封面故事－－翻譯：楊云/周明波 審校：王沛
編者按：巴菲特每年寫(xiě)給股東的信清晰、流暢，充滿(mǎn)睿智和幽默，已成為世界杰出投資經(jīng)理和優(yōu)秀CEO的必讀經(jīng)典。自從去年翻譯了2006年巴菲特致股東的信后，東方港灣又翻譯了今年的信，供國內投資愛(ài)好者和企業(yè)家朋友參考。
從1979年開(kāi)始，會(huì )計準則要求保險公司的權益類(lèi)投資以市值計價(jià)，而不是以此前要求的市值與成本孰低法。在表1中，伯克夏到1978年為止的業(yè)績(jì)都作了調整，以符合調整后的會(huì )計準則。在其他方面，所有的結果都采用原始數據計算。
標準普爾的數據是稅前，而伯克夏是稅后的。假如伯克夏這家公司只持有指數，并且需要繳納公司稅，那么，該公司的回報在指數上升時(shí)會(huì )低于指數的回報，在指數下跌時(shí)會(huì )超越指數。隨著(zhù)時(shí)間的推移，稅負會(huì )極大地拖累公司的回報。
致伯克夏·哈撒韋公司的各位股東：
2006年公司獲得169億美元的凈利潤，A股和B股的每股賬面價(jià)值同步增長(cháng)了18.4%?，F在的管理層接手公司之后，42年來(lái)每股賬面價(jià)值從19美元增長(cháng)到70,281美元，年復合增長(cháng)率為21.4%。
除了像美國在線(xiàn)與時(shí)代華納那樣的合并，169億美元的凈利潤在美國商界中創(chuàng )下了一項新紀錄。盡管?？松梨诤推渌举嵉腻X(qián)比伯克夏公司多得多，但它們的大部分利潤都沒(méi)有留在公司里，而是用于分紅或回購股票了。
坦率地說(shuō)， 2006年的盈利來(lái)得順順當當，因為我們最重要的保險業(yè)務(wù)在很大程度上靠的是運氣。感謝大自然的眷顧，這一年平安無(wú)事。2004年和2005年導致我們出現巨大虧損的颶風(fēng)今年沒(méi)有出現，我們的巨災險從虧損變?yōu)橛?，而且盈利很多。此外?006年我們的73項生意大多經(jīng)營(yíng)出色，讓我們集中精力看一下最大的生意中的一項——政府雇員保險公司(GEICO)。
之前我曾經(jīng)告訴過(guò)你們，在45年前，GEICO現任的CEO TonyNicely加盟公司，那時(shí)他才18歲多一點(diǎn)。1992年他成為公司的CEO后，公司開(kāi)始高速成長(cháng)，近年來(lái)公司的效率在不斷提升，2003年到2006年，保單從570萬(wàn)份增加到810萬(wàn)份，增長(cháng)了42%，同期公司全職雇員人數卻下降了3.5%，實(shí)際效率提高了47%，GEICO并沒(méi)有變得人員臃腫。
盡管去年大幅增加了廣告費用，GEICO還能繼續保持低成本的競爭優(yōu)勢，這一點(diǎn)很重要，1995年我們收購GEICO時(shí)，廣告費是3,100萬(wàn)美元，2003年是2.38億美元，去年是6.31億美元，GEICO的廣告費用遠遠超過(guò)所有的競爭對手，包括那些規模遠比它大的公司。我們會(huì )繼續增加這方面的開(kāi)支。
去年我告訴大家，假如你有新生兒或新生孫子，務(wù)必取名叫Tony。但是，最近公司的董事DonKeough有更好的主意——在看了GEICO的表現后， 他寫(xiě)信告訴我，“別再提新生兒的事了，告訴股東，馬上將他們的孩子改名叫Tony或叫Antoinette”，信的落款就是Tony。
我和副董事長(cháng)查理·芒格目前管理著(zhù)有21.7萬(wàn)雇員、營(yíng)業(yè)額達到1,000億美元的大生意，我們并非早就知道能發(fā)展到現在這樣的規模。查理早年是律師，我自認為是證券分析員，在那個(gè)年代，我們對大機構能否有效運作一直表示懷疑，逐漸變大的規模會(huì )使機構思考緩慢，拒絕變革。正如丘吉爾所說(shuō)的那樣，“我們改變著(zhù)世界，世界也在改變著(zhù)我們。”事實(shí)如下：1965年按市值排名的十大非石油公司，如通用汽車(chē)、西爾斯百貨、杜邦和柯達等，在2006年的排名榜中僅存一家。
公正而言，我們也看到許多成功企業(yè)甚至是十分杰出的企業(yè)，我很佩服許多大公司的經(jīng)理人，像美國運通的kenChenault、通用電器的Jeff Immelt、 富國銀行的DickKovacevich等。我認為自己無(wú)法勝任他們的管理工作，他們必須面對的一系列會(huì )議、演講、國外旅行、慈善活動(dòng)和政府公關(guān)等等。對我而言，羅納德·里根說(shuō)得很對：“盡管努力工作從來(lái)沒(méi)有累死人，但我為何要嘗試呢?”
