受益于今年的疫情，美股電商平臺Etsy第二季度業(yè)績(jì)令人印象深刻，營(yíng)收和利潤均創(chuàng )歷史新高。
Etsy的財務(wù)狀況也很健康，能夠繼續保持發(fā)展勢頭。
雖然Etsy股價(jià)并不便宜，但其估值似乎相當合理。
Etsy (股票代碼：ETSY）的股價(jià)在過(guò)去一年已經(jīng)上漲了近126%，今年較3月份約30美元的低點(diǎn)上漲了近兩倍，一度達到135.52美元的歷史高點(diǎn)，隨后回落至目前的123.69美元。
我們認為，雖然Etsy當前的股價(jià)不便宜，但絕對合理。對長(cháng)期成長(cháng)型投資者來(lái)說(shuō)Etsy仍然是一個(gè)巨大的機會(huì )。Etsy是怎么與巨頭亞馬遜競爭的？
Etsy平臺連接了賣(mài)家（小企業(yè)和個(gè)人）和買(mǎi)家。該公司專(zhuān)門(mén)經(jīng)營(yíng)手工制作的古董物品，由于疫情原因，最近該公司受到了格外關(guān)注，手工藝者通過(guò)Etsy銷(xiāo)售手工口罩，以應對口罩需求的激增。截至2020年9月，Etsy的月訪(fǎng)問(wèn)量達到了2.225億次，僅次于沃爾瑪（WMT）、eBay（EBAY）和亞馬遜（AMZN），是全球第四大電子商務(wù)平臺。
Etsy對賣(mài)家的產(chǎn)品上市、完成交易和處理支付收取費用，即使不考慮疫情帶來(lái)的提振，該公司也顯示出了強勁的增長(cháng)。2019年，Etsy吸引了270萬(wàn)賣(mài)家和4660萬(wàn)買(mǎi)家，創(chuàng )造了50億美元的總銷(xiāo)售額。相比之下，2018年有210萬(wàn)賣(mài)家和3940萬(wàn)買(mǎi)家，總銷(xiāo)售額為39億美元。今天，這個(gè)平臺比以往任何時(shí)候都連接著(zhù)更多的人:
Metric
Q2 2017
Q2 2018
Q2 2019
Q2 2020
Active buyers
30.6 million
35.8 million
42.7 million
60.3 million
Active sellers
1.8 million
2.0 million
2.3 million
3.1 million
Gross sales
$748 million
$902 million
$1.1 billion
$2.7 billion
資料來(lái)源：Etsy季度報告
活躍買(mǎi)家和賣(mài)家包括在過(guò)去12個(gè)月內進(jìn)行過(guò)至少一次買(mǎi)賣(mài)的人。迄今為止，Etsy的業(yè)績(jì)令人印象深刻：該公司的活躍買(mǎi)家數量自2017年第二季度以來(lái)增加了一倍，而活躍賣(mài)家數量同期增長(cháng)超過(guò)70%。Etsy通過(guò)吸引更多的忠實(shí)買(mǎi)家并為賣(mài)家帶來(lái)更多價(jià)值而取得了這些成績(jì)。在所有活躍買(mǎi)家中，回頭客(過(guò)去12個(gè)月在兩天或更長(cháng)時(shí)間內購買(mǎi)的買(mǎi)家)在2020年第二季度達到了2600萬(wàn)，同比增長(cháng)51%。在不同時(shí)間內購買(mǎi)六次或更多的習慣性買(mǎi)家增加到400萬(wàn)，同比增長(cháng)64%?；钴S買(mǎi)家在2020年第二季度的支出較上年增長(cháng)5.9%，平均活躍賣(mài)家的總銷(xiāo)售額增長(cháng)了15%。顯然，這是一種運作良好的商業(yè)模式的寫(xiě)照。
Etsy在2020年第二季度達到了創(chuàng )紀錄的9600萬(wàn)美元的凈利潤和2.5億美元的運營(yíng)現金流?？氨纫慌_產(chǎn)生現金流的機器，所有這些涌入該業(yè)務(wù)的新現金流，再加上公司資產(chǎn)負債表上已有的10億美元現金&等價(jià)物，將給管理層帶來(lái)很大的靈活性。
