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世界的本源是什么？人類(lèi)不平等的起源基礎是什么？法的基礎和精神又是什么？等等問(wèn)題曾深深影響著(zhù)我的學(xué)生時(shí)代。今天，同樣的、股票市場(chǎng)動(dòng)力和源泉的問(wèn)題也影響著(zhù)我們的價(jià)值判斷，進(jìn)而也讓我們思考得更多。
本文刊發(fā)在張志雄先生編著(zhù)的《華人杰出投資者》一書(shū)中。其中有關(guān)投資的思索是經(jīng)過(guò)我們多年艱苦而漫長(cháng)的努力得來(lái)的，當然，可能我們的思考還不夠縝密需要更多的探索。不過(guò)，能分享以不同的視角去看去想這個(gè)世界，總是一個(gè)好事情。另外，也感謝我們的合作伙伴基于共同或相似的價(jià)值觀(guān)，給了一個(gè)讓我們一起實(shí)踐理想的機會(huì )。
從技術(shù)分析堅定地轉向價(jià)值投資
張志雄：您是從哪一年進(jìn)入投資行業(yè)的？
但 斌：1992年底開(kāi)始接觸股票市場(chǎng)并嘗試著(zhù)用自己的一點(diǎn)小錢(qián)買(mǎi)賣(mài)股票。1993年２月，我進(jìn)入深圳新蘭德投資咨詢(xún)公司培訓部擔任證券分析師，從事技術(shù)分析。兩年多后，加入朋友組建的一家名為深圳巨瀾投資分析科技有限公司，任副總經(jīng)理。
之后進(jìn)入君安證券，稍后到研究所當研究員。君安證券和國泰證券合并后，我又做了一年多研究。在證券公司研究所的3年里，我學(xué)會(huì )了用不一樣的角度看企業(yè)，也就是基本面研究。在此期間，我獲得過(guò)國泰君安董事會(huì )辦公室頒發(fā)的國泰君安證券投資研究獎勵基金一等獎。
離開(kāi)國泰君安證券研究所后，我去了大鵬資產(chǎn)管理有限公司，出任首席投資經(jīng)理。2002年12月，我開(kāi)始了自己的私募基金經(jīng)理生涯。2004年我們創(chuàng )建了深圳東方港灣投資管理有限責任公司。
張志雄：東方港灣成立三年來(lái)，每年的累計業(yè)績(jì)如何？
但 斌：2004年全年的收益率是44.50%（上證綜指同期下跌了15.40%）；2005年全年的收益率是38.00%（上證綜指同期下跌了8.34%）；2006年1-9月，收益率是122.20%（上證綜指同期上漲了50.93%）。
張志雄：你進(jìn)入投資業(yè)后的一個(gè)階段中似乎對技術(shù)分析很感興趣。
但 斌：在技術(shù)分析中，我主要研究波浪理論。如果從宏觀(guān)層面來(lái)看，技術(shù)分析觀(guān)察事物的方法和角度是有些價(jià)值的，比如波浪理論是以"人類(lèi)社會(huì )的變化"展開(kāi)敘述的，這是從遠處著(zhù)眼。
但在微觀(guān)層面，由于每個(gè)人看問(wèn)題的角度不同，會(huì )導致結論的五花八門(mén)。比如波浪理論最容易混淆的就是各浪的位置，如果分不清楚大小浪，而在一個(gè)小小的波動(dòng)上斤斤計較，肯定會(huì )出問(wèn)題。技術(shù)分析可以用作事后解釋?zhuān)诩毼⒌氖袌?chǎng)變化中用來(lái)預測，效果甚微。
張志雄：你為什么從技術(shù)分析轉向價(jià)值投資？
但 斌：最初我在新蘭德用技術(shù)分析來(lái)研究股票，后來(lái)參與組建巨瀾投資，走的也是這條路。對我而言，進(jìn)入君安證券是一個(gè)很大的轉折點(diǎn)，在那里我學(xué)會(huì )了基本面研究。君安研究所與后來(lái)的國泰君安研究所非常注重從行業(yè)、企業(yè)的角度分析股票，我的投資習慣在這里第一次得以轉變。
