本書(shū)的第6章、第7章和第15章的內容，主要是討論積極型投資者的投資策略問(wèn)題。
根據格雷厄姆的觀(guān)點(diǎn)，積極型投資者的基本策略與防御型投資者基本相同，仍然需要配置高等級債券和普通股，主要的區別是“他還會(huì )把他的一部分資金，投入其他種類(lèi)的證券”，至于該部分資金具體配置哪些證券，則是因人而異。不同的個(gè)人能力、知識、興趣和愛(ài)好的人，就會(huì )有不同的選擇。
格雷厄姆采用反向思維，列舉了積極型投資者不應該做的事情，比如：高等級優(yōu)先股、價(jià)格折扣較少的等級較低的債券和優(yōu)先股，外國政府債券、新發(fā)行的證券包括可轉換債券、優(yōu)先股、新股等。
其中關(guān)于新股的相關(guān)論述，對我們這些個(gè)人投資仍然具有非常強的啟發(fā)意義，摘抄如下：
“股票帶來(lái)的橫財和迅速致富的效應，足以令公眾變得不再挑剔，就像他會(huì )激發(fā)他們貪婪的本能一樣。與此同時(shí)，眾多的非上市公司會(huì )享受股票溢價(jià)發(fā)行的快感，盡管大部分公司的業(yè)績(jì)并不怎么樣。'
“在牛市的途中將出現第一批新股，其定價(jià)會(huì )較具有吸引力，早期的購買(mǎi)者會(huì )從中獲得巨額收益。隨著(zhù)市場(chǎng)升勢的繼續，這種類(lèi)型的融資會(huì )愈演愈烈，而公司的質(zhì)量會(huì )逐步走低，但其要價(jià)和實(shí)際成交價(jià)卻越來(lái)越夸張。最后一些不知名的小公司的發(fā)行價(jià)，會(huì )高出那些已上市多年的中型公司的當期價(jià)格，這正是牛市開(kāi)始由盛而衰的一個(gè)相當可信的信號?！?/p>
'公眾的粗心，以及承銷(xiāo)及只要有錢(qián)就愿意出售任何東西的做法，只會(huì )造成一個(gè)結果，即價(jià)格的崩盤(pán)。許多時(shí)候，這些新股會(huì )從其發(fā)行價(jià)跌掉75%甚至更多?！?能夠在牛市期間抵御新股發(fā)行商的花言巧語(yǔ)，這是成為一個(gè)聰明投資者的基本條件。即使其中有一兩只股票能夠通過(guò)我們關(guān)于品質(zhì)和價(jià)值的嚴格測試，不介入其銷(xiāo)售仍不失為一項明知的策略?！聦?shí)證明，其中有些股票是極好的購買(mǎi)對象。若干年后，在他們無(wú)人問(wèn)津時(shí)，其真實(shí)的價(jià)值會(huì )顯現出來(lái)?！?/p>
在A(yíng)股市場(chǎng)，新股發(fā)行的情況和上述情況基本一致，從而導致次新股的估值一直處于高位，并且由于為了上市的報表美化行為，使得這些股票的財報失真較為嚴重，并因此缺少參考價(jià)值及估值的錨點(diǎn)，這也是很多人基本不投資上市不滿(mǎn)3年或5年股票的真正原因。
為了說(shuō)明新股炒作的風(fēng)險，格雷厄姆列舉了兩個(gè)關(guān)于新股的“恐怖實(shí)例”。其中一個(gè)是叫做Aetna Maintenance的妖股。這個(gè)案例記錄在本書(shū)第397頁(yè)的附錄5里面。由于《聰明的投資者》不斷地修訂，因此提供了一個(gè)可以連續多年觀(guān)察該公司發(fā)展的視角。
該公司是一家建筑維修公司，在1965年的版本中，格雷厄姆將其命名為“一個(gè)可怕的案例”，但是這只股票可怕之處居然在第三版修訂時(shí)又一次達到了新的高潮。
AM公司是一個(gè)發(fā)行了15.4萬(wàn)股的小公司，1961年11月上市時(shí)銷(xiāo)售額361.5萬(wàn)美金，利潤只有為18.7萬(wàn)，A股市場(chǎng)很像，盤(pán)子小就容易被爆炒，公司股價(jià)從9美元被炒到15美元。接下來(lái)的戲碼在A(yíng)股市場(chǎng)也很常見(jiàn)，公司上市第2年，業(yè)績(jì)馬上就變臉，第3年還出現了大幅虧損，股價(jià)在1964年跌到0.875美元。
