中信重工(601608,股吧)本周將確定發(fā)行價(jià)格并開(kāi)始申購。

　　之所以關(guān)注這只股票，不僅因為它是今年以來(lái)A股融資規模最大的IPO項目——公司“擬公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)6.85億股，募資41億元”；也因為它是中國重型機械行業(yè)的“七大重機”之一，國內最大的礦山機械制造商和水泥設備制造商。

　　不過(guò)，之前并不了解中信重工及其所處的重型機械行業(yè)。查閱資料后才發(fā)現，重型機械行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)“七大重機”中，除北方重工之外，其他六家均已上市（分別是中信重工、中國一重、二重重裝(601268,股吧)、太原重工(600169,股吧)、大連重工(002204,股吧)，以及裝在上海電氣下面的上海重機）；而且，這些印象中以生產(chǎn)“傻、大、黑、粗”的大型鑄鍛件為主，似乎既無(wú)新意也無(wú)高成長(cháng)性的企業(yè)，居然在二級市場(chǎng)上坐享著(zhù)很高的P/E。

　　通過(guò)中信重工的招股書(shū)、行業(yè)資料和其他“七大重機”的年報，我們來(lái)試著(zhù)了解一下重型機械制造，這個(gè)遠離我們日常生活的行業(yè)，包括它的商業(yè)模式。

　　—— “以銷(xiāo)定產(chǎn)”的經(jīng)營(yíng)模式和“單件小批量”的生產(chǎn)模式

　　—— 較低的資產(chǎn)利用率

　　—— 造成“七大重機”利潤率差異的主要原因是什么？

　　—— 為什么國際重型機械行業(yè)巨頭西門(mén)子奧鋼聯(lián)、西馬克、達涅利可以輕資產(chǎn)運行并獲得很高的利潤率，“七大重機”卻只能苦逼地忍受低資產(chǎn)利用率掙著(zhù)辛苦錢(qián)？

　　—— 重型機械項目系統分包商的發(fā)展空間在哪里？是橫向拓展還是縱向成長(cháng)？

　　—— 從通用指標來(lái)看，“七大重機”誰(shuí)的生產(chǎn)能力和制造水平更高？

　　一、重型機械行業(yè)是“基礎之基礎”

　　煤炭、冶金、石油、電力、化工、建材、水利等因關(guān)系國民經(jīng)濟命脈，被視作基礎工業(yè)，在國民經(jīng)濟中占有重要地位。而重型機械工業(yè)主要為金屬冶煉及加工、礦山開(kāi)采、能源開(kāi)發(fā)、原材料生產(chǎn)等提供重大技術(shù)裝備和大型鑄鍛件，對這些基礎工業(yè)的生產(chǎn)發(fā)展和技術(shù)進(jìn)步有著(zhù)非常重大影響，可謂是基礎工業(yè)的基礎。

　　二、資本密集型+技術(shù)密集型

　　重型機械企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品并不是標準件，需要根據客戶(hù)的要求量身定制，即使對于同一種產(chǎn)品，不同客戶(hù)的需求也不盡相同，企業(yè)的生產(chǎn)模式是單件小批量。加之主要為基礎工業(yè)提供重大技術(shù)裝備，使得重型機械企業(yè)的固定資產(chǎn)投資規模很大，前期必須投入大量資金購買(mǎi)、生產(chǎn)所需的各種設備，而且定制的生產(chǎn)過(guò)程復雜，周期長(cháng)，導致原材料、在制品占用的流動(dòng)資金量非常大。這些構成了資本密集型的特征。

　　由于產(chǎn)品體積大、重量大，而且加工精度要求高，制造工藝復雜，企業(yè)在研制過(guò)程中不僅要融合多學(xué)科、多領(lǐng)域的專(zhuān)用技術(shù)，還要有充分的工程經(jīng)驗積累。另外，有許多產(chǎn)品，市場(chǎng)并不能提供生產(chǎn)過(guò)程所需的關(guān)鍵設備，企業(yè)只能自行開(kāi)發(fā)、制造。因此，就技術(shù)而言，普通企業(yè)獨立研制一套重型機械設備的難度非常大。