我選擇了一條簡(jiǎn)單的路，只是坐在那里看經(jīng)理們表演，鼓勵他們，捉摸和強化公司的文化，但投資由我決定。我們的經(jīng)理們?yōu)樾湃畏瞰I回報，工作努力又高效。
查理和我感謝他們42年來(lái)的工作， 特別是2006年的表現。
評估標準
查理和我用多種方法評估伯克夏公司的進(jìn)步和內在的價(jià)值，這種評估沒(méi)有單一的衡量標準，即使一系列統計數據也會(huì )抓不住要點(diǎn)。例如，我們需要年輕的經(jīng)理人來(lái)接替我，但這方面我們公司一直沒(méi)有改善過(guò)，這件事至關(guān)重要，我卻無(wú)法用數據證明。
但有兩項統計指標很重要，第一項是用于投資的金額，包括現金和現金等有價(jià)物。表2和表3是目前的管理層接管伯克夏以后的紀錄，其中的數據不包括金融部分的投資，因為它們絕大多數被負債抵銷(xiāo)了。
早年，我們將大部分留存利潤和保險浮存金用于證券投資，我們投資的公司表現很出色，很長(cháng)一段時(shí)間里，我們投資的成長(cháng)性很高。
但近年來(lái)，我們越來(lái)越多地進(jìn)行經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)的并購，這樣一來(lái)，我們的投資金額的增速放慢了，與此同時(shí)，非保險業(yè)務(wù)的盈利，也就是我們的第二項指標卻加速增長(cháng)了。
去年，我們非保險盈利增長(cháng)了38%，除非我們再能進(jìn)行一些大型、合理的收購，否則的話(huà)，在非保險業(yè)務(wù)領(lǐng)域中要繼續獲得這樣的增速是很不容易的。我們有一項優(yōu)勢：伯克夏成為越來(lái)越多的企業(yè)主和經(jīng)理們的“首選買(mǎi)家”。起初，我們的優(yōu)勢局限于美國，而且抱有這種觀(guān)點(diǎn)的多半是私有企業(yè)。我們耐心等待將自己的優(yōu)勢延伸到境外，去年我們的國際化開(kāi)始小步前進(jìn)了。
收購兼并
我們2006年完成了2005年遺留下來(lái)的三宗并購，花了60億美元收購了PacifiCorp、BusinessWire和Applied Underwriters，這些企業(yè)的表現都很好。
去年的亮點(diǎn)是收購以色列的ISCAR，該公司的主席EitanWertheimer和CEO Jacobharpaz成了我們的新同事。故事得從2005年10月25日說(shuō)起，我收到Eitan一封一頁(yè)多一點(diǎn)的信，當時(shí)我根本不認識他。他在信中說(shuō)，“我寫(xiě)信向你推薦ISCAR”，接著(zhù)，他進(jìn)一步描述了在61個(gè)國家運作的切割工具生意，“我們考慮到跨代傳承和大家族企業(yè)的所有權問(wèn)題以及公司的未來(lái)，我們的結論是伯克夏公司是我們理想的家園，我們相信，在變成你的投資組合的一部分后，ISCAR會(huì )繼續興旺發(fā)達。”
在Eitan的書(shū)信中，公司的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和管理風(fēng)格躍然紙上。2005年11月，Eitan、Jacob和財務(wù)總監DannyGoldman來(lái)到奧馬哈，經(jīng)過(guò)幾個(gè)小時(shí)的溝通之后，我確信，如果成交，我們將擁有特別優(yōu)秀的團隊，他們值得信賴(lài)，會(huì )像在收購前一樣充滿(mǎn)熱情地工作。但是，由于從來(lái)沒(méi)有收購境外公司的經(jīng)歷(雖然我買(mǎi)過(guò)幾家外國公司的股票)，我需要熟悉外國的稅務(wù)和法律。最后，我們用40億美元買(mǎi)了ISCAR的80%股權，其余20%留給Wertheimer家族，使家族成為我們更有價(jià)值的伙伴。
