣余額寶就能更好地經(jīng)營(yíng)自己的流動(dòng)性。

在金融市場(chǎng)中，較有上位可能的是債券，其特點(diǎn)在于價(jià)格比較穩定，并且給投資者兩類(lèi)選擇，一是在金融市場(chǎng)上賣(mài)出變現，二是等待到期讓發(fā)行人償付而變現。目前還不能直接使用債券購買(mǎi)商品或金融資產(chǎn)，但市場(chǎng)普遍認可賣(mài)出短期優(yōu)質(zhì)債券換取銀行存款的能力，如同認可將銀行存款兌換為現金的能力一樣，只不過(guò)債券兌換時(shí)還會(huì )面臨少許價(jià)格的波動(dòng)。

流動(dòng)的債券市場(chǎng)如正常運轉的銀行。銀行有人存款有人取款，實(shí)現了現金出入的動(dòng)態(tài)平衡，出入的波動(dòng)體現為準備金的增減，足夠的準備金率使現金進(jìn)出在一般情況下不會(huì )導致準備金枯竭，也就不會(huì )產(chǎn)生擠提。同樣，債券市場(chǎng)里有買(mǎi)家有賣(mài)家，也存在現金出入的動(dòng)態(tài)平衡。

如果市場(chǎng)主體一得到現金，就把現金用來(lái)買(mǎi)債，以供賣(mài)債一方獲得現金，用于購買(mǎi)商品，而賣(mài)出商品一方又把現金用來(lái)買(mǎi)債，那么債券市場(chǎng)就像一個(gè)大銀行一樣，總有一些持有現金的人等待買(mǎi)券，如同銀行持有準備金；而總有一些持券者賣(mài)券，如同銀行儲戶(hù)提款用來(lái)購買(mǎi)商品。

因此正如“現金-存款”的體系中，兩者目前都被看作是貨幣量的一部分一樣，我們也可以把“存款-高流動(dòng)債券”體系中的兩者也都看作是某口徑下貨幣量的一部分。存款因能夠提取現金而流通，而高流動(dòng)債券因能夠換取存款而流通。如果我們堅持使用存款作為貨幣量，而不擴展至債券，那么高流動(dòng)債券便加速了存款的流通速度。

現在中國的情況是債券市場(chǎng)流動(dòng)性不好，購買(mǎi)債券很多只能持有到期。在這個(gè)情況下，能否作為抵押品就非常重要。如果能作為抵押品，那么質(zhì)押債券雖然不如賣(mài)出債券那樣，一勞永逸地得到銀行存款的所有權和使用權，但至少可以在一段時(shí)間之內獲得銀行存款的所有權和使用權，這總比死等到期日償付要好。

除了現貨市場(chǎng)和抵押品，期貨市場(chǎng)等衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，也為債券的流動(dòng)性增加了渠道。期貨合約可以有非常多的種類(lèi)和交割日，適用于很多債券，同一發(fā)行人發(fā)行的不同期限和票息率的債券都通過(guò)轉換因子來(lái)標準化，用于到期交割。成為期貨市場(chǎng)合約的可交割券，或者開(kāi)發(fā)覆蓋很多現券的期貨合約，對于客觀(guān)上增強債券的流動(dòng)性，也可以起到正面的作用。

到期償付是債券市場(chǎng)的一個(gè)重要特點(diǎn)，使債券市場(chǎng)兼具銀行與金融市場(chǎng)的特色。企業(yè)發(fā)行債券獲取銀行存款，正如銀行發(fā)行存款獲取黃金。如果企業(yè)發(fā)行的債券是隨時(shí)可售回的，則其與銀行存款的差異將更加微弱。債券市場(chǎng)的投資者，也就同時(shí)面臨了兩個(gè)準備金體系，一個(gè)是發(fā)行企業(yè)的，一套是債券市場(chǎng)的。