　　三、“以銷(xiāo)定產(chǎn)”+“單件小批量”

　　正如前面談到的，重型機械行業(yè)的產(chǎn)品大多數都是非標產(chǎn)品，需要根據客戶(hù)的要求定制，具有很強的針對性、專(zhuān)用性，而且單價(jià)高、生產(chǎn)周期長(cháng)，甚至客戶(hù)會(huì )指定某些原材料、設備的供應商，所以這個(gè)行業(yè)采取了“以銷(xiāo)定產(chǎn)”的經(jīng)營(yíng)模式和“單件小批量”的生產(chǎn)模式。企業(yè)一般通過(guò)招投標的方式取得訂單，根據在手訂單情況制定生產(chǎn)計劃，采購原材料并組織生產(chǎn)。

　　四、資產(chǎn)利用率偏低

　　“單件小批量”的生產(chǎn)模式和“以銷(xiāo)定產(chǎn)”的經(jīng)營(yíng)模式，使得重型機械行業(yè)的資產(chǎn)利用率相對較低。這主要體現在低存貨周轉率、低應收賬款周轉率。

　　1. 低存貨周轉率

　　從中信重工披露的數據來(lái)看，重型機械企業(yè)的生產(chǎn)成本中，原輔材料的占比很高，通常在七成以上。

　　原輔材料占比高+單件小批量生產(chǎn)+長(cháng)而復雜的制造過(guò)程，勢必帶來(lái)重型機械行業(yè)低存貨周轉率的特征。

　　上市公司披露的數據印證了這個(gè)判斷：

　　中國一重、二重重裝的產(chǎn)品以重型壓力容器、冶金成套設備和大型鑄鍛件為主，是典型的單件小批量生產(chǎn)+長(cháng)而復雜的制造過(guò)程，所以存貨周轉率基本保持在略高于1次的低水平。太原重工的產(chǎn)品中，火車(chē)輪軸、輪對、起重機等標準化程度較高、單一型號產(chǎn)量更大的產(chǎn)品占據了相當比例，所以存貨周轉率維持在相對較高的水平，2011年為4.21次。中信重工的產(chǎn)品以礦山設備和水泥成套設備為主，鑄鍛件營(yíng)收占比相對較低，存貨周轉率穩定在2.5次附近，2011年為2.45次。

　　與低存貨周轉率對應的是，存貨在資產(chǎn)總額中有很高的占比。中國一重和二重重裝的存貨占比最高，2011年末分別達到21.38%和23.36%。產(chǎn)品構成上更具標準化與批量化特質(zhì)的太原重工，存貨占比相對較低，同期為12.50%。中信重工2011年末的存貨占比為17.40%，較2010年末上升了3.91個(gè)百分點(diǎn)，營(yíng)收增長(cháng)導致在制品增多是存貨占比上升主要原因。

　　2. 低應收賬款周轉率

　　采用“以銷(xiāo)定產(chǎn)”經(jīng)營(yíng)模式的重型機械行業(yè)，還存在應收賬款周轉率低的特征。中國一重最近兩年的應收賬款周轉率僅有1次，同期二重重裝和太原重工的周轉率分別為略高于2次和2次以下。從招股書(shū)提供的數據來(lái)看，中信重工的應收賬款周轉率相對較高，比二重重裝高出一倍。

　　最近兩年，四家重型機械企業(yè)的應收賬款周轉率均出現了連續下滑。特別是周轉率相對較高的中信重工，從2009年的6.98次降至2011年的4.35次。公司將其歸結為：a. 近兩年，大型項目和成套項目的銷(xiāo)售合同增多，公司為贏(yíng)得此類(lèi)合同，在簽訂時(shí)放寬了客戶(hù)的付款條件；b. 重機產(chǎn)品的合同金額大、制造周期長(cháng)，當信貸緊縮后，部分客戶(hù)出現資金緊張，不能按合同約定或項目進(jìn)度及時(shí)支付工程款，從而造成應收賬款增加。