在投資結果上，我用技術(shù)分析沒(méi)賺到錢(qián)，改用價(jià)值投資方法后賺到了很多錢(qián)，從技術(shù)分析到價(jià)值投資的轉變，是我學(xué)習改正再學(xué)習再改正不斷進(jìn)步的過(guò)程。
張志雄：作為一名價(jià)值投資者，您如何評價(jià)當年從技術(shù)分析到如今的轉變。
但 斌：大陸證券市場(chǎng)初期受臺灣的影響較大，而臺灣流行的就是技術(shù)分析，其進(jìn)入門(mén)檻很低。從這點(diǎn)而言，我能從技術(shù)分析進(jìn)入證券行業(yè)是較為幸運的。
正文 第68節：投資可以看得久遠(2)
至于轉向價(jià)值投資，我認為這是和巴菲特一樣的選擇。巴菲特剛涉足股市時(shí)足足畫(huà)了10年的圖表，師從格雷厄姆后才真正轉變成一名價(jià)值投資者。
我認為，任何事物都需要經(jīng)歷成長(cháng)階段，內陸證券市場(chǎng)第一代投資人首先接觸到的就是技術(shù)分析。對我而言，是在不斷遭受挫折，反復學(xué)習、體會(huì )海外各種投資理念的過(guò)程中逐漸演變?yōu)橐幻麅r(jià)值投資者的。
張志雄：1991年，我在上海證券交易所的時(shí)候，確實(shí)沒(méi)有什么證券專(zhuān)業(yè)方面的書(shū)，記得有一本臺灣人寫(xiě)得很淺顯的股票書(shū)籍，我是如獲至寶。不過(guò)，當時(shí)的證交所總經(jīng)理尉文淵很不欣賞技術(shù)分析，他說(shuō)看到這類(lèi)股評就讓人想起香港報紙上的馬經(jīng)。所以，我在當時(shí)就沒(méi)怎么沾技術(shù)分析的邊。當然，那時(shí)我們在上海證券報提倡的"長(cháng)期投資"觀(guān)念也很成問(wèn)題。說(shuō)來(lái)話(huà)長(cháng)，令我好奇的是，您是怎么想到出來(lái)做私募基金的。
但 斌：20世紀90年代在證券機構工作期間，我有很多想法和投資理念，但受制于公司制度和各種內部關(guān)系而無(wú)法實(shí)施。既然在國營(yíng)機構沒(méi)有機會(huì )，那我自己要去創(chuàng )造機會(huì )，最終我選擇了做私募基金，我覺(jué)得這樣才有可能把這么多年的想法和理念付諸實(shí)踐。
張志雄：當時(shí)怎么不去共同基金呢？
但 斌：當時(shí)共同基金大多是脫胎于券商，我覺(jué)得它們的內部制度差不多，不適合我。
張志雄：從1993年算起，你已有13年的投資生涯。你還記得第一次投資成功的經(jīng)歷嗎？
但 斌：1993年，我的公司老板拿出50萬(wàn)元讓我替他買(mǎi)股票，從當年２月到９月，我把股票市值做到了70萬(wàn)元。有一個(gè)很好的回報以后，這些老板的朋友或者一些其他朋友，覺(jué)得能掙錢(qián)，就拿一些錢(qián)來(lái)。那時(shí)候本加上盈利，差不多250萬(wàn)。
張志雄：然后呢？
但 斌：1993年9月，我聽(tīng)消息說(shuō)深深房有大機會(huì )，就投入了所有資金，后來(lái)股市大跌，盈利全部回吐。為了彌補損失，接下來(lái)我不斷做短線(xiàn)，結果虧了一半本金。1995年我做多國債期貨，結果遭遇了最大一次的挫折，損失慘重。
張志雄：對這些投資成敗，你現在怎么看？
