一些簡(jiǎn)單但可能實(shí)用的估值邏輯
艾葳《聲明：寫(xiě)給所有讀我博客的朋友》 于２００８年３月２６日
股市有風(fēng)險，入市需謹慎
非獨立行為能力者請勿入內。另，非長(cháng)期投資者建議不要看我的博客，這里得不到任何您所需要的信息。
參考文章：《散戶(hù)被套牢了應該怎么辦？》 《別人恐懼我貪婪、別人貪婪我恐懼？》
《多數公司合理市盈率應在10倍以下》《示意圖：波段操作的危害及其他》《應盡快讓?zhuān)凉晒蓛r(jià)向Ｈ股看齊》
（１）關(guān)于標題
為什么說(shuō)是“估值邏輯”而非“估值方法”呢？說(shuō)不準，也許是因為我認為這些根本不算什么方法，因為談到方法總是會(huì )涉及到“完整性”或“嚴密性”一類(lèi)詞匯，想來(lái)稱(chēng)之為“邏輯”可能較好一些。
并且，我想還是盡可能把問(wèn)題簡(jiǎn)化要容易掌握一些，如果我想堅持某一個(gè)原則或方法一類(lèi)，那我想我會(huì )盡可能讓他們簡(jiǎn)化，這樣不容易忘記，而且在具體作業(yè)時(shí)，也不至于每次都要翻看書(shū)本。
（２）估值很難嗎？
也許很難，這一點(diǎn)我也說(shuō)不清楚，我想主要還是看我們把哪些工作納入“估值”工作的范疇之內。如果說(shuō)估值很容易，那么我可能是因為我僅僅把“最終計算過(guò)程”當成“估值”作業(yè)，而沒(méi)有把之前的“假設推理”過(guò)程放在其中。
鑒于“假設推理”過(guò)程可能會(huì )使文章變得過(guò)于龐雜，并且一篇文章的篇幅可能很難把各種細節都描述清楚，所以還是決定只在這里描述一個(gè)大概框架。若有興趣，則可以分別加以討論。當然，在之前的很多文章中也都在討論這些問(wèn)題中的一部分，如果有興趣也可以翻看。這篇文章還是打算著(zhù)重描述在估值當中出現的一些“最為簡(jiǎn)要的邏輯”。
（３）前置假設推理
實(shí)際上，這一過(guò)程才是“估值工作”中最為花費時(shí)間的過(guò)程，或許幾乎９０％的時(shí)間都花費在這一過(guò)程中。在這里可能要解決很多問(wèn)題，我想可以簡(jiǎn)單羅列如下一些內容。需要注意的是，這里可能會(huì )遺漏一些重要的地方，邊想邊寫(xiě)的后果總是會(huì )遺漏一些原本比較重要的事情，也就見(jiàn)諒了。
首先，這里面可能涉及到的一個(gè)“樸素邏輯”可能是：一切投資都建立在“確定性”之上，而非“偶然性”。不管未來(lái)看起來(lái)多么美好，如果它的“美好”僅僅是建立在虛無(wú)縹緲的“美好假設”之上，那么對投資者而言，或許沒(méi)有多少實(shí)際價(jià)值?！按_定性”也是“降低或排除風(fēng)險”的最有效的方法之一。如果我們把投資的首要原則定義為“在接近零風(fēng)險的基礎上獲得收益”，或“不在任何一次投資中出現虧損”，那么就可能比較容易理解“確定性”的重要性。（如果你認為“收益最大化”更重要一些，那么可能不大適合閱讀我的博客，因為我自己還沒(méi)找到這個(gè)方法，我到現在為止還只是學(xué)會(huì )怎樣才能不虧損，但還沒(méi)有學(xué)會(huì )怎樣賺最多的錢(qián)，或許我根本不打算學(xué)習這個(gè)方法。比如我的邏輯是“我得先保證不虧損，對收益沒(méi)有任何預期，市場(chǎng)給得多了我就多拿一些，市場(chǎng)給得少了就少拿一些?！?。更何況，我一直認為投資的樂(lè )趣在于享受其過(guò)程，賺錢(qián)只是享受這個(gè)過(guò)程帶來(lái)的副產(chǎn)品，不知道如果每天想著(zhù)賺錢(qián)，投資還會(huì )不會(huì )有如此有趣。）
