杜邦分析法的發(fā)明人，給予母校的捐贈

如果我們只能用一個(gè)指標來(lái)衡量上市公司優(yōu)劣的話(huà)，那就非凈資產(chǎn)收益率（ROE）了，它簡(jiǎn)單明了的表達了一個(gè)企業(yè)能夠給股東帶來(lái)的回報率。

然而，眾多的企業(yè)，它們來(lái)自不同的行業(yè)，處在不同的生命周期，有著(zhù)不同的企業(yè)規模，基于不同的盈利模式，使用不同的財務(wù)杠桿，享有不同的運營(yíng)與管理理念，如此種種，卻可能有著(zhù)相同或者類(lèi)似的凈資產(chǎn)收益率。

這讓我們如何進(jìn)一步分辨呢？

上世紀初，美國的杜邦公司提出了著(zhù)名的杜邦分析法（Du Pont Analysis），將凈資產(chǎn)回報率這一綜合性指標做進(jìn)一步分解，為深入分析企業(yè)品質(zhì)提供了一套完整、成熟的經(jīng)典分析方法，從此在財務(wù)分析領(lǐng)域長(cháng)盛不衰。

在這一篇中，我們就來(lái)談?wù)劧虐罘治龇?，和它在A(yíng)股中的運用。

屌絲逆襲，迎娶白富美

生活中，大家都覺(jué)得“屌絲逆襲，迎娶白富美”是小說(shuō)故事中美好的YY。然而，大名鼎鼎的杜邦分析法的背后卻有著(zhù)一個(gè)真實(shí)的例子。

1909年，法蘭克·唐納德森·布朗即將從美國康奈爾大學(xué)畢業(yè)。和無(wú)數畢業(yè)生一樣，學(xué)工程學(xué)的他開(kāi)始找工作。最終，布朗選擇加入杜邦公司，成為了一名銷(xiāo)售人員，專(zhuān)門(mén)負責爆炸性物品的銷(xiāo)售工作。

1912年，在銷(xiāo)售部門(mén)工作了3年之后，布朗依然名不見(jiàn)經(jīng)傳?？墒沁@個(gè)小伙子不甘心，他一直在花時(shí)間思考如何量化公司的運營(yíng)效率。最終，經(jīng)過(guò)冥思苦想之后他下定決心，將自己創(chuàng )立的分析公司運營(yíng)效率的新方法撰寫(xiě)成報告，送到了杜邦公司管理層的面前。

在這份報告中，他開(kāi)宗明義的寫(xiě)道“報告的主旨是要深入分析用公司自己的錢(qián)賺取的利潤率”，即我們今天所說(shuō)的凈資產(chǎn)收益率（ROE）。隨后，布朗天才般的把這個(gè)利潤比率進(jìn)行了三方面的拆解，分別對應著(zhù)公司運營(yíng)的三個(gè)層面：

• 公司業(yè)務(wù)的盈利能力如何？
• 公司資產(chǎn)的使用效率如何？
• 公司債務(wù)負擔的風(fēng)險如何？

報告遞上去之后，這個(gè)小伙子就一直在焦急的等待。結果，這份報告中神奇的分解分析的方法博得了公司所有高層的目光，也為后來(lái)的財務(wù)管理提供了一個(gè)重要的方法。這種方法在1920年后被杜邦公司廣泛運用到公司的財務(wù)分析中，并被流傳到世界各地，大家就干脆把這個(gè)方法叫做——杜邦分析法。

后來(lái)，布朗因為這份報告被調到公司從事金融業(yè)務(wù)的部門(mén)，很快就加薪升職。之后，這個(gè)小伙子平步青云，當上了財務(wù)主管，最終做到了CEO的位子，迎娶了公司老總的侄女，成為杜邦家族的女婿，從此走上了人生巔峰。