毫無(wú)疑問(wèn)，Etsy受到疫情的嚴重影響，口罩創(chuàng )造了3.46億美元的銷(xiāo)售額(由平臺上超過(guò)10萬(wàn)名的銷(xiāo)售商銷(xiāo)售)。然而，Etsy排名前六的產(chǎn)品類(lèi)別中，有三種產(chǎn)品在2020年第二季度同比增長(cháng)了三位數：家居用品和家居裝飾達到128%，工藝用品達到138%，美容和個(gè)人護理用品達到187%?？傮w而言，非口罩的銷(xiāo)售額同比增長(cháng)了93%，而包括口罩在內的銷(xiāo)售額同比增長(cháng)了137%，而增速較慢的產(chǎn)品類(lèi)別（服裝）仍實(shí)現了59%的增長(cháng)。
沒(méi)有供應鏈、沒(méi)有實(shí)體商店和倉庫，Etsy仍然運轉良好，能夠應對疫情帶來(lái)的破壞。Etsy除了推出獨特的產(chǎn)品、輕資產(chǎn)商業(yè)模式外，還不斷創(chuàng )新，如利用人工智能和AR技術(shù)以改善客戶(hù)體驗，這將幫助Etsy利用疫情帶來(lái)的短期趨勢，進(jìn)一步擴大市場(chǎng)規模。目前，Etsy的利潤增長(cháng)比收入增長(cháng)更快，2020年第二季度EBITDA達到2.227億美元，而2019年第二季度為1.317億美元。
根據管理層的預測，Etsy還將實(shí)現85-115%的年收益增長(cháng)，因此Etsy應該有足夠的新資金來(lái)擴展市場(chǎng)并持續保持增長(cháng)：
我們堅信Etsy擁有進(jìn)一步增長(cháng)的巨大機遇，對技術(shù)、營(yíng)銷(xiāo)、產(chǎn)品和人才的投資將產(chǎn)生短期和長(cháng)期效益。
(資料來(lái)源：Etsy CFO 雷切爾·格拉澤，2020年第二季度財報電話(huà)會(huì )議)
不過(guò)，拋開(kāi)強大的財務(wù)實(shí)力不談，更讓人印象深刻的是Etsy在保持獨特性的同時(shí)擴大業(yè)務(wù)規模的能力。Etsy有一個(gè)明確的使命：“保持商業(yè)的人性化”。當你瀏覽Etsy的網(wǎng)站時(shí)，這種“線(xiàn)下小商店式的感覺(jué)”（例如，一些賣(mài)家會(huì )在商品的同時(shí)發(fā)送手寫(xiě)的便簽）每個(gè)月都會(huì )吸引數百萬(wàn)的訪(fǎng)問(wèn)者。
Etsy如何才能與亞馬遜這樣的巨頭競爭？
在亞馬遜2015年推出了“亞馬遜手作”平臺之后，很多人懷疑像Etsy這樣的業(yè)務(wù)能否生存下去。但到目前為止，Etsy做得非常好。
Etsy成功的一個(gè)重要原因，除了它提供給買(mǎi)賣(mài)雙方的服務(wù)之外，只會(huì )收取較低的費用。交易完成后，Etsy向賣(mài)家收取5%的交易費、0.20美元的掛牌費以及3.0%/4.5%的支付手續費。而亞馬遜旗下“亞馬遜手作”，會(huì )在交易完成后向賣(mài)家收取15%的推薦費。投資者應該時(shí)刻關(guān)注競爭，尤其是當Etsy的直接競爭對手之一是亞馬遜的時(shí)候，但至少就目前而言，Etsy仍能保持其作為手工和古董商品最佳電子商務(wù)平臺的領(lǐng)先地位。
深入了解Etsy的財務(wù)狀況
Etsy經(jīng)歷了驚人的增長(cháng)，收入從2015年的2.735億美元增長(cháng)到2019年的8.184億美元。公司不斷擴大利潤率，EBITDA利潤率從2015年的4.7%增長(cháng)到2019年的14.4%。2020年第二季度，營(yíng)收達到4.29億美元，其中市場(chǎng)營(yíng)收占比最大:
Metric
Q2 2020
Q2 2019
Marketplace revenue
$332.0 million
$135.2 million
