會(huì )議主題：全球IDC和云計算機遇
主講人：陳俊云 前瞻分析師
會(huì )議時(shí)間：2020年2月24（星期一）15:00
最近IDC板塊的關(guān)注度非常高，今天將從一個(gè)長(cháng)周期的視角，就IDC板塊中長(cháng)線(xiàn)的觀(guān)點(diǎn)進(jìn)行溝通和探討。主要內容如下：我們從整個(gè)美股市場(chǎng)看到了什么；IDC產(chǎn)業(yè)本身究竟是一個(gè)什么樣的聲音；結合以上兩點(diǎn)判斷，探討整個(gè)國內IDC板塊中長(cháng)期的投資機會(huì )。
為什么要去關(guān)注IDC資產(chǎn)？第一，實(shí)際上我們是從2018年開(kāi)始推薦IDC板塊，核心的理由在于，當我們在研究美股市場(chǎng)的過(guò)程中發(fā)現，美股市場(chǎng)的IDC資產(chǎn)是美股市場(chǎng)過(guò)去5年以來(lái)表現最好的資產(chǎn)類(lèi)別之一，主要IDC資產(chǎn)的指數表現是顯著(zhù)好于同期的標普指數及相關(guān)資產(chǎn)。從2019年到現在，整個(gè)國內的IDC資產(chǎn)基本上也有接近一倍或者超過(guò)一倍的漲幅。第二，我們看到在整個(gè)美股市場(chǎng)，涌現出了很多非常好的IDC相關(guān)的股票，包括是目前全球排名第一的IDC公司Equinix和排名第二的公司DIR。Equinix這個(gè)公司從上市到現在連續68個(gè)季度業(yè)績(jì)實(shí)現正增長(cháng)，業(yè)績(jì)的穩健性是在科技板塊中非常少見(jiàn)的，股價(jià)從上市到現在累計上漲超過(guò)100倍，而DIR公司的股價(jià)從上市到現在已經(jīng)上漲超過(guò)8倍。所以IDC板塊無(wú)論是從行業(yè)還是從個(gè)股來(lái)看，都是一個(gè)孕育牛股的地方，這也是研究IDC資產(chǎn)的主要原因。
IDC資產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)本質(zhì)到底是什么樣的？主要包括它的商業(yè)模式、市場(chǎng)需求、業(yè)務(wù)模式、資產(chǎn)屬性、估值定價(jià)邏輯等，從去年一系列持續的研究報告中，我們對IDC資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)本質(zhì)的認識也在不斷地深化和清晰。
第一，對IDC資產(chǎn)商業(yè)模式的判斷。實(shí)際上IDC資產(chǎn)在很多方面和商業(yè)地產(chǎn)是非常類(lèi)似的，比如說(shuō)它主要的收入來(lái)源是租金收入，有穩定的現金流入。在美股市場(chǎng)，主要IDC上市公司全部是采用這種公司型REITs方式來(lái)運作，核心原因在于，這類(lèi)業(yè)務(wù)模式本身收入模式相對比較單一，主要來(lái)自于租金收入，具有穩定的現金流入，所以能夠支撐他去做持續穩定的分紅派息。出于避稅、融資的考慮，在美國的IDC公司全部采用公司型REITs的方式來(lái)運作，整個(gè)出租的價(jià)格也主要受到IDC資產(chǎn)所在的地理位置以及IDC資產(chǎn)本身的建設等級等因素影響。因此從商業(yè)模式上來(lái)說(shuō)，它其實(shí)跟商業(yè)地產(chǎn)非常類(lèi)似，從長(cháng)周期投資回報率的角度來(lái)看，它的ROIC會(huì )顯著(zhù)好于商業(yè)地產(chǎn)，成長(cháng)性也會(huì )更好一些。