三因素分解

杜邦分析法的核心，是如下的分解公式：

凈資產(chǎn)收益率 = 銷(xiāo)售凈利率 * 資產(chǎn)周轉率 * 權益乘數

其中，銷(xiāo)售凈利率衡量了公司的盈利能力，資產(chǎn)周轉率衡量了公司的運營(yíng)能力，而權益乘數衡量了公司的杠桿率，即所面臨的財務(wù)風(fēng)險程度。

因此，杜邦分析法通過(guò)分析隱藏于凈資產(chǎn)收益率背后的三個(gè)主導因素，更清楚的揭示出股東回報的來(lái)源以及改進(jìn)的著(zhù)力點(diǎn)。

杜邦分析法的三因素分解

高盈利型

這類(lèi)企業(yè)的典型代表就是高端白酒企業(yè)，我們選取申萬(wàn)“食品飲料-飲料制造”行業(yè)的三個(gè)龍頭公司作為代表，來(lái)看看它們的財務(wù)指標情況。

這三個(gè)龍頭公司分別是：1）貴州茅臺，2）五糧液，3）洋河股份。

可以看出，三家企業(yè)的總資產(chǎn)周轉率并不高，權益乘數也不高，高ROE主要來(lái)自于高凈利率。這三家都是品牌效應顯著(zhù)的高端白酒企業(yè)，均享受著(zhù)品牌帶來(lái)的高溢價(jià)，這一點(diǎn)從高達30%-50%的超高凈利率就可以看出來(lái)。

在三家龍頭企業(yè)之中，龍一貴州茅臺高達30%的ROE領(lǐng)先龍二五糧液和龍三洋河股份近10個(gè)百分點(diǎn)，主要來(lái)自于貴州茅臺更高的凈利率（50% vs. 35%）。其他兩項指標，總資產(chǎn)周轉率與權益乘數，三家企業(yè)基本相當。

高盈利型企業(yè)代表

高周轉型

這類(lèi)企業(yè)的典型代表就是零售企業(yè)，我們選取申萬(wàn)“商業(yè)貿易-一般零售”行業(yè)的三個(gè)龍頭公司作為代表，來(lái)看看它們的財務(wù)指標情況。

這三個(gè)龍頭公司分別是：1）永輝超市，2）百聯(lián)股份，3）王府井。

可以看出，三家企業(yè)的總資產(chǎn)周轉率都很高，永輝超市更是常年保持在2倍左右，反映出零售企業(yè)高周轉的特點(diǎn)。三家企業(yè)權益乘數不高，相差也不大，近年來(lái)更是逐漸走低。凈利率方面三家都很低，反映出零售企業(yè)低毛利的特點(diǎn)。其中王府井明顯有優(yōu)勢，能夠常年保持在3.5%左右，永輝超市不到3%，百聯(lián)股份更低，不到2%。綜合來(lái)說(shuō)，一般零售行業(yè)的ROE并不高，都不到10%，百聯(lián)股份不到5%。低凈利率導致增加權益乘數并不現實(shí)，因為財務(wù)費用的加大會(huì )進(jìn)一步增加企業(yè)倒閉的風(fēng)險。因而，接下來(lái)如果想進(jìn)一步提高ROE，提高總資產(chǎn)周轉率才是關(guān)鍵。

總體來(lái)看，零售行業(yè)近年來(lái)ROE一直在走低。龍一永輝超市ROE從2007年的30%一路下降到2017的不到10%。龍二百聯(lián)股份ROE更是下降到不到5%。龍三王府井憑借著(zhù)老字號和地利成為了2017年ROE的冠軍，略高于永輝超市。這說(shuō)明近十年來(lái)電子商務(wù)的大發(fā)展對于線(xiàn)下的零售企業(yè)整體沖擊還是比較大的。

高周轉型企業(yè)代表

高杠桿型

這類(lèi)企業(yè)的典型代表就是銀行，我們選取申萬(wàn)“銀行-銀行”行業(yè)的三個(gè)龍頭公司作為代表，來(lái)看看它們的財務(wù)指標情況。