這兩個(gè)準備金體系有時(shí)會(huì )有矛盾。例如處于準備金率小于1:1的企業(yè)，大量發(fā)行債券獲得等量銀行存款后緩慢支出，這雖使企業(yè)的準備金率提高，但使金融市場(chǎng)上準備用于購買(mǎi)債券的資金減少，而債券總量由于企業(yè)的發(fā)行而增加，市場(chǎng)的準備金率就降低了。解決矛盾的辦法恐怕是讓企業(yè)將獲得債券后的銀行存款重新投入債券市場(chǎng)，而不是讓債券市場(chǎng)遭遇“現金流出”。當然，企業(yè)支出存款之后，獲得存款的人也要重新投入債券市場(chǎng)，不然也會(huì )使債券市場(chǎng)遭遇“現金流出”。

上面的情景是基于一個(gè)沒(méi)有銀行的債券市場(chǎng)。銀行參與的債券市場(chǎng)中，銀行存款會(huì )因銀行的購債行為而增加，因此我們除了企業(yè)和債券市場(chǎng)的準備金率之外，又要考慮銀行的準備金率。危機中，企業(yè)準備金率不足，實(shí)力不足以還債的前景引發(fā)市場(chǎng)拋債，銀行此時(shí)也會(huì )賣(mài)出債券，賣(mài)給非銀行機構會(huì )減少自己負債側的存款，或者減少其它銀行負債側的存款，總之是縮小存款規模。如果是賣(mài)給另一家銀行，那么會(huì )減少另一家銀行的央行準備金，降低買(mǎi)家銀行的準備金率。

而銀行存款的減少又會(huì )降低債券市場(chǎng)的準備金率，讓拋債進(jìn)程成為惡性循環(huán)，即銀行拋債縮表，導致非銀行機構能通過(guò)拋債獲得的錢(qián)也越來(lái)越少，結果就是債券價(jià)格越來(lái)越低。而債券的跌價(jià)會(huì )使市場(chǎng)對于銀行的信心也受到打擊，于是銀行遭到擠提，現代的版本便是同業(yè)收回拆借而客戶(hù)提取存款，銀行的準備金率也將迅速降低。

拯救這一局面的辦法，乃是央行直接從銀行和非銀行機構買(mǎi)債，這樣一方面增加非銀行機構在銀行的存款，一方面增加了銀行在央行的存款，同時(shí)還減少了銀行和非銀行機構持有的債券，最大限度增加了債券市場(chǎng)和銀行兩個(gè)體系的準備金率。給非銀行機構放貸能增加銀行存款和銀行在央行存款，但并不能減少債券規模，效果弱于前者。給銀行放貸或購買(mǎi)銀行資產(chǎn)，只增加銀行體系的準備金率，但銀行仍然可以選擇繼續收縮資產(chǎn)和負債，銀行存款規模未必得到有效擴張，債券市場(chǎng)的準備金率未能提升。

相對于債券市場(chǎng)，股票目前還未能通過(guò)“現金-存款”結構上位，因為兌換比例實(shí)在是太不確定，股價(jià)的變化也太大。但股價(jià)的大幅波動(dòng)使價(jià)格因素可以對經(jīng)濟產(chǎn)生較大影響。我們可以考慮一家銀行有很多儲戶(hù)，突然有一天這家銀行的儲戶(hù)發(fā)現，自己在銀行的存款余額，變成了前一天的10倍。儲戶(hù)的第一反應可能是取現，但也有可能是取現后再重新存入。例如一個(gè)儲戶(hù)拿膨脹了的存款取現買(mǎi)了一輛車(chē)，而賣(mài)車(chē)的一方又將錢(qián)存回了銀行。對于銀行而言似乎一切都沒(méi)有變化，但對于實(shí)體經(jīng)濟而言，一輛車(chē)就這么賣(mài)出去了。

股票泡沫，增加的不是銀行存款，而是兌換銀行存款的能力，正所謂股價(jià)上漲不是印鈔勝過(guò)印鈔。每個(gè)股民持有的股票股價(jià)上漲，增加了賣(mài)出后能夠得到的存款規模。股民賣(mài)出股票獲得存款買(mǎi)入汽車(chē)，汽車(chē)賣(mài)家收款后用來(lái)買(mǎi)入股票，這和前面銀行的例子是一樣的。如果股票可以直接用來(lái)買(mǎi)車(chē)，則相當于汽車(chē)買(mǎi)家直接把股票賣(mài)給了汽車(chē)賣(mài)家，同時(shí)買(mǎi)了一輛車(chē)。如果股票處在較低的估值，這輛車(chē)就不會(huì )被賣(mài)出去。