第二，從市場(chǎng)需求來(lái)看，IDC市場(chǎng)長(cháng)期的需求主要是取決于整個(gè)全球在線(xiàn)數據流量的增長(cháng)。因為作為整個(gè)信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的底層的基礎設施，整個(gè)在線(xiàn)數據流量的增長(cháng)會(huì )直接決定IDC的最終需求，這是影響IDC最主要的一個(gè)核心變量。另外一個(gè)變量是整個(gè)技術(shù)的進(jìn)步速度，技術(shù)的進(jìn)步包括軟件層面的優(yōu)化等，這些會(huì )使得整個(gè)單臺服務(wù)器或者相關(guān)計算設備的計算能力得到大幅提升，因此同樣的物理體積或者面積能夠承載的計算能力也會(huì )相應大幅度增長(cháng)，從而就會(huì )減少對整個(gè)IDC的物理空間的占用。所以從長(cháng)期來(lái)看的話(huà)，整個(gè)IDC板塊市場(chǎng)需求長(cháng)期受數據流量的增長(cháng)而驅動(dòng)，同時(shí)技術(shù)的進(jìn)步也會(huì )相應縮減對IDC的需求；但是從中短期來(lái)看的話(huà)，數據流量的增長(cháng)會(huì )非常明顯，而技術(shù)的進(jìn)步其實(shí)本身并不明顯，所以中短期來(lái)看數據流量的增長(cháng)更適合作為一個(gè)核心的指標來(lái)監測整個(gè)IDC市場(chǎng)的需求。從主要的需求客戶(hù)來(lái)看，通過(guò)分析目前全球主要的IDC公司客戶(hù)的結構，大家對整個(gè)市場(chǎng)的認知是非常一致的，整個(gè)IDC企業(yè)的核心客戶(hù)區主要包括一線(xiàn)的科技巨頭、云計算公司、互聯(lián)網(wǎng)公司以及部分的電信和金融企業(yè)客戶(hù)。從最近幾年市場(chǎng)的增量結構來(lái)看，IDC市場(chǎng)的增量其實(shí)來(lái)自于一線(xiàn)的互聯(lián)網(wǎng)公司和云計算公司，而在整個(gè)北美市場(chǎng)和中國市場(chǎng)，互聯(lián)網(wǎng)公司和云計算公司很多時(shí)候是重疊的，所以基本上可以理解為過(guò)去幾年以來(lái)，整個(gè)市場(chǎng)需求的主力主要是由云計算帶來(lái)的。
第三，在業(yè)務(wù)模式這方面，對IDC資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，有做零售批發(fā)比如說(shuō)Equinix，也有服務(wù)于大的云計算公司和互聯(lián)網(wǎng)公司，按照他們的需求去做一些定制化的建設，比如DIR，這兩種業(yè)務(wù)模式至少從目前來(lái)看在全球市場(chǎng)是共存的，兩種模式都各有優(yōu)缺點(diǎn)。零售模式出租的單價(jià)會(huì )更高，業(yè)務(wù)的波動(dòng)性會(huì )更小一些，因為它的客戶(hù)群相對比較分散，不足在于說(shuō)它的上架率一般是維持在80%左右，因為會(huì )受多方因素影響。對于定制批發(fā)的業(yè)務(wù)模式來(lái)說(shuō)，首先它不用擔心下游需求，因為下游需求基本上都是被鎖定了，但是它出租的單價(jià)、議價(jià)能力，會(huì )顯著(zhù)低于零售市場(chǎng)，同時(shí)由于他的客戶(hù)結構相對比較集中，其下游云計算公司資本支出周期性的波動(dòng)，也會(huì )相應帶來(lái)整個(gè)業(yè)績(jì)的大幅波動(dòng)，所以從長(cháng)期來(lái)看它業(yè)績(jì)的穩定性不如零售業(yè)務(wù)?？偟膩?lái)說(shuō)，云計算是目前整個(gè)市場(chǎng)需求的一個(gè)主力，從中短期來(lái)看，定制批發(fā)模式的成長(cháng)性會(huì )顯著(zhù)好于零售模式。