這三個(gè)龍頭公司分別是：1）工商銀行，2）招商銀行，3）平安銀行。

可以看出，銀行的ROE還是不錯的，工商銀行和招商銀行接近15%，平安銀行也超過(guò)10%。銀行業(yè)的特點(diǎn)，導致了三家企業(yè)的總資產(chǎn)周轉率都是極低的。高ROE主要來(lái)自于高企的權益乘數和相當高的凈利率。盡管近年來(lái)這三家的杠桿率都在不斷下降，2017年仍然高達十數倍。從這一點(diǎn)，可以看出金融企業(yè)高杠桿經(jīng)營(yíng)的特點(diǎn)。所以，經(jīng)濟下行時(shí)稍有些風(fēng)吹草動(dòng)導致壞賬率上升，市場(chǎng)對銀行業(yè)的關(guān)注度就會(huì )提升很多。這也是，為什么市場(chǎng)常年給予銀行業(yè)的市盈率都是很低的。

值得一提的是，在三家龍頭企業(yè)之中，股份制銀行招商銀行和平安銀行的運營(yíng)能力要顯著(zhù)超越國有四大行的工商銀行。但是工商銀行強大的網(wǎng)點(diǎn)覆蓋率和市占率導致其凈利率卻顯著(zhù)高于招商銀行和平安銀行。這挺有意思的，可能一定程度上反映了企業(yè)的競爭格局，壟斷帶來(lái)超額利潤，同時(shí)經(jīng)營(yíng)方面的壓力不大因而改進(jìn)的動(dòng)力不足。

高杠桿型企業(yè)代表

復合型

這類(lèi)企業(yè)的典型代表就是中國制造的代表性行業(yè)之一家電企業(yè)，我們選取申萬(wàn)“家用電器-白色家電”行業(yè)的三個(gè)龍頭公司作為代表，來(lái)看看它們的財務(wù)指標情況。

這三個(gè)龍頭公司分別是：1）美的集團，2）格力電器，3）青島海爾。

可以看出，三家企業(yè)的ROE是相當的高，和高端白酒企業(yè)有的一拼。盡管總資產(chǎn)周轉率近年來(lái)逐漸走低，但仍然維持在較高水平。權益乘數逐漸走穩，三家在2017年的杠桿率基本相當，3倍的杠桿率從全市場(chǎng)角度來(lái)看并不算低。凈利率方面，這十年來(lái)一路上漲，格力電器從2007年的不到4%一路上漲到超過(guò)15%，這是相當的高啊，顯示出格力電器像消費品一樣享受著(zhù)品牌帶來(lái)的高溢價(jià)?？傮w來(lái)說(shuō)，白電企業(yè)的高ROE是通過(guò)高杠桿+高利潤共同實(shí)現的。

值得一提的是，2015年以來(lái)三家龍頭企業(yè)的凈利率走勢出現明顯分化，格力電器繼續提升，而美的和海爾卻逐漸走低。在地產(chǎn)走弱，居民消費受到家庭部門(mén)高杠桿的削弱等負面因素的影響下，持續關(guān)注它們的未來(lái)走勢，可能可以看出我國居民消費能力和消費結構的新動(dòng)向。

復合型企業(yè)代表

總結

運用好杜邦分析法能夠讓我們更深刻的理解不同的行業(yè)和不同的公司，是依靠什么來(lái)獲取高股東回報的，同時(shí)也為我們分析企業(yè)的當前態(tài)勢與未來(lái)發(fā)展指明了著(zhù)力點(diǎn)。

最后，我們附上在《市場(chǎng)大跌的時(shí)候，翻翻基金重倉股，是一個(gè)不錯的主意》一文中公募基金配置最多的30只股票的凈資產(chǎn)收益率（ROE）供大家參考，可以看出基金偏愛(ài)的重倉股大多ROE在20%上下。感興趣的讀者，可以通過(guò)杜邦分析法對自己看重的標的做進(jìn)一步的分析，說(shuō)不定也會(huì )迎來(lái)自己的白富美哦。

基金重倉股的凈資產(chǎn)回報率