ISCAR的產(chǎn)品是小型的消耗型的切割工具，與大型、貴重的工具配套使用。ISCAR的生意沒(méi)什么神秘，但Eitan、Jacob及其同僚都是管理天才，公司不斷開(kāi)發(fā)新工具以提高客戶(hù)的生產(chǎn)效率，結果是，ISCAR因為幫客戶(hù)賺了更多的錢(qián)，自身也不斷盈利。對持續成功來(lái)說(shuō)，這就是最好的秘訣。
2005年9月，我和查理及公司五位同事訪(fǎng)問(wèn)了位于以色列的ISCAR公司。我們從未如此震撼過(guò)，在ISCAR以及以色列全國都充滿(mǎn)了生機和智慧。有Eitan、Jacob、Danny和他們聰明的同事加盟，我們的股東會(huì )很幸運。
幾個(gè)月后，經(jīng)我的朋友、Fort Wort的John Roach介紹，我們再次成為一宗交易的“首選買(mǎi)家”。你們可能記得，2000年我們購買(mǎi)的Justin Industries，JohnJustin就是這家公司的主席，當時(shí)Roach幫助重病中的John的公司尋找永久的歸宿。我們購買(mǎi)后不久，JohnJustin就去世了，經(jīng)營(yíng)方面我們按承諾嚴格地執行。
2005年11月，John Roach帶著(zhù)PaulAndrew二世來(lái)跟我會(huì )面。Paul擁有TTI 80%的股份，TTI是FortWorth的電子元器件的分銷(xiāo)商，在過(guò)去的35年里，Paul將TTI的銷(xiāo)售額從11.2萬(wàn)美元增長(cháng)到了13億美元，他是個(gè)杰出的企業(yè)家和經(jīng)營(yíng)行家。
Paul今年64歲，熱愛(ài)工作。但不久前，他碰巧見(jiàn)證了一個(gè)公司創(chuàng )始人的去世及其對公司雇員和業(yè)主家族的危害。這樣的事剛開(kāi)始是破壞性的，進(jìn)一步可能會(huì )毀滅企業(yè)。一年前，Paul開(kāi)始考慮出售TTI，希望好好選擇買(mǎi)家，而不希望在他死后讓信托管理人或律師馬上拍賣(mài)他的產(chǎn)業(yè)。
Paul拒絕所謂的戰略投資者去追求所謂的協(xié)同效應，肢解他苦心經(jīng)營(yíng)的事業(yè)，甚至會(huì )將他的同事逐出公司，進(jìn)一步傷害公司。他也拒絕私人股權投資公司，他們會(huì )盲目地使公司高額負債，然后盡快轉手。
因此，機會(huì )就輪到了伯克夏公司。Paul和我11月15日早上開(kāi)始會(huì )談，未到中午就成交了，爾后他寫(xiě)信給我：“與你會(huì )談，使我相信伯克夏才是TTI公司的歸宿，我對公司的過(guò)去感到驕傲，對未來(lái)感到興奮。”我和查理也有同感。
2006年我們在Fruit、Mitek、CTB、Shaw和Clayton名下進(jìn)行了一些整合并購，Fruit進(jìn)行了一次最大的并購，它花12億美元買(mǎi)下運動(dòng)服和制服領(lǐng)域的領(lǐng)先生產(chǎn)商Russell公司，12月份又購買(mǎi)了內衣生產(chǎn)商VF，這些并購增加了2.3萬(wàn)名雇員和22億美元的銷(xiāo)售額。
在Fruit公司，有像JohnHolland那樣能干的經(jīng)理，我和查理收購了一些業(yè)務(wù)，將其置于現有的經(jīng)理旗下管理。自2001年我們收購Mitek以來(lái)，Mitek公司的GeneToombs已連續進(jìn)行了14宗并購，結果比他預測的更好。以上這些整合性并購，實(shí)際上是在巧用我們現有的管理才能，我們還會(huì )進(jìn)行更多這樣的收購。