Ａ）無(wú)論如何，這家公司是必須符合我們選股的最低要求的。對于這些可以參考有關(guān)《建立股票池》的文章。在這一過(guò)程中，我們似乎可以排除掉大部分公司，尤其在Ａ股市場(chǎng)中，嚴格意義上有太多的公司根本不具備上市資格?！霸旒俟尽?、“我們不熟悉的公司”都在此被排除在外。如果我們連這家公司是怎么賺錢(qián)的都不知道，那么那些報表上的數字對我們來(lái)說(shuō)可能毫無(wú)意義。
Ｂ）在符合最低選股標準的情形下，這家公司必須是足夠優(yōu)秀的?！皩幙捎寐愿咭恍┑膬r(jià)格買(mǎi)入優(yōu)秀公司，也不用相對低廉的價(jià)格買(mǎi)入平庸的公司”是這里需要的邏輯。即便我們可能會(huì )研究上百成千家公司，但實(shí)際上能夠稱(chēng)得上優(yōu)秀的，僅僅是一個(gè)非常少的數值，多數公司出了參考意義恐怕對我們沒(méi)有多少存在的意義。
Ｃ）提高投資的“確定性”。比如對“競爭優(yōu)勢”及其持續性的考慮?；蛟S我們找到能在１～２年內賺錢(qián)的生意很容易，但找到一個(gè)能夠在未來(lái)１０年都能賺錢(qián)的就要難得多。如果一家公司僅僅因為市場(chǎng)狀況良好才能賺取超額的利潤，那么市場(chǎng)狀況總會(huì )有不好的時(shí)候。即便某個(gè)行業(yè)整體來(lái)看是前途無(wú)量的，但是這同時(shí)意味著(zhù)更多競爭者加入。
Ｄ）對“真實(shí)收益能力”的判斷?！皟衾麧櫋敝荒芨嬖V我們它從會(huì )計角度上賺了多少錢(qián)，但無(wú)法告訴我們它實(shí)際能賺多少錢(qián)。（參照有關(guān)《真實(shí)收益能力》的討論文章）
Ｅ）閱讀報表細節的工作，能夠幫助我們解決上述問(wèn)題。首先應該非常清晰地知道這家公司是如何賺錢(qián)的，才能知道應該關(guān)注哪些細節。
Ｆ） …… 其他可能遺漏的事項。
（４）一些簡(jiǎn)要估值邏輯，有的時(shí)候“買(mǎi)入”理由可能很簡(jiǎn)單
如果我們完成的“假設推理”過(guò)程，并且已經(jīng)確定哪些公司可以成為我們潛在的收購對象，那么，除了少數一些領(lǐng)域的公司之外（比如金融保險就顯得要稍微復雜一些），有很多“樸素”的邏輯幫助我們進(jìn)行決策。而這些邏輯本身根本不需要多高的智商，需要的或許僅僅是一點(diǎn)點(diǎn)勇氣和責任心。
首先，這里可能要提出一家具有參考價(jià)值的理論層面上“公司Ａ”，這家公司的凈資產(chǎn)收益率（相對真實(shí)收益／相對真實(shí)凈資產(chǎn)）長(cháng)期保持在１０％的水平，并且我們參考的合理回報水平或貼現率為１０％，那么這家公司Ａ的合理價(jià)格恰好為１０倍市盈率，市凈率恰巧為１。
Ａ）［公司Ａ］是理論狀態(tài)下的公司，從風(fēng)險角度考慮，即便我們可能會(huì )確信它的收益率會(huì )維持在１０％，或許我們還是應該以更低一些的市盈率買(mǎi)入［公司Ａ］，實(shí)際上不存在理論狀態(tài)下的公司，誰(shuí)能保證它能多久保持１０％的凈資產(chǎn)收益率呢？
Ｂ）目標公司和［公司Ａ］進(jìn)行比較，有多大的優(yōu)勢？值得為這個(gè)優(yōu)勢多付出多少溢價(jià)呢？比如，假設用２０倍的市盈率買(mǎi)入目標公司，那么目標公司是否具備３年內業(yè)績(jì)追趕公司Ａ的能力，并且是否能夠保證追趕后業(yè)績(jì)依然很穩健。如果不能，那么我們是否有別的理由支付這個(gè)溢價(jià)呢？
