核心觀(guān)點(diǎn)：
1、美國經(jīng)濟會(huì )呈現出周期性回落，成為過(guò)去三年美國大刺激、大繁榮周期的尾聲。
2、看美國是不是會(huì )降息，關(guān)鍵還是看它的通脹。美聯(lián)儲政策集中跟蹤在核心通脹，核心通脹現在到4.8%，離美聯(lián)儲政策目標2%還較遠。
3、美國貨幣政策比大家預期的更加鷹派。大家所期待的今年年內降息，或者明年3月份降息，有可能都沒(méi)那么快，甚至更晚要到明年5月份，美聯(lián)儲才會(huì )進(jìn)入到一個(gè)新的降息周期。
4、下半年要看美國的AI革命，這種科技革命長(cháng)期我非常認同，但短期可能還是“小馬拉大車(chē)”，甚至可以說(shuō)一定阻擋不住美國周期性下行的動(dòng)能。
5、如果今年四季度和明年上半年，因為短周期經(jīng)濟下行，導致美股一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)實(shí)現了震蕩調整，那么這個(gè)時(shí)候，立足于中期，是逢低配置全球科技浪潮的好時(shí)機。
6、2022年是重要里程碑式的一年，地產(chǎn)投資首次成為中國GDP的拖累，貢獻最大的是高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資。對于經(jīng)濟，我們要圍繞著(zhù)結構性的方向，而最明確的一個(gè)做加法的方向，就是高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，其他更多的是托底的力量。
7、A股今年兩條主線(xiàn)，一條主線(xiàn)是科技成長(cháng)，只是今年特別是上半年，科技成長(cháng)跟AI相關(guān)；第二個(gè)機會(huì )，就是中特估，它的核心在于供給端改善的傳統行業(yè)龍頭能夠持續給大家帶來(lái)分紅回報。
8、下半年半導體是第一優(yōu)選，包括最近跌下來(lái)之后的算力，還有今年上半年持續調整的軍工，智能汽車(chē)和機器人。這五個(gè)方向，下半年在風(fēng)格因為增量資金而帶來(lái)切換之前，依然值得大家在結構性行情里面精挑細選。
7月19日，興業(yè)證券全球首席策略分析師張憶東在《興證財富ETF生態(tài)發(fā)布暨第一屆ETF實(shí)盤(pán)精英大賽開(kāi)幕式》上發(fā)表了主題演講《全球市場(chǎng)投資策略》，分享了對全球市場(chǎng)的看法。
以下是投資作業(yè)本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：
美國經(jīng)濟短周期的下行難以改變，雖然出現了新的科技浪潮，但更多是對美國經(jīng)濟中長(cháng)期有正面的影響，目前還是“小馬拉大車(chē)”，它對于美國居民消費和固定資產(chǎn)的投資還沒(méi)有明顯的質(zhì)的變化。
現在拖累美國經(jīng)濟的因素是庫存周期。結構上，制造業(yè)的庫存周期今年下半年會(huì )率先見(jiàn)底，但是消費端，特別是批發(fā)商、零售商，他們去庫存的壓力最早也會(huì )持續到四季度，甚至到明年上半年。今年下半年，美國受去庫存壓力的影響還會(huì )繼續。
美國今年上半年的高頻的經(jīng)濟數據比去年年底大家預期的要好，原因是個(gè)人消費支出較強。為什么美國消費那么強？有三個(gè)因素：
第一，美國財政的支撐，最核心體現為超額儲蓄。2020年疫情之后，美國大量進(jìn)行財政補貼，所以美國的超額儲蓄快速的上升，然后緩慢的下降，到今年6月份左右超過(guò)了5,000億美金。用舊金山聯(lián)儲的模型估算，差不多今年11月，美國居民部門(mén)的超額儲蓄才會(huì )耗盡。以及今年以來(lái)美國調高了個(gè)稅起征點(diǎn)，對于它的消費是一個(gè)大的支撐。
2022年美國GDP總量是25.46萬(wàn)億，其中70%是居民消費支出貢獻的，所以消費是支撐美國經(jīng)濟的最核心的力量，美國經(jīng)濟是站在消費車(chē)輪上的經(jīng)濟體。
超額儲蓄到了四季度后期會(huì )慢慢耗盡，意味著(zhù)消費支撐力量會(huì )顯著(zhù)減弱，所以下半年美國三季度經(jīng)濟增速會(huì )好于四季度。
第二，居民加杠桿的能力。硅谷銀行出事后，美國金融體系對于工商企業(yè)、房地產(chǎn)的信貸標準收緊，信貸投放回落，但對于居民的消費信貸比較寬容，消費信貸很有韌性。
第三，美國居民收入的預期比較強。美國由于勞動(dòng)力供求關(guān)系呈現緊平衡，工資增速非?？?，甚至超過(guò)了通脹，所以美國居民實(shí)際收入在今年較強。