第四，從資產(chǎn)屬性上來(lái)說(shuō)，IDC資產(chǎn)業(yè)績(jì)的增長(cháng)依賴(lài)于兩個(gè)變量。第一個(gè)是機會(huì )資源上價(jià)力的提升，第二個(gè)是機會(huì )資源的擴張。在機會(huì )項目達到穩態(tài)之后，業(yè)績(jì)增長(cháng)更多還是依賴(lài)機會(huì )資源的擴張，所以這是一項典型的重資產(chǎn)類(lèi)的業(yè)務(wù)。作為一個(gè)重資產(chǎn)的業(yè)務(wù)，它的融資渠道和融資成本對業(yè)績(jì)的影響就會(huì )非常關(guān)鍵。對這類(lèi)重資產(chǎn)的業(yè)務(wù)，地理在他的整個(gè)業(yè)務(wù)模型當中會(huì )占領(lǐng)一個(gè)非常重要的角色。整個(gè)IDC資產(chǎn)的核心競爭力不完全和商業(yè)地產(chǎn)一樣，不僅僅是其融資能力，而最重要在于兩個(gè)層面：一是運營(yíng)的穩定性，因為IDC資產(chǎn)一旦出現事故之后，所帶來(lái)的后果是非常嚴重的；二是運營(yíng)效率，從IDC資產(chǎn)的成本結構來(lái)看，可能有20-30%是來(lái)自于相關(guān)設備等固定資產(chǎn)的折舊，其中有40-50%的成本是來(lái)自于電力成本，所以如何去提高運營(yíng)效率、降低電力能耗成本，從中長(cháng)期來(lái)是一個(gè)非常核心的競爭要素。
最后，關(guān)于估值定價(jià)邏輯，傳統PE定價(jià)模式并不適合IDC資產(chǎn)。IDC資產(chǎn)長(cháng)期業(yè)績(jì)的增長(cháng)依賴(lài)于其資源持續的擴張。一般來(lái)說(shuō)，資源在從在建工程變成固定資產(chǎn)之后，那么相關(guān)成本會(huì )開(kāi)始全面發(fā)生，對于IDC項目來(lái)說(shuō)它的上架率有一個(gè)持續的爬坡過(guò)程。比如說(shuō)從項目交付到80%的上架率，他可能需要一年甚至更長(cháng)一時(shí)間的實(shí)踐，在這個(gè)過(guò)程中他收入的增長(cháng)并不完全是匹配的，導致的結果就是，對于很多IDC公司來(lái)說(shuō)，當期新建的項目越多，它的利潤受到侵蝕就會(huì )越明顯，如果用PE這種方式去估值定價(jià)，就會(huì )對這些資產(chǎn)帶來(lái)一個(gè)系統性的低估。所以在美股市場(chǎng)，為了還原這種潛在的影響，市場(chǎng)更多用調整后的經(jīng)營(yíng)現金流作為它估值定價(jià)的基礎。估值的水平主要受如下幾個(gè)因素的影響：第一是當期的融資成本，可以用市場(chǎng)利率的指標去做代替，另外就是調整后經(jīng)營(yíng)現金流的成長(cháng)性?？梢钥吹?，去年由于美聯(lián)儲利率的持續下行，在美國REITs類(lèi)的資產(chǎn)包括IDC基本上是整個(gè)美股市場(chǎng)表現最好的資產(chǎn)之一，目前在整個(gè)美股市場(chǎng)，美國的這些IDC公司估值大概在20-25倍左右，對應10%的成長(cháng)性。
關(guān)于國內IDC資產(chǎn)的中長(cháng)期的投資機會(huì )，從四個(gè)層面來(lái)講。第一是整個(gè)市場(chǎng)的需求，第二是整個(gè)市場(chǎng)的供需，第三是企業(yè)自身的財務(wù)改善的幅度和空間，第四是整個(gè)市場(chǎng)當前的估值水平。具體討論如下：