但 斌：慶幸的是，我在很年輕、錢(qián)還少的時(shí)候嚴重失誤了幾次，否則，重新站立起來(lái)的機會(huì )便少了很多。至于成功，我現在還談不上，未來(lái)的路更遙遠，但愿上帝能給我足夠的時(shí)間來(lái)實(shí)現他的旨意。
張志雄：你現在的投資哲學(xué)是什么？
但 斌：用"龜兔賽跑"概括我的投資心得非常恰當。以我的理解，兔子根本沒(méi)有獲勝的機會(huì )，因為投資是一項長(cháng)期的事業(yè)。兔子跑得再快，但只能活幾年，而烏龜可以爬一萬(wàn)年，考慮到時(shí)間因素，勝負自然分明。
從哲學(xué)的角度講，我們在生活中面臨著(zhù)許多抉擇，有些抉擇從一開(kāi)始就必須明確--你要成為什么樣的投資者？選擇寓言中的兔子還是烏龜？答案是唯一的，沒(méi)有第二種選擇。
張志雄：在向價(jià)值投資者轉變的過(guò)程中，什么人給過(guò)你啟迪？
但 斌：本杰明•格雷厄姆、沃倫•巴菲特和菲利普•費雪爾等投資大師的思想是我取之不盡的源泉，他們都把研究企業(yè)作為投資的出發(fā)點(diǎn)。有所不同的是，格雷厄姆的價(jià)值概念和費雪爾的成長(cháng)概念是價(jià)值投資的基石，巴菲特是價(jià)值投資最堅定的執行者，他承襲了前兩位的理論，又把它們有機地融合并發(fā)揚光大。巴菲特還擁有超越世人的眼光，可以在困境中看出前途所在。
張志雄：什么樣的投資書(shū)籍使你受益匪淺？
但 斌：《聰明投資人》、《證券分析》、《巴菲特：從100元到160億》、《怎樣選擇成長(cháng)股》、《非同尋常的大眾幻想與群眾性癲狂》和《股票作手回憶錄》等。
張志雄：現在很多人把巴菲特當成神來(lái)崇拜，其投資方法也被奉為圭臬。
但 斌：巴菲特的投資方法很簡(jiǎn)單，但是巴菲特的精神、境界、修養，一般人很難學(xué)到。巴菲特的財富觀(guān)也很難為常人理解。就投資方法而言，巴菲特達到了極致。
正文 第69節：投資可以看得久遠(3)
張志雄：你為何對巴菲特如此推崇？
但 斌：我以前舉過(guò)例子，一個(gè)人醒來(lái)，他發(fā)現自己擁有了巴菲特的財富，他會(huì )怎么想？絕大多數人肯定是以為老子天下第一，走路都可以橫著(zhù)走。但是巴菲特可能只是覺(jué)得：上帝假借我的頭腦完成我應該完成的事情，榮耀是上帝的，財富是社會(huì )的。于是他又把財富交還給社會(huì )。只有這樣的人，上帝才可能把足夠多的財富交給他來(lái)管理。我達不到他的高度，但我會(huì )努力接近。
張志雄：借鑒了大師的投資心得后，東方港灣是否開(kāi)發(fā)出了自己的投研體系？
但 斌：我們現在還沒(méi)有開(kāi)發(fā)出自己的投資研究方法，最多只是復制巴菲特的以公司價(jià)值為投資核心的投研方法。
張志雄：您覺(jué)得您的投資方法與眾不同或有明顯差別嗎？請舉例子。
但 斌：我不很清楚眾人的方法是怎樣的，如果是炒短線(xiàn)，抓時(shí)機做波段，或者坐莊，我想可能根本上就不同吧。我以合適甚至低廉的價(jià)格買(mǎi)入并持有經(jīng)營(yíng)優(yōu)秀而又持久的企業(yè)，應該也有其他人這么做吧。我們只是普通的投資人，而且我們認為投資沒(méi)有秘密。
張志雄：如何看待大師們所說(shuō)的成長(cháng)和價(jià)值？
但 斌：價(jià)值和成長(cháng)不是截然分開(kāi)的兩面，就如巴菲特所說(shuō)的那樣，價(jià)值投資中包含了對公司成長(cháng)的考慮。我們投資一家企業(yè)，不單純是格雷厄姆說(shuō)的"撿香煙屁股"的方式--僅僅評估其硬性資產(chǎn)的價(jià)值，我們還很重視企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值，比如品牌等對企業(yè)業(yè)務(wù)增長(cháng)和盈利提升的持續正面作用。