Services revenue
$96.7 million
$45.9 million
Total revenue
$428.7 million
$181.1 million
資料來(lái)源：Etsy 2020年第二季度財報
2020年5月，Etsy開(kāi)始向網(wǎng)站外的廣告收取費用，如果銷(xiāo)售收入來(lái)自于放置在第三方互聯(lián)網(wǎng)平臺上的廣告，那么商家將向Etsy支付銷(xiāo)售額的12-15%的廣告費。這些收入按總收入確認為市場(chǎng)收入。
Etsy的財務(wù)狀況很健康。截至2020年6月，其未償債務(wù)總額包括2019年債券（5.175億美元公允價(jià)值，4.00%有效利率）和2018年債券（3.122億美元公允價(jià)值，4.75%有效利率）。2019年2月，該公司還獲得了2億美元的信貸額度，截至2020年6月，Etsy尚未使用該信貸額度。
Etsy的債務(wù)總額為8.61億美元，包括5700萬(wàn)美元的融資租賃債務(wù)(其中810萬(wàn)美元為當前部分)。
Etsy擁有10億美元現金&等價(jià)物，其中3.657億美元為短期投資，使其凈現金頭寸接近2億美元。由于其優(yōu)秀的營(yíng)收表現，Etsy在2020年第二季度產(chǎn)生了2.5億美元的運營(yíng)現金流，相比之下，在19年第二季度為8130萬(wàn)美元。
分析師預計，Etsy 2022財年的營(yíng)收將達到20.7億美元，EBITDA利潤率將從2019財年的14.4%升至2022財年的30.2%。根據DCF模型，Etsy的營(yíng)收增長(cháng)預計將從2026財年開(kāi)始逐漸放緩，而EBITDA利潤率將在2022財年達到分析師預期的30.2%。
Etsy的資本支出/收入波動(dòng)很大，從2016財年的13.1%到2019財年的2.1%。隨著(zhù)Etsy繼續對其平臺進(jìn)行投資，預計頭幾年的資本支出將占到收入的6.5%；隨著(zhù)Etsy公司的成熟，資本支出/收入將逐漸減少，并在2029財年達到3.0%。
我們使用DCF模型，結合了兩種估值方法來(lái)得出Etsy每股估值：
1.退出倍數法估值——預計退出EV/營(yíng)收4.1倍，與亞馬遜(5.0倍)、eBay(3.7倍)等競爭對手一致。這意味著(zhù)退出EV/EBITDA為13.4倍。經(jīng)未償期權和非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)調整后，得出Etsy的公允價(jià)值估值為120.14美元，溢價(jià)2.9%。
2. 終端增長(cháng)方法——長(cháng)期增長(cháng)2.5%，上限無(wú)風(fēng)險利率正?；?，和終端加權平均為8.2%（8.5%的股權成本，3.2%的稅后債務(wù)成本）。由此得出Etsy的公允價(jià)值估值為115.49美元，溢價(jià)為6.6%。
總結
Etsy為長(cháng)期投資者提供了一個(gè)極具吸引力的機會(huì )，因為該平臺增長(cháng)強勁，且隨著(zhù)業(yè)務(wù)規模的擴大利潤率不斷提高。Etsy的股價(jià)并不便宜，目前的股價(jià)為每股賬面價(jià)值的13.0倍，如果按未發(fā)行期權和非營(yíng)運資產(chǎn)進(jìn)行調整，則為13.3倍，遠遠高于公開(kāi)可比數據，而且一旦執行失誤，可能面臨更高的波動(dòng)性。從現金流的角度來(lái)看，Etsy似乎比亞馬遜要便宜一些，Etsy的LTM市盈率是40倍，而亞馬遜是57倍。
不過(guò)，目前的價(jià)格與相當保守的DCF相當，鑒于Etsy強勁的增長(cháng)前景，長(cháng)期投資者應考慮支付輕微溢價(jià)。我們相信Etsy未來(lái)會(huì )給耐心的投資者帶來(lái)回報。
以上僅作為投資交流，不代表投資建議