　　五、為什么沒(méi)有高毛利率？

　　頭頂著(zhù)工業(yè)領(lǐng)域“基礎之基礎”的光環(huán)，依靠典型的資本密集和技術(shù)密集特征樹(shù)立的堅實(shí)壁壘，一邊為客戶(hù)提供技術(shù)含量高且個(gè)性化的產(chǎn)品，一邊還要忍受低存貨周轉率和低應收賬款周轉率，重型機械行業(yè)“七大重機”享有高毛利率似乎是理所當然的事。

　　然而，實(shí)際情況卻是，這些公司并沒(méi)有整齊劃一的高毛利率，而是呈現出：（a）在時(shí)間序列上毛利率有較大變化；（b）不同企業(yè)之間存在毛利率“參差不齊”的景象。

　　1. 為什么重型機械企業(yè)并不總能享有高毛利率？

　　首先，重型機械企業(yè)主要是向煤炭、冶金、電力、建材等基礎行業(yè)提供重大技術(shù)裝備和大型鑄鍛件。正如前幾年國家對基礎設施的投資迅速增長(cháng)，建材、礦山、電力、冶金等基礎行業(yè)進(jìn)行了大規模固定資產(chǎn)投資和技術(shù)改造，促進(jìn)了重型機械行業(yè)的快速發(fā)展一樣，國家對宏觀(guān)經(jīng)濟的調控，對基礎行業(yè)的政策調整，以及這些行業(yè)本身的景氣循環(huán)都會(huì )影響到重型機械企業(yè)的盈利狀況。最近兩年，中信重工的建材（水泥）設備業(yè)務(wù)利潤率大幅下滑就跟這個(gè)因素有很大關(guān)系。

　　其次，新進(jìn)入者的攪局，使某些業(yè)務(wù)領(lǐng)域的競爭白熱化。這既體現在一些中等規模企業(yè)及關(guān)聯(lián)行業(yè)參與者在某些重型機械業(yè)務(wù)領(lǐng)域內獲得突破，加入競爭；也體現在“七大重機”本身，它們開(kāi)始打破原有格局（或者說(shuō)計劃經(jīng)濟時(shí)期的分工）在越來(lái)越多的領(lǐng)域內謀求發(fā)展，彼此之間直接競爭的產(chǎn)品有增加的趨勢。最為典型的可能是七大重機都具備的大型鑄鍛件業(yè)務(wù)，不僅彼此的產(chǎn)品構成了直接競爭，而且相關(guān)的技術(shù)壁壘逐漸被越來(lái)越多的企業(yè)突破，行業(yè)競爭加劇，導致了毛利率持續下滑。

　　最后，國內企業(yè)共同存在技術(shù)與研發(fā)能力不夠均衡，機械強電液控制弱，系統性和整合能力較差，無(wú)法為下游產(chǎn)業(yè)提供高端成套設備的問(wèn)題。因此，形成了高端/全套設備誰(shuí)都供應不了，常規/單臺設備大家都能做的局面，大部分業(yè)務(wù)都是在產(chǎn)業(yè)低端激烈廝殺。典型例子是，中國一重、二重重裝冶金設備業(yè)務(wù)的毛利率最近兩年持續下滑，但供過(guò)于求主要體現在產(chǎn)業(yè)低端。如果企業(yè)能從提供常規/單臺冶金設備、機械總包逐步發(fā)展到機液總包、機電液總包乃至工程總包，無(wú)論承攬的項目規模還是業(yè)務(wù)利潤率都會(huì )有明顯改觀(guān)。

