迄今為止，央行出臺的中間價(jià)匯改已完成2個(gè)多月，人民幣匯率在經(jīng)過(guò)匯改后初期的急貶后，波幅明顯趨緩且呈現出有升有貶態(tài)勢（見(jiàn)圖1）。但離岸市場(chǎng)以及遠期匯率較即期貶值幅度更大表明市場(chǎng)仍然存在貶值預期（見(jiàn)圖2、圖3）。
圖1 人民幣中間價(jià)及即期匯率走勢
圖2 人民幣在岸及離岸即期匯率走勢
注：由于是直接標價(jià)法，因此匯率上升（下降）為貶值（升值）
綜上，人民幣運行沒(méi)有跳出理論的框架，利差、經(jīng)常賬戶(hù)余額和人民幣匯率之間存在較為穩定的關(guān)系。但如果把研究的視角拓寬，就會(huì )發(fā)現，這一關(guān)系并非確定存在。如新興市場(chǎng)國家中，南非、巴西等國的匯率就沒(méi)有呈現出和利率明顯負相關(guān)的關(guān)系（見(jiàn)圖6、圖7）；而臺灣的新臺幣兌美元的匯率和其經(jīng)常賬戶(hù)順差基本呈現出正相關(guān)的關(guān)系，即經(jīng)常賬戶(hù)順差改善，匯率上升，即新臺幣貶值；經(jīng)常賬戶(hù)順差?lèi)夯?，匯率下降，即新臺幣升值（見(jiàn)圖8）。因此，可以認為利差、經(jīng)常賬戶(hù)只是影響匯率變動(dòng)的一部分原因，而不是本質(zhì)上決定匯率的根本力量。以利差決定論來(lái)說(shuō)，如果央行在經(jīng)濟上行期加息，則加息反映了經(jīng)濟良好的增長(cháng)前景，匯率升值也在情理之中；而如果央行在經(jīng)濟下行期加息，則加息將加劇經(jīng)濟基本面的惡化，匯率貶值的壓力也將隨之增大。再看經(jīng)常賬戶(hù)差額決定論，如果經(jīng)濟持續上行，則對于外資的吸引力加大，此時(shí)即便存在經(jīng)常賬戶(hù)赤字，由于大量外資流入使得資本賬戶(hù)下的順差超過(guò)了經(jīng)常賬戶(hù)逆差，本國貨幣仍將處于升值狀態(tài)；相反，如果經(jīng)濟處于下行期，則很有可能引發(fā)資本的外流，此時(shí)即便存在經(jīng)常賬戶(hù)盈余，由于大量外資外流使得資本賬戶(hù)下的逆差超過(guò)了經(jīng)常賬戶(hù)順差，本國貨幣的貶值壓力也隨之加大。
圖7 巴西匯率和巴美利差走勢
筆者認為，決定一國匯率的根本力量是該國的經(jīng)濟形勢。只要一國經(jīng)濟保持良好的增長(cháng)前景，該國貨幣想不升值都難。改革開(kāi)放以來(lái)中國經(jīng)濟的強勁增長(cháng)勢頭，推動(dòng)1994年匯改之后到2012年，人民幣持續的單邊升值預期。而隨著(zhù)中國經(jīng)濟增速在2012年下了一個(gè)臺階，人民幣升貶值預期也在這一年出現反轉，2012年人民幣開(kāi)始出現貶值預期，2014年下半年開(kāi)始愈演愈烈。2015年8月11日之后人民幣匯率的短期加速下跌，則是在貶值預期始終處于壓抑之中無(wú)法完全釋放的情況下，央行突然放開(kāi)中間價(jià)定價(jià)所帶來(lái)的瞬時(shí)釋放。
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