而這個(gè)公司最大的才能不是經(jīng)營(yíng)，而是作妖。所以在1965年，公司出售建筑維修業(yè)務(wù)，開(kāi)始制造電動(dòng)工具，甚至改名為Haydon Switch and Instrument Co.。這種改名蹭熱點(diǎn)的把戲在A(yíng)股市場(chǎng)也屢見(jiàn)不鮮，比如我高中同宿舍同學(xué)擔任董事長(cháng)上市公司，現在叫ST巖石。原來(lái)公司的名字叫多倫實(shí)業(yè)，在P2P熱的時(shí)候，公司就曾更名為匹凸匹。
在公司每股利潤最高只有34美分的情況下，因為做了2比1的股票送轉，在高送轉的刺激下，股價(jià)在1968年上升至16.5美元，市盈率為最好年份利潤的52倍，平均利潤的200倍。然后，公司再次虧損，1969年股價(jià)降為1美元。
針對投資這只妖股的投資者，格雷厄姆在書(shū)中就差指著(zhù)鼻子罵傻*了，但是也極其憤怒的講了一段話(huà)。摘抄如下：
“在1968年支付8美元以上的價(jià)格來(lái)購買(mǎi)這種股票的傻瓜們，了解公司以前的歷史嗎？了解公司5年的利潤記錄嗎？了解公司資產(chǎn)的價(jià)值（很?。﹩?？他們知道自己所花的錢(qián)，換回了多少價(jià)值（或者說(shuō)是多么可憐的一點(diǎn)價(jià)值）嗎？他們在乎這些東西嗎？對于華爾街經(jīng)常發(fā)生的這種完全弱智、影響廣發(fā)和無(wú)法避免的災難性投機，應該由誰(shuí)來(lái)承擔責任呢？”
這段話(huà)，在今天看來(lái)仍然振聾發(fā)聵，但是格老盡管語(yǔ)重心長(cháng)，但是這些慷慨赴死的勇士怎么會(huì )聽(tīng)得進(jìn)去呢？或許這就是人性使然。
至于其他類(lèi)型的證券，不建議參與的原因也很清晰。比如：高等級的優(yōu)先股，可能會(huì )很久不支付紅利；較低等級的債券，除非價(jià)格有折扣，否則沒(méi)有必要僅僅因為1-2%的利息收益，去冒本金下跌的風(fēng)險；外國政府債券，主要是出現問(wèn)題時(shí)，缺少有效的手段主張自己的權利等。
針對積極型投資者“其他種類(lèi)證券”的投資方向，除了上述The Don’t Do List外，在本書(shū)的第7章，格雷厄姆分析了可能參與的四個(gè)投資策略。這4種主動(dòng)投資的策略分別為：
低價(jià)買(mǎi)入，高價(jià)賣(mài)出；
購買(mǎi)仔細挑選出的“成長(cháng)股”
購買(mǎi)各種廉價(jià)證券
購買(mǎi)“特殊”股票
“低價(jià)買(mǎi)入，高價(jià)賣(mài)出”策略
因為沒(méi)有規律性的基礎，因此對于普通投資者而言，是可以排除的投資方法。
成長(cháng)股投資策略
成長(cháng)股的定義是“不僅過(guò)去的業(yè)績(jì)超過(guò)了平均水平，而且預計將來(lái)也會(huì )如此?！?/strong> 在實(shí)際的操作中，投資者可能會(huì )因為兩個(gè)因素導致成長(cháng)股的投資面臨風(fēng)險。
第一種風(fēng)險是因為成長(cháng)股的業(yè)績(jì)記錄良好，因此價(jià)格偏高，缺少安全邊際。
“業(yè)績(jì)記錄很好而且看上去很有前途的普通股，其價(jià)格因相應的很高。投資者即使對其前景的判斷是正確的，也仍然有可能得不到好的結果。原因在于，預期的利益已經(jīng)完全包含在他所支付的股價(jià)之中了（或許，他支付的股價(jià)還超出了預期的利益）”。
第二種風(fēng)險是因為企業(yè)很難保持長(cháng)期的高速成長(cháng)，因此投資者基于過(guò)往業(yè)績(jì)記錄對未來(lái)的預測可能是錯誤的。
“其次，他對未來(lái)的判斷有可能是錯誤的。一般情況下，公司的快速增長(cháng)不可能永久持續下去。當一家公司已經(jīng)獲得了非常顯著(zhù)的擴張時(shí)，僅僅因為其規模的擴大，就使它很難再取得以往的成就。達到某一時(shí)點(diǎn)，增長(cháng)曲線(xiàn)就會(huì )平緩先來(lái)，而且很多情況下會(huì )轉為下降?！?/p>