　　寫(xiě)到這里多說(shuō)一句。中信重工引以為豪的核心高端裝備，世界上規格最大、技術(shù)最先進(jìn)的18,500噸自由鍛造油壓機，其實(shí)是由德國威普克液壓公司為其設計的，威普克還承擔了油壓機電控、液壓系統的研制任務(wù)，中信重工只負責了機械部分的制造。雖然中信重工在招股書(shū)中提到該油壓機時(shí)，對其真實(shí)來(lái)歷只字未提，但也從側面印證了國內領(lǐng)先的重型機械企業(yè)在電液控制技術(shù)和設計總包上的薄弱。

　　2. 同為重型機械行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，為什么毛利率水平的個(gè)體差異如此之大？

　　造成如此差異的主要原因是企業(yè)產(chǎn)品結構的不同。

　　以中國一重為例，從2006年～2010年，毛利率水平一直維持在25%以上；即使是2011年，在承受了冶金成套設備業(yè)務(wù)利潤率大幅下滑的沖擊后，整體毛利率仍有23%。這是得益于公司在主要產(chǎn)品重型壓力容器（包括核反應堆壓力容器）、核島設備（核島成套鑄鍛件）上的國內領(lǐng)先地位。2011年，重型壓力容器和核島設備的營(yíng)收占比為44%，毛利率分別達到30%和40%。與之形成對比的太原重工，產(chǎn)品結構以起重機設備、挖掘焦化設備、軋鍛設備和列車(chē)輪軸為主，除挖掘焦化設備毛利率較高之外，其他產(chǎn)品的毛利率都比較低，2011年公司的毛利率在13.33%。二重重裝的產(chǎn)品以冶金設備和電站設備為主，二者的營(yíng)收占比一直在70%以上。2011年，受下游產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、政策調控和供給相對過(guò)剩的影響，這兩項業(yè)務(wù)的毛利率出現負增長(cháng)，特別是冶金設備業(yè)務(wù)，毛利率已降至9.3%。

　　中信重工的產(chǎn)品以建材（水泥）成套設備和礦山成套設備為主，憑借在新型干法水泥成套主線(xiàn)設備、大型立磨粉磨系統、大型礦井提升設備、超深礦建井鉆機、大型磨礦裝備和超細碎高壓輥磨裝備等領(lǐng)域的國內領(lǐng)先地位，公司的毛利率在近兩年出現持續攀升，2011年達到31.67%（并開(kāi)發(fā)了淡水河谷、必和必拓等高端客戶(hù)）。從招股書(shū)披露的數據來(lái)看，雖然建材（水泥）成套設備的毛利率因下游景氣度變差和競爭加劇在2011年出現了大幅下滑，但礦山設備作為營(yíng)收的第一大來(lái)源，同期利潤率有顯著(zhù)上升，不僅抵消了建材設備的不利影響，還拉動(dòng)公司的整體毛利率水平繼續走高。

　　也有媒體利用可比法，對中信重工的毛利率“高位逆市上漲”提出了質(zhì)疑。不過(guò)，個(gè)人認為這篇質(zhì)疑的論據不是很充分，說(shuō)服力不強。

　　六、發(fā)展空間在哪里？

　　試著(zhù)回答這個(gè)問(wèn)題之前，我們先來(lái)看看重型機械行業(yè)的縱向構成。這是一個(gè)由大型鑄鍛件制造、系統分包、成套設備及解決方案總包構成的產(chǎn)業(yè)鏈。其中，成套設備及解決方案總包是重型機械產(chǎn)品研制的核心，由工程總包商負責。

　　1. 工程總包是產(chǎn)業(yè)鏈的核心

　　工程總包商需要具有豐富的設備總包和解決方案提供經(jīng)驗，還要有產(chǎn)品和關(guān)鍵部件的制造技術(shù)和工藝經(jīng)驗。目前，重型機械行業(yè)的工程總包商基本是由發(fā)達國家的重型機械設備生產(chǎn)商經(jīng)過(guò)并購整合與技術(shù)進(jìn)步演變而成。如，德國西門(mén)子收購奧地利奧鋼聯(lián)之后，構建了集冶金、電氣、自動(dòng)化控制于一體的完整產(chǎn)業(yè)鏈，成為世界三大完整冶金設備生產(chǎn)線(xiàn)供應商之一（另外兩家是德國西馬克和意大利達涅利）；法國阿?，m通過(guò)收購阿爾斯通，日本東芝通過(guò)收購美國西屋電氣，具備了核電站的工程總包能力。