但我們前面提到了，兌換率和準備金率是非常重要的。股票的高估值意味著(zhù)高兌換率，高兌換率意味著(zhù)對準備金率的更大擾動(dòng)。高估值股票賣(mài)家買(mǎi)掉股票就會(huì )去買(mǎi)汽車(chē)，從股市中抽出買(mǎi)汽車(chē)那樣多的錢(qián)，而股票估值較低時(shí)，賣(mài)價(jià)賣(mài)掉同樣多的股票，只能買(mǎi)得起自行車(chē)，也就從股市中抽出買(mǎi)自行車(chē)那樣多的錢(qián)。

而汽車(chē)賣(mài)家收款后也未必用于買(mǎi)股票，而完全可以用來(lái)在股票市場(chǎng)之外使用，這就是銀行過(guò)去面臨的現金流出問(wèn)題。所以估值越高，維持高估值也就越難。泡沫越久越大，也就越容易破，破的時(shí)候的響聲也越大。泡沫市場(chǎng)中的最優(yōu)策略，當屬圈錢(qián)，泡沫越大，圈錢(qián)越劃算也越踴躍，但圈錢(qián)本身就是戳破泡沫的針。

最后來(lái)看外匯市場(chǎng)。由于是兩種貨幣在交易，不存在上位成為貨幣的問(wèn)題，但是否還存在擠提？我們需要考慮市場(chǎng)主體更想換得什么，或者市場(chǎng)主體被迫要換出什么，一個(gè)重要的因素就是債務(wù)。在外匯市場(chǎng)中，有些貨幣是融資貨幣，一般這些貨幣都是低息的，并且低息前景還非常穩定，典型的就是日元。市場(chǎng)一般不會(huì )借美元買(mǎi)日元，而會(huì )借日元買(mǎi)美元，因此市場(chǎng)上總是存在潛在的買(mǎi)日元的需求。

所以在美元日元這個(gè)市場(chǎng)里面，美元不會(huì )被擠提，因為大家都持有美元頭寸，但日元會(huì )被擠提，因為大家都搶著(zhù)購買(mǎi)日元還債。如果兩個(gè)非銀行主體借貸了日元，那么買(mǎi)入日元還債，意味著(zhù)還債方把日元交給債權人，日元本身并不會(huì )減少，只是在流動(dòng)中消除債務(wù)。而如果考慮銀行發(fā)放的日元貸款，那么歸還貸款意味著(zhù)日元的消失和銀行的縮表，日元的流動(dòng)到此為止。

如同配資炒股當中，炒家瘋狂賣(mài)股票還銀行貸款后，這部分錢(qián)就沒(méi)了一樣，外匯市場(chǎng)里面，錢(qián)也會(huì )在歸還銀行貸款中消失，而不光是在現有價(jià)格上找不到賣(mài)家的問(wèn)題。所以外匯市場(chǎng)出事兒一般會(huì )由央行出面，最有效的方法是央行貨幣互換，憑空創(chuàng )造出各自的本幣借給對方國家，一方面讓錢(qián)在流動(dòng)中消除各類(lèi)債務(wù)，同時(shí)通過(guò)自身的擴表來(lái)彌補銀行的縮表。

從這個(gè)角度看，銀行直接炒股會(huì )造成更大的影響。除了外匯市場(chǎng)，前面提到的債券市場(chǎng)中也體現出，銀行在公允價(jià)值的逼迫下拋出債券造成的存款緊縮，減少了非銀行債券投資者的市場(chǎng)的資金，降低了債券市場(chǎng)的準備金率。如果銀行參與股票市場(chǎng)，股票的波動(dòng)比債券更大更頻繁，銀行縮表的影響恐怕更大。