為了好好利用像潮水一樣涌入的現金，我們需要“大象”級的收購對象，而放棄一些小“老鼠”項目，將精力專(zhuān)注于大項目。
我們以下面的故事作比喻。在逛街時(shí)，一個(gè)中年男人的貨車(chē)撞上了一個(gè)年輕男子的貨車(chē)，中年男人連忙解釋道，原因是他的老婆走掉了，他正在全神貫注地找她。說(shuō)來(lái)也巧，年輕男人的妻子也走散了，他建議不如兩人一起找老婆，效率會(huì )更高點(diǎn)。兩人同意一致行動(dòng)后，中年男子向年輕人詢(xún)問(wèn)：你的妻子長(cháng)得什么模樣。年輕人答道：“她是個(gè)漂亮的金發(fā)女郎，穿白色緊身短裙，身材迷人，很有可能使教父破窗而入撲過(guò)來(lái)。你的妻子又長(cháng)得啥樣呢?”中年男子二話(huà)不說(shuō)，“別提她了，我們一起找你的老婆吧。”
我們要找的對象在第25頁(yè)上有描述，假如你有合適的對象，不管白天或晚上都可以打電話(huà)給我，然后看我是如何破窗而入的！
讓我們來(lái)看一下伯克夏主要的四塊業(yè)務(wù)，但將四塊業(yè)務(wù)扯在一塊反而不易分析，因此我們將它們看成四塊獨立的業(yè)務(wù)，先從最重要的保險業(yè)務(wù)開(kāi)始吧。
保險行業(yè)
下個(gè)月是我們進(jìn)入保險行業(yè)40周年紀念日，1967年3月9日，我們花了860萬(wàn)美元從JackRingwalt的手上買(mǎi)下NationalJndemnity保險和它的兄弟公司——國民火災和海事保險公司。
Jack是我的老友，除了有時(shí)行為顯得有些古怪之外，他是個(gè)杰出的商人，有時(shí)他會(huì )沖動(dòng)，想把公司賣(mài)掉，這些情緒可能是由于與監管者或司法裁定的不愉快引起的。但他賣(mài)公司的念頭往往馬上就會(huì )打消。
20世紀60年代中期，我告訴投資銀行家CharlieHeider——他是我和Jack共同的朋友——Jack一有沖動(dòng)，馬上就告訴我。當Charlie打電話(huà)通知我時(shí)，我火速會(huì )見(jiàn)Jack，我們馬上就成交了。我省略了諸如審計、盡職調查等會(huì )讓他有機會(huì )重新考慮的事項，以免Jack反悔。我們握手成交，大功告成，經(jīng)過(guò)就是這樣。
在Jack的辦公室里完成交易時(shí)，Jack遲到了一會(huì )兒，他解釋說(shuō)是在尋找那種上一輛車(chē)剛離開(kāi)而咪表還余有時(shí)間的車(chē)位，對我而言，這是美妙的時(shí)光。那時(shí)我就明白Jack是我所喜歡的那種類(lèi)型的經(jīng)理人。
伯克夏買(mǎi)下了Jack的保險公司，它有1,700萬(wàn)美元浮存金。在早期的報告里，我們詳細解釋了浮存金，大家可以在我們公司的網(wǎng)站上查閱。簡(jiǎn)而言之，浮存金是我們持有但不是我們所有的資金，我們可用于投資。
2006年年底，浮存金高達509億美元，我們和Equitas簽署了可追溯再保險大額合同(在后面會(huì )詳細論述)，該合同貢獻了70億美元浮存金，我們大部分收益來(lái)自于收購其他的保險公司，但我們的內部增長(cháng)也很突出，特別是AjitJain管理的再保險部門(mén)。實(shí)際上，在1967年，我全然沒(méi)有預料到會(huì )出現這樣的局面，雖然是一步一個(gè)腳印走到現在，但還是有很多可說(shuō)的。
