----從財務(wù)角度看中國化學(xué)的安全性與成長(cháng)性
2012年4月30日
Haijin yan
中國化學(xué)是一間以總包、設計、施工等為主要業(yè)務(wù)的工程承包服務(wù)類(lèi)公司，于2009年招股，2010年初在上海交易所掛牌。幾乎所有的投資者分析該公司時(shí)，都將主要著(zhù)眼點(diǎn)放在公司大合同的承接以及利潤表的預測上，而忽略了公司創(chuàng )造現金的能力。我們認為，分析公司未來(lái)新接訂單和利潤表固然非常重要，但是，通過(guò)分析公司資產(chǎn)負債表以及運營(yíng)過(guò)程中產(chǎn)生現金的能力，有助于理解該股票的安全性。
在分析之前，我們先對中國化學(xué)的資產(chǎn)負債表做一個(gè)簡(jiǎn)單的處理。我們將中國化學(xué)資產(chǎn)負債表的負債項中的有息債務(wù)之外的流動(dòng)性負債挪到資產(chǎn)負債表的左邊，并將之與現金外的流動(dòng)性資產(chǎn)相減，我們將該項定義為：運營(yíng)資本（working capital）。
表1 中國化學(xué)簡(jiǎn)化的資產(chǎn)負債表
2008
2009
2010
2011
資產(chǎn)
現金
6,637
13,758
14,708
17,627
運營(yíng)資本
-4,725
-5,507
-5,909
-8,076
固定資產(chǎn)+在建工程
2,999
3,201
3,877
4,829
無(wú)形資產(chǎn)+商譽(yù)+長(cháng)期待攤費用
1,343
1,607
1,601
1,708
其他長(cháng)期資產(chǎn)
491
471
330
417
債務(wù)與權益
債務(wù)
2,828
2,091
1,477
1,013
權益
3,879
11,481
13,421
15,731
如表1，這樣，中國化學(xué)的資產(chǎn)負債表更加清晰一些，資產(chǎn)項，主要有三項，分別按照流動(dòng)性由強到弱來(lái)排列，為現金、運營(yíng)資本和長(cháng)期資產(chǎn)，而資產(chǎn)負債表的右邊只剩下有息債務(wù)和股東權益。
翻看公司的歷史數據，我們還可以發(fā)現，公司歷史的成長(cháng)性也是非常好的，如下表：
表2
2006A
2007A
2008A
2009A
2010A
2011A
營(yíng)業(yè)收入同比增速
27.20
34.14
23.17
16.14
33.62
EBITDA 同比增速
100.82
21.59
6.08
42.28
32.99
EBIT 同比增速
100.82
(6.03)
4.71
59.12
32.90
凈利潤同比增速
97.80
(13.07)
52.84
67.67
44.22
毛利率
14.05
15.65
13.92
12.51
14.45
14.29
營(yíng)業(yè)利潤率（扣財務(wù)費用前）
4.89
7.46
5.20
4.56
6.37
6.25
凈利潤率
2.97
4.62
2.99
3.71
5.36
5.79
EBITDA 利潤率
4.99
7.88
7.14
6.15
7.53
7.50
EBIT 利潤率
4.99
7.88
5.52
4.69
6.43
6.39
1、中國化學(xué)不需要掛牌上市
A股掛牌上市的最直接目的便是融資。其他光鮮的目的，如改善上市公司治理，很表象，實(shí)質(zhì)作用可能并不大，尤其對于大型央企。
中國化學(xué)2009年年初賬上現金有66億，其中銀行存款有49億人民幣，公司年初的有息負債28億。公司具有非常大的舉債空間。最關(guān)鍵的是，公司的經(jīng)營(yíng)性現金流和自由現金流一直都是正的，可以持續提供公司未來(lái)發(fā)展的現金需要。
在后面，我們會(huì )仔細分析中國化學(xué)的現金來(lái)源以及發(fā)展趨勢。
2、中國化學(xué)的經(jīng)營(yíng)管理非常優(yōu)秀
我們選取同行業(yè)中的中國建筑、中國水電以及中材國際來(lái)進(jìn)行比較運營(yíng)資本這一項，如表2：
表3 中國化學(xué)的運營(yíng)資本對比分析
運營(yíng)資本
2007A
2008A
2009A
2010A
2011A
中國化學(xué)
運營(yíng)資本
0
(4,725)
(5,507)
(5,909)
(8,076)
收入
16,980
22,776
28,055
32,583
43,538
%
-20.7%
-19.6%
-18.1%
-18.5%
中國水電
運營(yíng)資本
(5,961)
(7,215)
(3,076)
收入
75,540
101,494
113,471
%
-7.9%
-7.1%
-2.7%
中國建筑
運營(yíng)資本
18,719
27,357
23,412
44,658
65,864
收入
168,306
202,097
260,380
370,418
482,837
%
11.1%
13.5%
9.0%
12.1%
13.6%
中材國際
運營(yíng)資本
(3,213)
(7,376)
(6,728)
(6,520)
(2,321)
收入
12,371
14,092
18,005
23,933
25,098
%
-26.0%
-52.3%
-37.4%
-27.2%
-9.2%
我們繼而測算了運營(yíng)資本/當年收入這一指標。表2清晰的表明：1）、中國水電、中國建筑和中材國際的運營(yíng)資本管理非常不穩定，而且四個(gè)公司中，中國建筑的業(yè)務(wù)模式最差，這可能和其有房地產(chǎn)業(yè)務(wù)有關(guān)，具體未拆分；2）、中國化學(xué)的運營(yíng)資本與收入的比例相對穩定，這反應了公司對于項目承接以及墊資和管理方面的優(yōu)秀。