除了債務(wù)的幣種之外，所有者權益的幣種也非常重要。對于沒(méi)有負債的投資者而言，有些用美元計利潤和所有者權益，有些用歐元計利潤和所有者權益。發(fā)生危機時(shí)，美元計利潤的投資者希望減少美元計價(jià)損失，便會(huì )減少歐元敞口，而歐元計利潤的投資者希望減少歐元損失，便會(huì )減少歐元敞口。如果兩類(lèi)投資者都投資人民幣的話(huà)，那么兩方恐怕都會(huì )拋出人民幣了。

文章至此該作小結了。如前所述，銀行和金融市場(chǎng)中均存在著(zhù)彈性的自由與剛性的約束。彈性的自由在金融市場(chǎng)表現為價(jià)格的溫和波動(dòng)，但剛性的約束意味著(zhù)買(mǎi)家再也無(wú)法支持原有的賣(mài)出流，而市場(chǎng)一發(fā)現這一點(diǎn)便會(huì )開(kāi)始暴跌。剛性的約束在市場(chǎng)穩定時(shí)隱藏于幕后，正如銀行不需要100%準備金也可以運行。

一旦出現事件，例如大的證券賣(mài)出或者大的存款提款，哪怕事件的行為主體并不是出于對市場(chǎng)信心或銀行信心的崩潰，而僅僅是由于自己的其他需要，也會(huì )導致市場(chǎng)的暴跌和銀行的擠提。金融市場(chǎng)的準備金率當然無(wú)法計算，因為證券買(mǎi)方的買(mǎi)入意愿總是不確定的，愿意買(mǎi)入的價(jià)格也是時(shí)時(shí)波動(dòng)的，但知道市場(chǎng)中存在這一剛性約束是非常重要的。有準備金不是萬(wàn)能的，沒(méi)有準備金是萬(wàn)萬(wàn)不能的。

科技的發(fā)展使金融市場(chǎng)中可流通的工具種類(lèi)以及流通性都大幅度增加，但隨著(zhù)流通性的增加，金融市場(chǎng)中出現了越來(lái)越多的準備金結構。這種準備金結構可能是銀行式的，即建立在一家機構的資產(chǎn)負債表上，也可能是金融市場(chǎng)式的，有很多買(mǎi)家和賣(mài)家，但兩種方式最后均形成了某種“現金-存款”的準備金結構。這一結構既導致了擠提不停的發(fā)生，又使得很多金融工具可以借機上位而成為貨幣。

由此我們可以重新審視中國和美國。中國銀行存款規模較大，伴以較小的金融市場(chǎng)和金融工具規模，即較多的“銀行存款”和較少的“銀行存款兌換能力”；美國銀行存款較少，但對應了巨大的金融市場(chǎng)和龐大的金融市場(chǎng)規模，即較少的“銀行存款”和較多的“銀行存款兌換能力”。中國的經(jīng)濟運行是存款持有者直接支出存款購買(mǎi)商品勞務(wù)，而美國的經(jīng)濟運行則是金融工具持有者先賣(mài)出金融工具，獲取買(mǎi)者的銀行存款，然后購買(mǎi)商品和勞務(wù)。

這一結構也把交易者分為了兩類(lèi)。一類(lèi)交易者如同在推土機前撿錢(qián)，滿(mǎn)足于“存款”帶來(lái)的收益，承擔“擠提”帶來(lái)的血本無(wú)歸風(fēng)險。另一類(lèi)交易者開(kāi)著(zhù)推土機，隨時(shí)準備發(fā)動(dòng)一個(gè)“擠提”，或在偶然到來(lái)的“擠提”中趁火打劫，把推土機前的撿錢(qián)者一舉鏟掉。關(guān)注金融市場(chǎng)中的準備金結構，有助于理解暴跌的產(chǎn)生，如何避免暴跌造成的虧損，以及利用暴跌獲利。暴跌不是隨機分布的，它是到達某一狀況后的必然結果，如同一個(gè)拿著(zhù)杯子的人，如果杯子的水很少，那么即使人跑步水也不會(huì )撒，但如果水很多很滿(mǎn)，那么即使人慢慢走路，水也可能會(huì )溢出，更別說(shuō)背后突然跑過(guò)來(lái)一個(gè)人，一把猛推。

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