來(lái)自可追溯再保險的浮存金雖然有許多，但隨著(zhù)時(shí)間會(huì )自行下降，所以，除非我們再進(jìn)行保險行業(yè)的新并購，不然的話(huà)，將來(lái)增加浮存金會(huì )很困難。不管規模如何，長(cháng)期來(lái)看，最重要的是我們浮存金成本應該顯著(zhù)低于行業(yè)成本，甚至低于零。請注意我的用詞，“長(cháng)期來(lái)看”表明我們會(huì )周期性地遇上壞年份，在這一點(diǎn)上，你要堅信不移。
2006年，保險行業(yè)運作不是良好，而是非常之好。GFICO的TonyNicely， B-H 再保險的Ajit，通用再保險的Joe Brandon 和TadMontross，National Indemnity Primary的Don Wurster US liability的Tom Nernty，Medical Protective的Tim Kenesey.，Homestate Companiesand cypress的Rod Eldred，Applied Underwriters的Sid Ference和SteveMenzies，Central States的John Kiser和Kamsas Bankers Surety 的DonTowle——simple shot the lightsout。當我歷數他們的名字的時(shí)候，我仿佛置身于Cooperstown的名人堂，誦讀名人堂的名冊。當然，2006年整個(gè)保險行業(yè)形勢非常好，但我們的經(jīng)理仍?xún)?yōu)于同業(yè)中的競爭對手。
表4是保險行業(yè)各部門(mén)的保單和浮存金，你不會(huì )有第二次這樣的機會(huì )。養養眼吧!
我們的保險業(yè)務(wù)2007年的業(yè)績(jì)可能會(huì )變差，盡管我主觀(guān)認為會(huì )仍然令人滿(mǎn)意。最大的不確定是巨災險，2004年-2005年的颶風(fēng)難道是脫離常軌了嗎？還是對我們地球的第一次警告？21世紀的氣候會(huì )與過(guò)去大不相同？假如答案是第二個(gè)的話(huà)，那么，2006年可能是暴風(fēng)驟雨來(lái)臨前的片刻寧靜，讓我們產(chǎn)生了錯覺(jué)。這很危險，會(huì )動(dòng)搖整個(gè)行業(yè)的基石。假如你認為Katrina颶風(fēng)已是最壞的災害，那就太天真了。
管理巨災險的AjitJain和我都不知道來(lái)未來(lái)會(huì )是什么樣子，但我們知道，假如認為氣候的演變對保險公司的影響很小的話(huà)，我們就會(huì )犯大錯誤。
不要認為我們對風(fēng)險失去了感覺(jué)，假如保費合理的話(huà)，我們做好了一次賠償60億美元的準備。我們不愿意承接風(fēng)險與收益不對稱(chēng)的保單，價(jià)格合理不一定盈利，但價(jià)格不合理，最終一定會(huì )虧損。
由于大量資金涌入巨災險領(lǐng)域，價(jià)格一路下跌，我們大幅削減了颶風(fēng)保險。我們在保險領(lǐng)域的行為與金融市場(chǎng)的行為是一致的——別人貪婪時(shí)，我們恐懼;別人恐懼時(shí)，我們貪婪。
勞合社，Equitas再保險公司以及可追溯再保險
去年，伯克夏進(jìn)入可追溯再保險領(lǐng)域，向勞合社下屬的再保險公司Equitas提供保險，保障原來(lái)的承保人免予索賠，現在我們已經(jīng)在這么做，稍后我會(huì )告訴你協(xié)議的細節。首先讓我們來(lái)回顧一下保險歷史，一直回顧到我們是如何成交的。