　　工程總包商憑借其強大的綜合實(shí)力和顯著(zhù)的競爭優(yōu)勢在全球范圍內爭取重型機械項目的訂單。在項目中標以后，它們一般會(huì )根據項目需要再以全球招投標的方式來(lái)確定原材料及分系統設備供應商。隨著(zhù)關(guān)鍵部件制造技術(shù)和工藝向發(fā)展中國家擴散轉移，重型機械制造行業(yè)開(kāi)始形成在全球范圍內布局的供應鏈。來(lái)自發(fā)達國家的工程總包商將部件和分系統制造業(yè)務(wù)外包給中國、韓國的企業(yè)，自己專(zhuān)注于系統總包，不僅趨向于輕資產(chǎn)運作，而且工業(yè)設備解決方案業(yè)務(wù)的毛利率通常會(huì )在50%以上。

　　以上面提到的冶金領(lǐng)域世界三大工程總包商和設備提供商——西馬克、西門(mén)子奧鋼聯(lián)和達涅利為例，它們提供全球50%以上的冶金設備，但它們基本上已經(jīng)沒(méi)有自己的生產(chǎn)基地了，而是從事工程總包，向中國一重這類(lèi)鑄鍛件生產(chǎn)商采購部件和單體設備后集成為成套解決方案提供給客戶(hù)（終于知道為什么目前萬(wàn)噸級以上的鍛壓機主要在中國了）。

　　中投證券的研報顯示，今年五一前夕開(kāi)工建設的湛江、防城港兩個(gè)鋼鐵基地，作為重點(diǎn)項目，軋鋼整線(xiàn)是由西門(mén)子奧鋼聯(lián)總包。中國一重雖然是國內軋機生產(chǎn)能力最強的企業(yè)，卻只能通過(guò)西門(mén)子奧鋼聯(lián)全球主要分設備供應商的身份，為后者提供設備分包，才得以在項目中“分一杯羹”。

　　2. 為何不當總包商？

　　從上面的分析可以發(fā)現，中國的主要重型機械企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上仍只是扮演系統分包商的角色。

　　不難看出的是，中國重型機械企業(yè)未來(lái)的發(fā)展空間至少有兩個(gè)方向：

　?。╝） 橫向：進(jìn)入更多的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，成為更多項目的分包商和分系統供應商；

　?。╞） 縱向：逐步發(fā)展成為核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域內的大型項目工程總包商。

　　有趣的是，“七大重機”在制定發(fā)展戰略時(shí)，不約而同地將側重點(diǎn)放在了橫向發(fā)展上?？v向發(fā)展的戰略也有提，但實(shí)質(zhì)措施相對很少。

　　以中信重工為例，它的IPO募投項目分為三部分，全部屬于橫向發(fā)展的項目。募集資金使用額大的兩個(gè)項目是公司正在積極拓展的全新業(yè)務(wù)領(lǐng)域——新能源裝備制造（地熱與超低溫余熱發(fā)電、褐煤提質(zhì)、潔凈煤、水電大型設備）和節能環(huán)保裝備制造（水泥窯消納城市垃圾、尾礦處理及選礦、礦渣鋼渣破碎與粉磨、高壓輥磨機）；募集資金使用額較?。s占19%）的項目主要用于優(yōu)化公司的礦山設備研制能力。

　　以冶金設備、重型壓力容器、核島鑄鍛件為傳統優(yōu)勢的中國一重也在積極拓展橫向發(fā)展的空間。不僅開(kāi)始涉足煤炭液化設備、海水淡化設備、大型垃圾焚燒爐，還通過(guò)開(kāi)發(fā)臥式輥磨機準備進(jìn)入中信重工的傳統優(yōu)勢領(lǐng)域。同樣的事情也發(fā)生在二重重裝身上，以冶金設備、電站設備為主要產(chǎn)品的它，通過(guò)定向增發(fā)的募投項目積極介入中國一重見(jiàn)長(cháng)的第三代核電重型壓力容器、第三代核電鑄鍛件、超大型石化壓力容器，中信重工有一定優(yōu)勢的露天煤礦裝備。