堅持價(jià)值投資不需要任何借口
張志雄：您如何看待選時(shí)和選股？
但 斌：要持續正確判斷時(shí)機的抉擇，這是超越常人的能力范圍的，也許有人能夠做到，但就我的投資生涯來(lái)說(shuō)，我不認為這是具有可靠性的做法。我們投的是公司，只是通過(guò)股票市場(chǎng)去持有一定的份額。
張志雄：請舉例失敗的選股或選時(shí)例子。
但 斌：在過(guò)去三四年中，我沒(méi)有做過(guò)選時(shí)，而從選股而言，我認為持有的公司都很讓我滿(mǎn)意。
張志雄：如何看待主動(dòng)投資和被動(dòng)投資？
但 斌：我們主動(dòng)投資一家公司，看好的是其產(chǎn)品及市場(chǎng)競爭力，欣賞的是公司管理團隊，并以合理的價(jià)格買(mǎi)入。我們既不會(huì )消極地構建一個(gè)模擬指數的投資組合，也不會(huì )頻繁干預公司戰略和管理。
張志雄：你如何選股？有什么標準？有什么投什么不投嗎？
但 斌：第一、領(lǐng)導層必須誠信，具有專(zhuān)業(yè)能力，勤奮，戰略正確，并愿意為股東創(chuàng )造價(jià)值；第二、它應該是行業(yè)中具有競爭優(yōu)勢的企業(yè)；第三、我們很關(guān)注企業(yè)的ROE（凈資產(chǎn)回報率）和ROE上升的能力；第四、我們很關(guān)注企業(yè)收益的現金流質(zhì)量。
張志雄：在你們的投資組合中也有萬(wàn)科，你們是什么時(shí)候發(fā)現它的？
但 斌：我們很早就注意到了萬(wàn)科，認可其經(jīng)營(yíng)能力，2004年?yáng)|方港灣成立時(shí)我們就買(mǎi)進(jìn)了萬(wàn)科。
張志雄：為什么在人們普遍看淡房地產(chǎn)市場(chǎng)前景時(shí)，萬(wàn)科能持續看漲？
但 斌：能否在行業(yè)遇到危機時(shí)表現得更出色，是判斷一家好企業(yè)的根本標準。如果所謂的行業(yè)龍頭在危機時(shí)不能表現得比其他企業(yè)更出色，說(shuō)明其本身是有問(wèn)題的。行業(yè)的不景氣恰恰可以檢驗出這樣的企業(yè)，我們可以借機放棄。
事實(shí)上，萬(wàn)科2006年顯現出了行業(yè)龍頭的實(shí)力，它本來(lái)預計拿地1000萬(wàn)平方米，而實(shí)際可能拿到了1300萬(wàn)~1400萬(wàn)平方米左右的土地。對比行業(yè)繁榮期，現在萬(wàn)科基本上沒(méi)有競爭對手，因此其在杭州、廈門(mén)等地拿地十分容易，這是非常不錯的表現。
偉大的公司往往可以利用行業(yè)危機來(lái)鞏固自己的地位，例如中集集團，利用集裝箱制造業(yè)整體低迷期消滅了自己的競爭對手。
張志雄：說(shuō)到品牌企業(yè)，你覺(jué)得同仁堂這家公司如何？
但 斌：同仁堂是中國老字號品牌代表，但其缺點(diǎn)是：增長(cháng)放緩、管理層進(jìn)取心不足，因此我們一直關(guān)注但在A(yíng)股市場(chǎng)并沒(méi)買(mǎi)入。
正文 第70節：投資可以看得久遠(4)
張志雄：你們在什么情況下賣(mài)出一只股票？
但 斌：真正的好企業(yè)是非賣(mài)品。但通常企業(yè)都有生命周期，在其經(jīng)營(yíng)開(kāi)始轉壞或者股價(jià)已經(jīng)極度高估的情況下，需要賣(mài)出股票。注意，我說(shuō)的是極度高估時(shí)，我們才會(huì )賣(mài)出股票。如果股價(jià)稍微有些溢價(jià)，我們不會(huì )賣(mài)出，因為用便宜的價(jià)格再買(mǎi)一家遜色的公司對我們而言沒(méi)有吸引力。