1.市場(chǎng)的需求。中短期來(lái)看市場(chǎng)的主要增長(cháng)的動(dòng)能來(lái)自于這個(gè)云計算。通過(guò)分析國內的云計算公司資本開(kāi)支周期變化的情況，整個(gè)國內云計算公司的資本支出周期從去年的三季度開(kāi)始回暖，目前已經(jīng)進(jìn)入系統性上升的通道，短期來(lái)看，本能的復蘇周期應該至少會(huì )持續到今年年底，中長(cháng)期來(lái)看，整個(gè)國內的云計算市場(chǎng)基本上還是處在一個(gè)早期階段，它發(fā)展的階段和水平基本比美國延遲4-5年左右，所以從中期來(lái)看，國內云計算公司依然是處在一個(gè)資本支出高投入的周期里，這樣對整個(gè)IDC資產(chǎn)的需求有著(zhù)非常直接和核心的支撐。所以從短期來(lái)看，云計算公司資本支出的周期性的回暖，會(huì )使得IDC公司存量資源的上架率得到顯著(zhù)的改善，同時(shí)也有助于他們獲得更多新增的項目合同。因此從短期的需求來(lái)看，2020年對于IDC公司來(lái)說(shuō)，今年是它業(yè)績(jì)非常不錯的元年；同時(shí)從中長(cháng)期來(lái)看，考慮到整個(gè)國內云計算市場(chǎng)需求的增長(cháng)以及整個(gè)在線(xiàn)數據流量增速的水平，我們預計整個(gè)國內IDC市場(chǎng)未來(lái)幾年依然有望維持一個(gè)30%以上的增長(cháng)。
2. 供給端。去年以來(lái)，各類(lèi)社會(huì )資本在快速進(jìn)入IDC市場(chǎng)后，構建了大量IDC項目，推動(dòng)大量IDC項目成形落地，大量的投資者在擔心這些大量的產(chǎn)能進(jìn)來(lái)后會(huì )使得整個(gè)市場(chǎng)的供給出現嚴重的失衡，從而造成市場(chǎng)混亂。我們認為不會(huì )造成市場(chǎng)混亂的核心邏輯主要有兩點(diǎn)：第一，中國IDC市場(chǎng)是一個(gè)割裂的市場(chǎng)，基本上可以把IDC項目分為兩類(lèi)，一類(lèi)是位于一線(xiàn)城市或一線(xiàn)城市周邊的資源，另一類(lèi)是位于二三線(xiàn)城市或者說(shuō)更偏遠地區的資源。由于國內這種特殊的環(huán)形固網(wǎng)結構，最好最有價(jià)值的IDC資源一定是位于一線(xiàn)城市以及周邊地區。第二，因為IDC行業(yè)本身是屬于高能耗行業(yè)，它對土地、電力、水、析透有非常大的需求，這樣會(huì )使得IDC源在一線(xiàn)城市處于很大的能耗壓力，目前一線(xiàn)城市像北京、上海、深圳基本上都出臺了相應的規章制度去限制IDC資產(chǎn)的發(fā)展，比如北京規定不允許在中心城區或城市副中心新建IDC中心，其他區域新建的IDC中心的能耗水平必須低于1.4以下，由于政策端的收緊，所以我們認為長(cháng)期來(lái)看一線(xiàn)城市的IDC資源是非常稀缺的資源。所以，目前市場(chǎng)供給的增量，主要是集中在二三線(xiàn)城市以及偏邊緣的地區。一般，對企業(yè)客戶(hù)來(lái)說(shuō)，是很愿意去選擇靠近它所在業(yè)務(wù)區域的IDC資源，因為它本身的容量相對比較小，所以它對價(jià)格的敏感度肯定也不會(huì )特別高，所以這種需求的最終的客戶(hù)只有一種，就是大型的互聯(lián)網(wǎng)公司和云計算公司，對這些公司來(lái)說(shuō)，IDC雖然不是一個(gè)非常有技術(shù)含量的東西，但是確實(shí)是一個(gè)非常重要的東西，因為一旦發(fā)生事故所帶來(lái)的后果是很難衡量和估算的，所以公司在選擇供應商時(shí)會(huì )非常謹慎。比如騰訊阿里，在選擇IDC供應商時(shí)并不會(huì )做大范圍的選擇，而只會(huì )選擇數量相對有限的幾家公司作為核心的合作伙伴，因此，偏遠地區的IDC資源雖然有大量供給，但能夠轉化為需求或者真正找到客戶(hù)的資源是非常有限的?？偟膩?lái)說(shuō)，目前整個(gè)市場(chǎng)的供需節奏還是處在一個(gè)非常有序的狀態(tài)當中，大量的新增產(chǎn)能并沒(méi)有有效的流入到市場(chǎng)中。