Ｃ）我們給出優(yōu)秀公司高于１的市凈率的原因在于，優(yōu)秀公司能夠用１塊錢(qián)賺取高于１０％以上的凈利潤。如果它無(wú)法實(shí)現凈資產(chǎn)收益率１０％的最低標準，那么它必須折價(jià)。凈資產(chǎn)收益率越高的公司，并且未來(lái)確定性越高的公司，較少分紅沒(méi)有任何問(wèn)題。反之，則應該要求加大分紅額度。
Ｄ）如果一家公司長(cháng)期凈資產(chǎn)收益率平均水平達到１５％，那么２倍市凈率可能是比較合適的報價(jià)。過(guò)高則可能意味著(zhù)較大的風(fēng)險，“持有”是另外一個(gè)概念，只是盡量不應該在２倍以上的市凈率以上時(shí)買(mǎi)入這家公司，如果我們不想出現虧損的話(huà)。最好選擇經(jīng)營(yíng)性?xún)糍Y產(chǎn)收益率能夠長(cháng)期維持在１５％以上的公司，除非你能夠證實(shí)目前低于１５％的凈資產(chǎn)收益率僅僅是會(huì )計上的手法。
Ｅ）我不知道巴菲特和其他長(cháng)期投資者如何計算估值，也許他們正躲在被窩里努力計算，也許不是，或者他們每天都在忙著(zhù)吃芒果布丁。我并沒(méi)有學(xué)會(huì )很復雜的公式，不過(guò)這沒(méi)有什么問(wèn)題。如果一個(gè)過(guò)程過(guò)于復雜，那么可能會(huì )伴隨著(zhù)更多錯誤。我寧可選擇用幾分鐘就能得出結果的方式，前提是我做好了前期的“假設推理”工作。如果一切未來(lái)都是確定的，那么或許小學(xué)生也能夠進(jìn)行估值，問(wèn)題在于所有都是不確定的，建立在原本就不確定的假設條件下，進(jìn)行任何的精確計算，只能導致精確的錯誤。“低估”、通?？赡苁秋@而易見(jiàn)的，而不用通過(guò)精妙絕倫的計算，如果“低估”是根據很復雜的計算得出的，那么這個(gè)判斷可能就是錯誤的。
Ｆ）如果一家公司只能經(jīng)營(yíng)２年，那么無(wú)論如何應該在２年內回收成本；如果只能經(jīng)營(yíng)５年，那么必須在５年內回收成本。對于一家公司的一項業(yè)務(wù)也是如此。每家公司的存續期間，或者這家公司保持較高盈利能力的期間很有可能很短，不能過(guò)高估計這項業(yè)務(wù)的存續期間，以及這項業(yè)務(wù)的增長(cháng)潛力。如果有些事情是不明確的，那么等到明確下來(lái)也無(wú)妨，即便到時(shí)候買(mǎi)入價(jià)格可能會(huì )略高一些。
Ｇ）如果一個(gè)行業(yè)整體的資本收益率處于較高水平，并且注意到這個(gè)行業(yè)中那些最差的公司都能大把大把的賺錢(qián)的時(shí)候，雖然我不知道這個(gè)行業(yè)什么時(shí)候出現拐點(diǎn)，但我知道不能讓這個(gè)行業(yè)長(cháng)期保持這樣的現狀，自然不能用當期的盈利能力作為長(cháng)期盈利水平的假設條件。反之亦然。
Ｈ）如果石油價(jià)格是３０美元，那么或許我能知道這個(gè)行業(yè)至少可以維持大約相當于當前的收益水平，但如果石油價(jià)格超過(guò)７０美元，那么我不知道。（巴菲特好像說(shuō)過(guò)）
Ｉ）當干散貨指數維持在２５００點(diǎn)的時(shí)候，我知道這個(gè)行業(yè)中的優(yōu)秀公司至少可以維持目前的盈利能力，按維持當時(shí)的盈利能力為假設進(jìn)行估值，我認為沒(méi)有任何風(fēng)險，但當這個(gè)指數上漲到７５００點(diǎn)以后，我認為我已經(jīng)沒(méi)有能力做任何判斷，我只能賺取我能夠判斷的錢(qián)。同樣，當滬銅在２萬(wàn)塊徘徊之時(shí)，我知道我該做些什么，但當它漲到６萬(wàn)塊錢(qián)時(shí)，我知道之后的變化不在我的能力范圍之內。對于無(wú)法判斷的事情，給出５倍市盈率可能也是風(fēng)險巨大的。如果我能確信未來(lái)較長(cháng)時(shí)間的盈利能力無(wú)法維持當前的水平，那么１０倍以上的市盈率就會(huì )顯得非常不劃算。