3、中國化學(xué)的歷史現金流數據
表4 中國化學(xué)現金流量歷史數據
2008A
2009A
2010A
2011A
凈利潤
682
1,042
1,747
2,519
折舊與攤銷(xiāo)
369
409
360
481
運營(yíng)資本變化
1080
782
402
2,167
調整項
188
(42)
390
(1,045)
經(jīng)營(yíng)性現金流
2,319
2,191
2,899
4,122
資本開(kāi)支
904
512
832
1,207
自由現金流
1,415
1,679
2,067
2,915
債務(wù)融資或還債
(751)
(471)
(409)
股權融資
6,585
-
-
利息收入
(6)
79
315
公司期初現金
6,637
13,758
14,852
其中：存款
4,947
12,413
12,209
公司年底現金
13,758
14,708
17,627
公司有息負債
2,828
2,091
1,477
1,013
表3可以看出，2008年以來(lái)，公司自由現金流合計80億人民幣，在最近3年償還16億銀行債務(wù)之后，單自由現金流還有64億現金增加，這接近公司09年底從A股融資的65.85億。所以，我們在前文提到，中國化學(xué)如果單純?yōu)榱巳谫Y而上市，完全不必要。其融資來(lái)的資金，連同公司的自由現金流一起轉化為公司的凈現金，截至2011年底，公司凈現金達到了166億人民幣，接近目前市值的50%！
公司卓越的現金產(chǎn)生能力，主要來(lái)源于以下幾個(gè)方面：1）、運營(yíng)資本管理的優(yōu)秀，這很大程度和公司接單以及項目墊資的紀律密切相關(guān)。但即便在這樣的背景下，公司目前累計訂單依然高達1400億人民幣，為2011年公司收入的3倍多；2）、公司是典型的輕資產(chǎn)公司，資本開(kāi)支很謹慎。過(guò)去兩年近20億的資本開(kāi)支額中，有超過(guò)一半是樓宇建設，如果撇除此類(lèi)投資，公司現金會(huì )更加充裕。
4、中國化學(xué)未來(lái)的現金情形
在分析中國化學(xué)未來(lái)的現金流以及現金情形，我們做出如下假設：
1） 公司收入增幅被假定為10%；運營(yíng)利潤率假定為過(guò)去兩年的水平6.3%；
2） 公司運營(yíng)資本管理和歷史接近；考慮到公司未來(lái)開(kāi)始涉足下游業(yè)務(wù)，我們適當減少了2014和2015年的運營(yíng)資本假設；
3） 公司未來(lái)4年的資本開(kāi)支為每年12億人民幣，累計投資48億。我們分析了公司目前所涉足的下游項目，江蘇化工科技園項目屬于較遠的規劃，其他兩個(gè)項目都是參股，未來(lái)4年資本開(kāi)支在50億人民幣有合理性；
4） 公司正在組建財務(wù)公司，未來(lái)通過(guò)財務(wù)公司平臺提高公司大量現金的回報率是可以期待的。但我們依然假設整體回報和2011年相仿；
5） 我們沒(méi)有對中國化學(xué)的固定資產(chǎn)進(jìn)行拆分，只是簡(jiǎn)單假設折舊和攤銷(xiāo)每年簡(jiǎn)單遞增（此處可以分解得出）；
6） 所得稅率19%；
表5 中國化學(xué)利息收入與支出（百萬(wàn)）
2009A
2010A
2011A
公司利息支出
133
75.6
50
公司年初存款
4,947
12,413
12,210
公司年底存款
12,413
12,778
15,005
利息收入
178
336
500
存款利率
2.05%
2.67%
3.67%
其他財務(wù)費用支出
(50)
(181)
(135)
利息收入合計
(6)
79
315
表4可以看出，中國化學(xué)每年大量的資金只是以銀行存款的形式堆放在銀行，收益率為3.67%左右的水平。
表6 中國化學(xué)的未來(lái)4年現金預測
現金預測（百萬(wàn)）
2012E
2013E
2014E
2015E
收入
50,069
55,076
60,583
66,641
growth(%)
15%
10%
10%
10%
Operating Margin（假定）
6.30%
6.30%
6.30%
6.30%
運營(yíng)利潤
3,154
3,470
3,817
4,198
年初現金
17,627
20,408
23,770
27,430
年初存款
15,005
18,000
21,000
25,000
利率
3.70%
3.80%
3.80%
3.80%
利息收入
555
684
798
950
EBT
3,710
4,154
4,615
5,148
凈利潤
3,005
3,365
3,738
4,170
折舊與攤銷(xiāo)
550
583
618
655
運營(yíng)資本比例（假設）
-18.0%
-18.0%
-17.5%
-17.0%
運營(yíng)資本
(9,012)
(9,914)
(10,602)
(11,329)
運營(yíng)資本變化
937
901
688
727
資本開(kāi)支
1,200
1,200
1,200
1,200
自由現金流
3,291
3,649
3,844
4,352
償還債務(wù)
476
271
180
0
債務(wù)余額
451
180
0
0
利率
5%
5%
5%
0
利息
34
16
5
0
公司年底凈現金余額
20,408
23,770
27,430
31,782
股本
4,933
4,933
4,933
4,933
每股凈現金
4.14
4.82
5.56
6.44
通過(guò)表6的分析，我們可以發(fā)現，公司在2015年底，凈現金有望接近目前的市值332億的水平。
如果上述預測可以實(shí)現，2015年公司將實(shí)現42億凈利潤，EPS0.86元，每股凈現金6.44人民幣，而公司目前股價(jià)僅為6.77元。