根據格雷厄姆的例證，很多成長(cháng)基金的投資業(yè)績(jì)都不如標準普爾和道瓊斯這兩種指數。因此，對于普通的投資者而言：
“我們不贊成積極投資者通常所從事的成長(cháng)股投資。在這種投資領(lǐng)域，極好的未來(lái)前景已經(jīng)完全被市場(chǎng)發(fā)現了，而且已經(jīng)通過(guò)當期的市盈率（比如，20倍以上的市盈率）得到了反映。（我們建議，防御型投資者股票購買(mǎi)價(jià)的上限為過(guò)去7年平均利潤的25倍。這兩個(gè)標準在大多數情況下都是一樣的。）”
而這些普通股的真正巨額收益落到持有原始股的人的手中，因為他們與公司有著(zhù)密切的聯(lián)系，可以始終持有這部分投資。對于其他人，因為各種誘惑和原因，則會(huì )早早的賣(mài)出持有的股份。這種判斷，即使放到今天的中國股市也是完全成立，而不顯得過(guò)時(shí)。
格雷厄姆認為積極型投資者可以參與的投資，至少要符合以下兩個(gè)標準：“達到基本穩健所要求的客觀(guān)或合理標準；有別于大多數投資者所采用的策略?！?/strong> 簡(jiǎn)單來(lái)講，就是有客觀(guān)的標準可以獲得穩健的收入，另外是人多的地方不要去。
基于上述標準，格雷厄姆給出了3種可積極投資的領(lǐng)域。
本書(shū)的這一小節的內容和上一小節在邏輯上是混亂，我認為可能是多次修訂造成的。上一小節的還有2個(gè)策略并沒(méi)有詳細討論，馬上又提到了3種積極投資的領(lǐng)域。
如果仔細閱讀的話(huà)，就可以發(fā)現，所謂“3種積極投資的領(lǐng)域”中的其中2個(gè)，就是上面還沒(méi)有討論的兩個(gè)策略；而“3種積極投資的領(lǐng)域”中的“不受歡迎的大公司”的投資策略，在第4版修訂前的回溯測試中卻出現了虧損，呈現出并不能穩定盈利的情況。
所以所謂的“3種可積極投資的領(lǐng)域”，本質(zhì)上還是兩種。而本書(shū)再版的編輯賈森-茲威格在編輯時(shí)沒(méi)有對此作出糾正或者特別說(shuō)明，也令人感到困惑。
格雷厄姆認為“不受歡迎的大公司”可以作為積極投資的標的，主要是這些公司因為不受歡迎，所以符合了“有別于大多數投資者所采用的策略”；另外，因為是大公司，所以抗風(fēng)險能力比較強，而且市場(chǎng)會(huì )對其改變比較敏感，這兩點(diǎn)都是小公司所不具備的。
對于這類(lèi)公司，格雷厄姆采用的基本方法是低PE選股標準，其中周期股表現出相反的特征，格雷厄姆給出的解釋是：
“在這些情況下，市場(chǎng)對其異常的高利潤的持久性十分懷疑，因此會(huì )做出保守的股價(jià)。當利潤較低或不存在時(shí)，會(huì )出現相反的情況?！?/p>
如前所述，在第4版出版前的回溯測試中，低市盈率的策略并沒(méi)有表現出應有一貫的穩定份，反而有虧損。對于此，格雷厄姆對于這個(gè)方法并不是特別確定，還需增加其他的定量或定性要求。因此，這并不算是一個(gè)可以直接采用的策略。
廉價(jià)證券既包括債券和優(yōu)先股，也包括普通股。對于“廉價(jià)”的標準，格雷厄姆要求價(jià)格至少低于價(jià)值的50%，而證券的價(jià)值判斷，則是采用評估法進(jìn)行。具體做法是：對未來(lái)利潤做出評估，再乘以與特定證券相適應的一個(gè)系數，與市場(chǎng)價(jià)進(jìn)行比較。
這個(gè)標準和前面市場(chǎng)對成長(cháng)股的估值方法基本一樣。我個(gè)人覺(jué)得對于普通的投資者而言，作上述判斷仍然會(huì )比較難和更多的主觀(guān)性。
廉價(jià)證券出現的市場(chǎng)背景是：