到四季度這一切都會(huì )有所變化。一方面，隨著(zhù)超額儲蓄耗盡，美國金融機構給居民加杠桿，居民消費信貸的可能會(huì )明顯下滑。另一方面，近期美國低端勞動(dòng)力工資有點(diǎn)見(jiàn)頂，所以收入的預期到了四季度也會(huì )有所回落。
美國居民消費在四季度會(huì )有明顯回落，使美國經(jīng)濟一方面庫存周期下行，這是周期的力量，又疊加消費支出在今年四季度到明年上半年回落。
綜合來(lái)看，美國經(jīng)濟會(huì )呈現出周期性回落，成為過(guò)去三年美國大刺激、大繁榮周期的尾聲。
美國經(jīng)濟下行，會(huì )不會(huì )年內降息，美聯(lián)儲是否會(huì )開(kāi)始走向寬松？
似乎沒(méi)有那么樂(lè )觀(guān)。看美國是不是會(huì )降息，關(guān)鍵還是看它的通脹。美國通脹近幾個(gè)月降的較快，整體通脹比核心通脹降得更快，而美聯(lián)儲政策集中跟蹤在核心通脹，核心通脹現在到4.8%，離美聯(lián)儲政策目標2%還較遠。
美國住房通脹比大家想象中的回落要慢。按照歷史經(jīng)驗，美國住房通脹往往落后于房?jì)r(jià)16個(gè)月，如果按照這樣的規律，今年9月份之后，美國住房通脹會(huì )很快的跳水，進(jìn)而帶動(dòng)美國核心通脹降的會(huì )比較快。
美國貨幣政策比大家預期的更加鷹派。大家所期待的今年年內降息，或者是明年3月份降息，有可能都沒(méi)那么快，甚至更晚要到明年5月份，美聯(lián)儲才會(huì )進(jìn)入到一個(gè)新的降息周期。
那么，四季度跟現在相比，在幾個(gè)層面上會(huì )對全球資本市場(chǎng)有影響：
第一，美國經(jīng)濟下行，大家都預期的到。
第二，美國通脹沒(méi)那么快下行，使得美聯(lián)儲政策沒(méi)那么快轉向鴿派。這會(huì )對風(fēng)險偏好有影響。最近除了中國市場(chǎng)風(fēng)險偏好在低位，風(fēng)險溢價(jià)在高位，世界大多數國家，包括發(fā)達國家和新興市場(chǎng)，現在風(fēng)險溢價(jià)都在低位。美國的風(fēng)險溢價(jià)甚至在歷史的低位，反映出各種美好的預期都打進(jìn)去了。
今年四季度到明年的上半年，特別是明年年初，由于美國核心通脹降的速度比大家想象中的要慢，風(fēng)險溢價(jià)在海外市場(chǎng)會(huì )有所反彈。
第四，資金面。一方面，美元四季度會(huì )進(jìn)一步向96左右走，震蕩回落。由于高利率還要維持一段時(shí)間，就使得美國相較歐洲和日本，經(jīng)濟優(yōu)勢會(huì )減弱。歐洲往四季度會(huì )受到能源的影響。歐洲下半年通脹可能還是會(huì )比美國要強，歐央行相比美聯(lián)儲還是更鷹派。
由于美國經(jīng)濟進(jìn)入疲態(tài)，特別是四季度進(jìn)入疲態(tài)，越往年底美元震蕩走弱，這種走弱對中國，特別是中國資本市場(chǎng)和資產(chǎn)是正面的，對人民幣匯率是一定的支撐。
利率方面。因為美國經(jīng)濟走弱，那么長(cháng)端利率，美債十年期在3.8左右難以持續，四季度我們傾向于說(shuō)會(huì )回到3.5以?xún)取?/p>
但是由于美聯(lián)儲相對鷹派，短端利率跟美聯(lián)儲政策行為相關(guān)度更高，長(cháng)端利率跟美國中期經(jīng)濟趨勢相關(guān)度更高。所以下半年整個(gè)期限利差還是會(huì )保持比較極端的情況，隨著(zhù)美國經(jīng)濟走弱，美債10年期會(huì )進(jìn)一步走弱。
美股綜合來(lái)看，美國經(jīng)濟是階段性走弱。哪怕今年不是硬著(zhù)陸，而是軟著(zhù)陸，對于市場(chǎng)基本面都是先揚后抑。總體來(lái)說(shuō)下半年美國很難延續上半年的強勢，很可能三季度見(jiàn)到年內高點(diǎn)。
第二個(gè)層面圍繞無(wú)風(fēng)險收益率。由于無(wú)風(fēng)險收益率比上半年的波動(dòng)中樞可能會(huì )下移，從而今年下半年美股不至于出現系統性的熊市，像去年納斯達克一樣跌30%多的概率極低，所以美股下半年也是個(gè)震蕩市。
下半年如果說(shuō)有超預期的話(huà)，還是在于風(fēng)險溢價(jià)。如果后面經(jīng)濟基本面回落，就算無(wú)風(fēng)險收益率也同步回落，對于市場(chǎng)依然有壓制。
無(wú)風(fēng)險收益率下半年是震蕩回落，但是風(fēng)險溢價(jià)很可能會(huì )隨著(zhù)基本面的周期性下行而反彈。現在美國風(fēng)險溢價(jià)在歷史低位，有兩個(gè)原因，一是今年上半年美國經(jīng)濟比此前預期的要好，消費需求有韌性。還有就是今年3月份ChatGPT橫空出世，讓很多人對美國長(cháng)期經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)能有了比較樂(lè )觀(guān)的預期。