Ｊ）通常情況下，我不知道一家公司到底值多少錢(qián)，但我知道如果用多少價(jià)錢(qián)買(mǎi)入至少不會(huì )虧損，我不想靠預測明年和后年的利潤來(lái)賺錢(qián)，通常情況下，根本不需要這些預測就能知道有一些公司是明顯被低估的。只要不犯下重大失誤，那么永遠不會(huì )因為遺漏了對一家好公司的投資而破產(chǎn)，我永遠不會(huì )指望能夠發(fā)現所有的好公司，只要依靠我所能發(fā)現的少數公司，足夠獲得相當的回報。
Ｋ）如果我碰到的是資產(chǎn)運營(yíng)類(lèi)公司，那么凈利潤對于這家公司沒(méi)有多少現實(shí)意義，比如我就曾經(jīng)在５０倍以上的市盈率買(mǎi)入過(guò)一家公司，重要的是我是否能掌握它的實(shí)際資產(chǎn)狀況，并且是否能夠以足夠多的折扣價(jià)格買(mǎi)下這些資產(chǎn)，而這些資產(chǎn)在隨后的一些日子是至少可以按當時(shí)的價(jià)格賣(mài)出的，并且也不至于出現虧損。
Ｌ）我對我的任何一項投資都沒(méi)有任何收益預期，市場(chǎng)給得多了就多拿一些，前提條件是首先保證不虧損，或者即便全部虧損也在我的承受范圍之內。當然，偶爾給我驚人的回報，我也不會(huì )反對。
Ｍ）如果我知道一個(gè)行業(yè)不可能從中國消失，并且這個(gè)行業(yè)整體不可能出現長(cháng)期衰退，那么，如果這個(gè)行業(yè)中最為優(yōu)秀的公司都無(wú)法實(shí)現正常的利潤，那么我可能會(huì )買(mǎi)入它。
Ｎ）對于相同盈利能力及資產(chǎn)結構的公司，我會(huì )優(yōu)先選擇那些較高經(jīng)濟商譽(yù)的公司。對于相同盈利能力的公司，我會(huì )優(yōu)先選擇那些較低負債的公司。對于同一個(gè)行業(yè)而言，我會(huì )優(yōu)先選擇最好的一家公司，即便價(jià)格可能略貴一些，對于業(yè)績(jì)反轉型投資而言，偶爾可能選擇最差的一些公司，前提是這些公司不會(huì )出現破產(chǎn)。
Ｏ）我從來(lái)不會(huì )擔心買(mǎi)不到好股票，并且過(guò)去的事實(shí)也證明了這一點(diǎn)，沒(méi)有任何一家公司是我必須買(mǎi)入的，耐心等待，總是會(huì )有好公司以瞠目結舌的低價(jià)格擺在我的面前。
Ｐ）有的時(shí)候，一個(gè)買(mǎi)入決策可能只需要１０分鐘的時(shí)間，前提是我已經(jīng)把該思考的問(wèn)題全部思考了一遍?！肮乐涤嬎恪北旧砀静恍枰嗌僦巧?，只需要小學(xué)數學(xué)的水平就能夠完成。正如巴菲特所說(shuō)，如果糾纏于此項，那么可能成為鳥(niǎo)類(lèi)學(xué)家的概率更高一些。簡(jiǎn)化～簡(jiǎn)化～再簡(jiǎn)化－〉基于這些最為基礎的邏輯，幾乎任何一家公司的大致估值都可以在１０分鐘以?xún)韧瓿?。最后還是那句話(huà)，“低估”通常都是顯而易見(jiàn)的，比如我認為一家公司大概１０００多億元，但它可能在以４００億元的市值在交易，如果不是這樣，那么可能是風(fēng)險巨大的。
Ｑ） …… 邊寫(xiě)邊想而后邊寫(xiě)，暫時(shí)這么多，或許還有很多，以后慢慢整理 ……
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