“市場(chǎng)喜歡小題大做，使普通的波動(dòng)夸大為嚴重的倒退。即使只是缺乏一點(diǎn)興趣或熱情，也會(huì )使得價(jià)格降低到荒謬的水平?！薄皟r(jià)格被低估有兩個(gè)重要因素：（1）當期令人失望的結果；（2）長(cháng)期被忽視或不受歡迎?！?/p>
對于公司而言，之所以出現廉價(jià)證券，更多的原因是利潤和股價(jià)同時(shí)下跌，類(lèi)似于公司進(jìn)入困境，但是也有可能公司就此就真的陷入困境而無(wú)法反轉了。因此，還要求：
“過(guò)去10年或更長(cháng)時(shí)間內的利潤至少具有較好的穩定性（沒(méi)有利潤赤字的的年份）；同時(shí)，還要要求公司具備足夠的規模和財務(wù)實(shí)力，以應對未來(lái)有可能出現的困難。因此，這里的理想狀態(tài)是：一家著(zhù)名的大公司的股價(jià)，既大大低于其過(guò)去的平均價(jià)，又大大低于其過(guò)去平均市盈率?！?/p>
由于市盈率的要求，導致可能排除周期股，對此，格雷厄姆認為“我們十分懷疑，像克萊斯勒這樣不穩定的公司，是否可以被我們的積極投資者加以恰當的利用?！?/p>
除了上述評估法外，證券價(jià)值判斷的第2項標準是私人所有者從企業(yè)中獲得的價(jià)值，這個(gè)價(jià)值仍然是由未來(lái)的預期利潤決定的，但是更關(guān)注資產(chǎn)的變現價(jià)值，特別是凈流動(dòng)資產(chǎn)或運營(yíng)資本。從表述的角度來(lái)看，這個(gè)方法會(huì )有更多的安全邊際，因為即使預期利潤不能實(shí)現，公司的清算價(jià)值也很高。
如果出現“售價(jià)比公司（扣除所有有限債務(wù)后）的凈營(yíng)運資本本身還要低”的廉價(jià)證券，則是最好的買(mǎi)入機會(huì )，這其實(shí)就是格雷厄姆一直采用的“煙蒂股”投資的標準。
除了上述大企業(yè)外，還有所謂“二類(lèi)企業(yè)”的投資機會(huì )，這些企業(yè)由于規模小，沒(méi)有在重要行業(yè)占據領(lǐng)導地位，由于抗風(fēng)險能力低，可能會(huì )因為風(fēng)險厭惡的因素被低估，從而成為廉價(jià)證券的投資機會(huì )。但是，即便是二類(lèi)證券和主要證券在質(zhì)量上存在微小的差別，因為其內部管理及治理水平可能會(huì )對小股東造成傷害與損失，所以格雷厄姆還是建議在廉價(jià)水平才去購買(mǎi)。
所謂“廉價(jià)水平”，格雷厄姆給出的標準是“按低于其私人所有者的價(jià)值（按廉價(jià)條件）來(lái)購買(mǎi)他們”，對于這句話(huà)，我的理解是普通投資者在購買(mǎi)二類(lèi)企業(yè)的證券時(shí)，他的購買(mǎi)成本要低于控股股東的購買(mǎi)成本才會(huì )有安全邊際。
從實(shí)際情況來(lái)看，這個(gè)要求有點(diǎn)高，但是正如前面提到的，格雷厄姆認為：“在二類(lèi)企業(yè)中，獨立股份的平均市場(chǎng)價(jià)值，會(huì )大大低于有控制權的股份?！?/strong>
對于此，因為對投資者的要求比較高，本書(shū)并沒(méi)有展開(kāi)詳細論述。
在本章的最后，格雷厄姆再次回到投資者的分類(lèi)標準，并善意提醒投資者一定要有清晰的定位，先確定自己到底是防御型投資者還是積極型投資者，這個(gè)是極為重要的，不應該在這個(gè)基本決定方面模棱兩可，或采取折中做法。
從實(shí)際情況來(lái)看，作為積極型投資者要獲得大大優(yōu)于道瓊斯工業(yè)平均指數的結果，還是十分困難的。因為數據表明，很多基金公司都不能戰勝指數，因此對于普通投資者會(huì )更難。對于積極型投資者而言，格雷厄姆建議遵循與華爾街不同的做法，去發(fā)現那些受忽視而被低估的股票，并從中獲利。
而格雷厄姆自己的公司主要就是從事這種業(yè)務(wù)的。
格雷厄姆-紐曼基金在1926年-1956年的30年間，主要從事以下幾種業(yè)務(wù)：
第一是套利，比如著(zhù)名可可豆套利案例。