3. 企業(yè)端分析，分析三個(gè)指標：一是EBITDA利潤率，二是財務(wù)杠桿，三是融資成本，這三個(gè)指標對公司的盈利能力來(lái)說(shuō)非常重要。首先，關(guān)于EBITDA budget，這個(gè)指標的話(huà)從長(cháng)期來(lái)看，它主要受IDC資產(chǎn)的規模、上架率、運營(yíng)效率等指標的影響，因為國內IDC在發(fā)展周期跟國外一些公司都有明顯的差距，這使得它的EBITDA budget相對來(lái)說(shuō)是處在一個(gè)相對比較低的水平，這也能夠為其未來(lái)持續優(yōu)化這個(gè)值提供了相應的空間，隨著(zhù)未來(lái)IDC項目資源持續的增多、項目占比的提升、以及運營(yíng)效率的改善，會(huì )使得這個(gè)指標得到不斷的提升。對于國內IDC公司來(lái)說(shuō)，這個(gè)指標完全可以從目前大概30-40%的水平進(jìn)一步提升到像美國公司50%的水平。其次，關(guān)于財務(wù)杠桿，由于IDC本身是一個(gè)重資產(chǎn)類(lèi)的業(yè)務(wù)，保證一定水平的杠桿其實(shí)對他們的財務(wù)表現來(lái)說(shuō)是非常有利的，目前國內的很多IDC公司比如光環(huán)新網(wǎng)和寶信軟件，他們的資產(chǎn)負債率基本上在30-35%左右，歐美IDC公司的這個(gè)指標基本上在60%左右，所以他們完全可以通過(guò)進(jìn)一步加杠桿來(lái)提升自己ROE的水平。另外，關(guān)于IDC企業(yè)的融資成本。美國市場(chǎng)的IDC公司的平均綜合融資成本大概在3-4%左右，對國內企業(yè)來(lái)說(shuō)，這個(gè)指標雖然偏高但是從這兩年來(lái)一直在持續的下行。這個(gè)指標下行一方面是來(lái)自于整個(gè)市場(chǎng)基準利率的下跌，另外是來(lái)自于傳統金融機構對IDC資產(chǎn)認可度的提升，市場(chǎng)使得金融機構更愿意向IDC企業(yè)提供更優(yōu)惠的借貸條件。經(jīng)統計，19年三季度時(shí)整個(gè)長(cháng)期和短期的借貸成本，分別就已經(jīng)降到了7.1%和5.8%，相較于2018年的7.4%和7%，基本上都有比較明顯的降低。因此從長(cháng)周期來(lái)看，IDC公司的盈利能力也有望得到持續的改善。
4. 估值水平。經(jīng)歷了去年一年以及今年一二月份的大幅度的上漲之后，目前國內IDC公司的估值水平，從靜態(tài)的角度來(lái)看甚至是比美國IDC公司還略微高一些，如果考慮到幾個(gè)問(wèn)題，一是國內IDC公司有著(zhù)更好的成長(cháng)性，基本上都有30%及以上的增長(cháng)，二是他們的EBITDA budget有著(zhù)持續優(yōu)化的空間，三是整個(gè)利率還是處在持續下行的通道中。如果拉長(cháng)時(shí)間周期來(lái)看，國內IDC資產(chǎn)的估值水平還是有一定的吸引力，從長(cháng)周期配置的角度上來(lái)說(shuō)，這些資產(chǎn)依然還是有配置價(jià)值的?？偨Y下來(lái)看，我們認為，2020年整個(gè)國家IDC資產(chǎn)的基本面和核心業(yè)績(jì)還會(huì )得到繼續的改善，在這種情況下，去選擇一些在一線(xiàn)城市擁有豐富的IDC資源儲備的IDC公司，以及跟云計算和互聯(lián)網(wǎng)巨頭深度綁定的第三方企業(yè)，從長(cháng)周期看依然具有非常好的投資價(jià)值。