　　在前面的討論中我們發(fā)現，重型機械行業(yè)的工程總包商不僅有非常高的毛利率，而且還可以輕資產(chǎn)運作，不必忍受低存貨周轉率和低應收賬款周轉率。為什么“七大重機”不全力以赴把自己發(fā)展成各自核心領(lǐng)域內的工程總包商呢？

　　我想，原因至少有三點(diǎn)（這也是工程總包商可以坐擁高利潤的主要原因吧）：

　?。?） 重型機械產(chǎn)品的生產(chǎn)技術(shù)難度很高，工藝要求非常嚴格，成套設備系統更是特別復雜，這要求工程總包商對相關(guān)技術(shù)與工藝不僅要全面掌握，還要有深刻的理解，并能將其系統地規劃與整合。而且，重型機械設備下游各領(lǐng)域的應用環(huán)境、技術(shù)要求都各不相同，工程總包商必須有豐富而深厚的經(jīng)驗積累。國內的重型機械企業(yè)，包括“七大重機”，在某類(lèi)技術(shù)與工藝上仍存在短板，對于大型復雜成套設備既缺乏整體設計研發(fā)能力，也缺乏實(shí)踐經(jīng)驗。

　?。?） 重型機械成套設備的工程項目投資特別巨大，動(dòng)輒幾十億上百億，而且涉及的配套設備種類(lèi)和配套廠(chǎng)家數量眾多。比如中國一重想通過(guò)構建一個(gè)真實(shí)的民用核反應堆來(lái)摸索如何成為核反應堆的工程總包商，它需要面對的問(wèn)題不僅是無(wú)法承受的巨大投資額，項目的安全問(wèn)題，還有難以整合的數千家供應商和上萬(wàn)臺的設備。這帶來(lái)的問(wèn)題是，重型機械企業(yè)根本沒(méi)有條件來(lái)進(jìn)行真實(shí)應用環(huán)境下的整機驗證與性能測試。

　?。?） 出于上面兩點(diǎn)的考慮，再加上項目投資額特別高、建設周期比較長(cháng)，影響十分重大，以至于客戶(hù)非常重視項目總包商在相關(guān)領(lǐng)域內已有的成功經(jīng)驗?！罢w設計是整個(gè)項目質(zhì)量好壞的最關(guān)鍵因素。部件和分系統如果出現合同履行風(fēng)險，在全球還能找到替代產(chǎn)品生產(chǎn)商，但整體方案出現嚴重問(wèn)題往往對整個(gè)工程都具有顛覆性，所以整體解決方案的提供需要的工程經(jīng)驗更為重要，采購方往往都不會(huì )冒險把總包合同交給沒(méi)有經(jīng)驗的企業(yè)”。

　　七、衡量生產(chǎn)能力的通用指標

　　從前面的產(chǎn)業(yè)鏈構成圖可以看出，支撐整個(gè)重型機械行業(yè)的基礎是大型鑄鍛件。所以， 盡管“七大重機”作為產(chǎn)業(yè)鏈上的系統分包商，對細分領(lǐng)域的側重各不相同，鑄鍛件生產(chǎn)能力仍是對比考察它們生產(chǎn)能力的通用指標。

　　另外，中信重工通過(guò)參與1.85萬(wàn)噸自由鍛造油壓機機械系統的制造，大大提升了單一大型鑄鍛件的制造能力。目前，公司可以一次提供鋼水900噸，生產(chǎn)最大鋼錠600噸、最大鑄鋼件600噸、最大鍛件400噸。在大型鑄鍛件制造能力上，超越了中國一重、二重重裝。