下半年一方面要看美國的AI革命，這種科技革命長(cháng)期我非常認同，但短期可能還是“小馬拉大車(chē)”，甚至可以說(shuō)一定阻擋不住美國周期性下行的動(dòng)能。
美國經(jīng)濟短周期下行難以避免，不能夠因為說(shuō)他有了科技新浪潮，就能“一俊遮百丑”，經(jīng)濟有自身的規律。
如果今年四季度和明年上半年，因為短周期經(jīng)濟下行，導致美股一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)實(shí)現了震蕩調整，那么這個(gè)時(shí)候，立足于中期，是逢低配置全球科技浪潮的好時(shí)機。
從短期角度看，今年剔除七大美國科技龍頭，美國其他股票的收益也一般，沒(méi)有指數體現出來(lái)的那么牛。美股剔除了AI相關(guān)的科技龍頭以后，整體收益幾乎為0。
我們要關(guān)注三五年以后現在的投入?？赡茏钔砻髂晗掳肽?，美國進(jìn)入到降息周期，資金成本更低，然后全社會(huì )，甚至全球有更多資本對科技新浪潮進(jìn)行一個(gè)投入，那么（科技新浪潮）真的去改變世界，對于消費和固定資本投資可能會(huì )產(chǎn)生更大的影響。
2022年是重要里程碑式的一年，地產(chǎn)投資首次成為中國GDP的拖累，貢獻最大的是高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資。
對于經(jīng)濟，我們要圍繞著(zhù)結構性的方向，而最明確的一個(gè)做加法的方向，就是高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，其他更多的是托底的力量。傳統行業(yè)往往讓經(jīng)濟保持一定的增長(cháng)，不失速，是拖而不舉，所以更多要考慮做減法，考慮到供給端的改善和競爭格局的優(yōu)化。
所以我們講今年為什么兩條主線(xiàn)，而且這兩條主線(xiàn)很可能貫穿好多年。一條主線(xiàn)是科技成長(cháng)，只是今年，特別是上半年，科技成長(cháng)跟AI相關(guān)，去年是新能源。
我們一方面要了解科技成長(cháng)這種高技術(shù)產(chǎn)業(yè)是國家的導向，是能提估值甚至戴維斯雙擊的戰略方向，但是這個(gè)戰略方向未必就能夠賺到錢(qián)，還要考慮行業(yè)細分的領(lǐng)域，自身競爭格局以及自身經(jīng)濟周期。
在利率可能要維持低位徘徊，甚至逐步走低，同時(shí)通脹可能也相對低位徘徊這種格局下，我們投資的思路就是要找新需求，一個(gè)是科技革命，在全球科技革命浪潮中不掉隊，緊緊跟著(zhù)咬住，另外一個(gè)在我們卡脖子領(lǐng)域早日實(shí)現自主可控。
第二個(gè)機會(huì )，就是中特估，它的核心在于供給端改善的傳統行業(yè)龍頭能夠持續給大家帶來(lái)分紅回報。
還有一類(lèi)機會(huì )，就是在美國搞再工業(yè)化的背景下，我們一些企業(yè)有機在當前復雜多變的國際環(huán)境下，依然能夠走向全球，成為全球有競爭力的公司。
中特估除了深度價(jià)值高分紅之外，它還具有效率提升，整個(gè)國有資本和國有企業(yè)做大做強做優(yōu)的歷史使命。
未來(lái)幾年我們要多關(guān)注國企，通過(guò)國企和央企，通過(guò)上市平臺進(jìn)行并購重組，特別是圍繞著(zhù)先進(jìn)制造業(yè)，高科技這些能夠賦予更高估值溢價(jià)的領(lǐng)域，也能夠同時(shí)提供央企質(zhì)量、經(jīng)營(yíng)管理能力的提升。
中特估要分兩塊，最底層的資產(chǎn)一定是能夠在低增長(cháng)時(shí)代提供大家高股息高分紅的東西，這些東西可以立足于不敗，可以把它當做一種高等級永續債。如果想要向上的彈性，就找有經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)提升動(dòng)能的，特別是通過(guò)外延式并購，實(shí)現外延式增長(cháng)的（企業(yè)），這一塊在未來(lái)幾年也是國企改革的重點(diǎn)。
我們要投資中國市場(chǎng)，一定要在國家戰略方向下去找景氣改善的方向。無(wú)論是從底部反轉，還是景氣加速，特別里面的一些先進(jìn)制造，高科技領(lǐng)域。結合這個(gè)邏輯，下半年半導體是第一優(yōu)選，包括最近跌下來(lái)之后的算力，還有今年上半年持續調整的軍工，智能汽車(chē)和機器人。這五個(gè)方向，下半年在風(fēng)格因為增量資金而帶來(lái)切換之前，依然值得大家在結構性行情里面精挑細選。
張憶東 從業(yè)證書(shū)編號：S0190510110012
聯(lián)系客服