第二是資產(chǎn)清理。
而格雷厄姆-紐曼基金對這兩類(lèi)業(yè)務(wù)的要求是必須滿(mǎn)足高成功率，而賠率要求可以稍低。
第三是關(guān)聯(lián)對沖，主要是通過(guò)買(mǎi)入可轉債或可轉換優(yōu)先股，而同時(shí)賣(mài)出普通股的方式進(jìn)行關(guān)聯(lián)對沖，如果未來(lái)可轉債或優(yōu)先股平價(jià)轉成普通股，則虧損不大；如果未來(lái)普通股價(jià)格下降，則可以獲得利潤。
第四是凈流動(dòng)資產(chǎn)證券或廉價(jià)證券，也就是煙蒂股投資。主要是高度分散化的以低于凈流動(dòng)資產(chǎn)賬面值的成本購買(mǎi)證券。即使將來(lái)公司清算，因為購買(mǎi)成本低于凈流動(dòng)資產(chǎn)，所以廠(chǎng)房和其他資產(chǎn)的價(jià)值，包括高度分散的持股方式，就構成該類(lèi)投資的安全邊際。
第五是與控制權相關(guān)的并購業(yè)務(wù)。
雖然格雷厄姆列舉了自己的基金所從事的多種類(lèi)型的業(yè)務(wù)，但是其主要的投資方向還是第四種煙蒂股投資，而且形成了穩賺的方法論，格雷厄姆甚至因此成為煙蒂股投資方式的代名詞，其基本邏輯如下：
高度分散化的以低于凈流動(dòng)資產(chǎn)賬面值的成本購買(mǎi)證券，保證具備足夠的安全邊際；未來(lái)股票的價(jià)值被市場(chǎng)發(fā)現，股價(jià)上漲賣(mài)出獲利；未來(lái)股票價(jià)格不漲，繼續買(mǎi)入，直至達到對公司的控制，通過(guò)董事會(huì )和股東大會(huì )要求公司通過(guò)分紅或者破產(chǎn)清算的方式獲利；如果發(fā)現公司造假，通過(guò)法律手段獲取相關(guān)賠償。
因此，格雷厄姆的煙蒂股投資形成了穩賺不賠的閉環(huán)和方法論。根據統計，格雷厄姆-紐曼公司1936年1946年10年間的年化收益率為17.6%，而同期道瓊斯指數年化回報率為10%。
即使如此，格雷厄姆也非常謙虛的表示，介紹自己公司的經(jīng)過(guò)實(shí)踐檢驗的方法并非出于賣(mài)弄。防御型投資者不適合采用該種方法，積極型投資者即使采用別的方法也要注意避免以過(guò)高的價(jià)格購買(mǎi)股票。
同時(shí)，他也給出了與防御型投資者類(lèi)似的選擇標準，只是沒(méi)有那么嚴格，共計5項標準。通過(guò)數據回溯，將符合標準的股票作為投資組合可以獲得滿(mǎn)意的投資結果。
而無(wú)論是采用低市盈率的單一標準還是按照價(jià)格低于凈流動(dòng)資產(chǎn)的單一標準進(jìn)行選股的結果都表明，依靠單一標準選擇股票的方式并不可靠。
但是以低于凈流動(dòng)資產(chǎn)構成的分散化的普通股組合（煙蒂股投資），是可以獲得滿(mǎn)意結果的，只是在股市狀況較好的情況下，投資者可能很難有找到大量的符合標準的股票。
另外，針對積極型投資者，格雷厄姆也介紹了公司并購過(guò)程中可能的套利機會(huì )以及風(fēng)險，而且他將該類(lèi)交易定義為：“日益成為具備必要的經(jīng)驗和判斷力的專(zhuān)業(yè)人士所從事的領(lǐng)域?！?/strong>
從格雷厄姆的角度出發(fā)，無(wú)論是積極型還是防御型投資者，格雷厄姆都試圖給出一些證券選擇標準和建議，并力圖保證這些標準和方法，可以滿(mǎn)足三個(gè)要求：基本安全性，選擇方法簡(jiǎn)單，以及有望獲得滿(mǎn)意的結果。在他的一生中，都在根據市場(chǎng)變化，不斷改善適合普通投資者的選股方法，可謂是誨人不倦。
到此，格雷厄姆關(guān)于不同類(lèi)型投資者的選股策略基本介紹完畢。
本書(shū)剩余的內容主要是一般證券的分析方法及案例，還有巴菲特認為《聰明的投資者》中闡述格雷厄姆核心投資思想的最重要第8章和第20章。
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