張志雄：相比其他機構投資者，你們交易頻繁嗎？
但 斌：經(jīng)紀商對我們很有意見(jiàn)。不同于大多數投資機構，我們現在基本上沒(méi)有交易，買(mǎi)進(jìn)后就一直持有。
我一直在思考一個(gè)問(wèn)題：巴菲特長(cháng)期持有獲得了巨大的成功，為什么全球模仿他的人還是那么少。我的朋友們回答是中國有中國的國情。如果答案真是這樣，印度有印度的國情，日本有日本的國情……總之各國有各國的國情，價(jià)值投資的標準就無(wú)從談起。
我認為，價(jià)值投資應該有一個(gè)超越國度的評價(jià)體系。投資界總有各種借口：共同基金說(shuō)資金的性質(zhì)使我們做不到價(jià)值投資，私募基金也會(huì )說(shuō)受到客戶(hù)的壓力更大，因而無(wú)法堅持長(cháng)期持有，但對我們而言，堅持價(jià)值投資是不需要任何借口的。
張志雄：你們的客戶(hù)難道沒(méi)有給你們施加壓力，甚至贖回么？
但 斌：客戶(hù)如果不認可我們的理念，我們一開(kāi)始就不會(huì )接受其資金。在操作過(guò)程中，如果有人產(chǎn)生疑慮，我們會(huì )用事實(shí)說(shuō)服他。
比如我們有些后來(lái)的客戶(hù)剛買(mǎi)進(jìn)煙臺萬(wàn)華時(shí)，股價(jià)從16元多跌到9元多，有的客戶(hù)動(dòng)搖了，我們就和他一起實(shí)地調查上市公司，看看這家公司到底怎么樣。我們投資的是實(shí)實(shí)在在的公司，市場(chǎng)波動(dòng)無(wú)法改變公司的內在價(jià)值。經(jīng)過(guò)和客戶(hù)的反復溝通，現在客戶(hù)都能理解我們的投資思路，認可價(jià)值投資的理念。
張志雄：但是遇到市場(chǎng)狂跌時(shí)，你們就沒(méi)有動(dòng)搖過(guò)？
但 斌：市場(chǎng)狂跌正是我們買(mǎi)入的機會(huì )。一家好公司平時(shí)是8元交易，股價(jià)隨市場(chǎng)狂跌至5元甚至4元，這不正是我們一直尋找的絕佳買(mǎi)點(diǎn)嗎？在這種情況下，只會(huì )讓我有一種遺憾--沒(méi)有更多的錢(qián)買(mǎi)入更多的股票。真正的價(jià)值投資者不懼怕熊市，在牛市中反而會(huì )發(fā)生一些問(wèn)題。
張志雄：如何讓客戶(hù)與你們一起在狂風(fēng)暴雨中堅守？
但 斌：好的企業(yè)像寶石一樣珍貴，做投資就是要找到這樣的企業(yè)并加以珍藏。但是長(cháng)期投資者要穿越周期，穿越歷史，如何才能堅持到底？這時(shí)候就要借鑒歷史的經(jīng)驗，思考如何在樂(lè )觀(guān)和恐懼中處理好自己的投資。
從歷史經(jīng)驗中吸取投資的智慧，投資不是買(mǎi)進(jìn)后再去應對，而是要讓別人感覺(jué)到你每時(shí)每刻都在擔負責任。這樣你才能得到別人的信任，才能有效說(shuō)服客戶(hù)。
現在我感到我們不僅僅是在做投資，更是在從事財富管理。如何讓財富穿越幾代人，實(shí)現世代相傳，這是超越了炒股的觀(guān)念。
張志雄：如何讓客戶(hù)接受你的世代財富管理觀(guān)念？
但 斌：現在客戶(hù)拿一筆錢(qián)找投資經(jīng)理，一般是問(wèn)一年或者五年回報多少。但我們會(huì )從他孩子未來(lái)的生活以及父母家人的角度來(lái)規劃這筆錢(qián)，有時(shí)候客戶(hù)會(huì )想到這筆錢(qián)另有用處，我們會(huì )建議他少投一點(diǎn)。
恰恰是因為世代財富管理，價(jià)值投資的長(cháng)期穩定性回報才凸現出來(lái)。
張志雄：能不能列舉3只可以持有10年的股票，讓大家進(jìn)一步理解長(cháng)期投資理念。
但 斌：我們的第一個(gè)客戶(hù)就簽訂了10年財富管理合同，我們給他做了一個(gè)投資組合，里面選取了我們判斷未來(lái)10年可以戰勝市場(chǎng)波動(dòng)的股票，主要有貴州茅臺、深萬(wàn)科、招商銀行和煙臺萬(wàn)華。
以煙臺萬(wàn)華為例，它是在2001年A股行情最高點(diǎn)時(shí)上市的，過(guò)去幾年大盤(pán)一路下行，上證綜指最低至998點(diǎn)。但如果在煙臺萬(wàn)華上市時(shí)投資1000萬(wàn)元，現在分紅累計是606451元，股價(jià)則上漲了5.1倍，現在你賬上應該有6016萬(wàn)元。（見(jiàn)備注）而煙臺萬(wàn)華也從2000年4980萬(wàn)的凈利潤，到2006年有可能達到8.2億的凈利潤，凈利潤增長(cháng)約16.6倍。所以，好的投資回報要靠企業(yè)分紅和內生性增長(cháng)，而不只是簡(jiǎn)單預測市盈率變動(dòng)等這些不穩定的因素。投資好的企業(yè)可以穿越周期，即便是經(jīng)歷大熊市，也能獲得不錯的回報。
張志雄：介紹一下煙臺萬(wàn)華吧。
但 斌：煙臺萬(wàn)華的主營(yíng)產(chǎn)品--MDI是一種化工產(chǎn)品，煙臺萬(wàn)華是MDI全球僅有的擁有自主知識產(chǎn)權的6家生產(chǎn)商之一，中國也因此成為第四個(gè)掌握這種技術(shù)的國家。
煙臺萬(wàn)華在化工行業(yè)中的地位如何呢？石化行業(yè)有18個(gè)大門(mén)類(lèi)，中石化擁有17個(gè)門(mén)類(lèi)，唯獨MDI不能生產(chǎn)，可見(jiàn)煙臺萬(wàn)華技術(shù)壁壘之高。
張志雄：巴菲特在20世紀60年代末解散自己的基金離開(kāi)市場(chǎng)，因為他判斷股市總體已經(jīng)絕對高估。假設A股在2008年或者2010年處于絕對高估，你們如何操作？
但 斌：如果出現這種情況，我們絕對是賣(mài)出股票。不過(guò)內陸股市泡沫來(lái)得沒(méi)有那么快，至少十年后才會(huì )出現這種情況?？磧汝懘蠖鄶灯髽I(yè)，比如萬(wàn)科，其總市值目前才300多億元人民幣，而香港一些大型地產(chǎn)公司市值都在數千億港元。就中國如此龐大的市場(chǎng)以及十五年左右的經(jīng)濟快速成長(cháng)期而言，萬(wàn)科市值最終達到三五千億人民幣是很正常的。2008年和2010年萬(wàn)科還達不到這個(gè)規模，需要十到十五年的時(shí)間。
張志雄：假設一下，萬(wàn)科達到四十多倍甚至五十多倍的市盈率，你也不認為它被高估？
但 斌：從靜態(tài)看，肯定是高估的。但看動(dòng)態(tài)市盈率，比如萬(wàn)科通過(guò)收購兼并，買(mǎi)進(jìn)了20家8倍市盈率的企業(yè)，其市盈率就會(huì )大大降低。從長(cháng)期看，企業(yè)通過(guò)內生增長(cháng)會(huì )不斷拉低市盈率，比如平安保險目前市盈率很高，但如果五年內平安資產(chǎn)管理的業(yè)務(wù)規模能達到5000億元，其市盈率會(huì )被大幅拉低。再比如微軟，早年在80倍市盈率的情況下股價(jià)仍能持續翻番，也是憑借其內生性增長(cháng)。