這個(gè)故事要從1688年開(kāi)始，EdwardLloyd在倫敦開(kāi)了家咖啡館，雖然當時(shí)沒(méi)有星巴克，由于他的客戶(hù)——船東、商人和英國的風(fēng)險資本家——的商業(yè)活動(dòng)，他的咖啡館注定會(huì )名揚海外。當他們一邊喝著(zhù)咖啡、一邊開(kāi)始簽署合同時(shí)，船東和貨主將海上的風(fēng)險轉嫁到風(fēng)險資本家的身上，而風(fēng)險資本家則押注海上航行會(huì )順利。這些資本家最終成為勞合社的承保人。
雖然不少人認為勞合社是保險公司，實(shí)際上它并不是，就像幾個(gè)世紀前一樣，它是許多保險人進(jìn)行交易的地方。
一段時(shí)間后，這群承保人說(shuō)服被動(dòng)投資者加入保險互助社，業(yè)務(wù)也從海事保險擴展到許多領(lǐng)域，境外業(yè)務(wù)使勞合社的名聲傳播到海外。之后這些承保人離開(kāi)了咖啡館，找了一個(gè)更大的地方，把互助社的條款規范化。這些被動(dòng)投資人變成后來(lái)的承保人。
最后，世界各地成千上萬(wàn)名承保人被吸引過(guò)來(lái)，他們希望抓住不需太努力或太冒險的機會(huì )，獲取額外的回報。盡管潛在的承保人被嚴肅地告之：他們要為互助社的承保承擔永久和無(wú)限的責任，甚至可能會(huì )賠至最后一個(gè)鈕扣(最后一分錢(qián))。但警告被視為例行公事，因為三百年沒(méi)有徹底賠光的歷史，對準備簽約的承保人而言似乎是種安慰。
但在上世紀80年代爆發(fā)了石棉索賠事件，有關(guān)環(huán)境和產(chǎn)品方面的索賠加上潛在的損失蜂擁而來(lái)，勞合社亂得像炸開(kāi)了鍋，許多幾十年前簽下的甚至被遺忘的保單給公司造成了巨額虧損，沒(méi)有人能精確地估計結果，但肯定要賠幾百億美元。沒(méi)完沒(méi)了的損失嚇壞了現有的承保人，也嚇跑了很多潛在的承保人。不少承保人破了產(chǎn)，甚至有些人自殺了。
在此動(dòng)蕩不安的時(shí)刻，勞合社仍然在竭盡全力恢復元氣。1996年，勞合社的高層調撥了111億美元設立了Equitas公司，專(zhuān)門(mén)負責1993年前的索賠案件，把所有遭遇困難的互助社的不幸集中在一起處理。當然，調撥的資金可能不夠——如果真是這樣，承保人要承擔不足的部分。
由于新計劃將所有承保負債集中在一起，有助于減少勞合社內部的摩擦，同時(shí)也使索賠的評估、談判和訴訟進(jìn)行得比以前更為明智和順利。Equitas再保險公司印證了富蘭克林的思想：“現在我們必須至死絞合在一起，否則注定會(huì )被分別絞死。”
一開(kāi)始，不少人預計Equitas會(huì )失敗，但Ajit和我審閱了它到2006年春天的情況，這時(shí)它已經(jīng)賠付了113億美元，最后的保單也生效了13年。我們的結論是，Equitas可能存活下去，所以，我們決定與Equitas簽定巨額再保險合同。
由于太多不可估量的索賠會(huì )隨之而來(lái)，伯克夏無(wú)法向Equitas和它的27,972名承保人提供無(wú)限制的保證。但簡(jiǎn)而言之，假如Equitas付給我們71.2億美元現金或證券，我們賠付的上限是139億美元，比Equitas最近估計的最終賠付責任高出57億美元。這樣的結果是原來(lái)的承保得到了足夠的保護，Equitas計劃將現金歸還給承保人，是這些人連做夢(mèng)都沒(méi)有想到的。
那么，伯克夏怎么賺錢(qián)呢？這依賴(lài)于幾個(gè)方面：第一，已知的索賠有多少；第二，有多少未知的索賠將會(huì )出現以及要賠付多少，索賠多久才能處理完畢；第三，我們收到的現金，在必須賠付前，我們能賺多少。Ajit和我認為我們的勝算很高，即使錯了，我們也應付得來(lái)。
Equitas的CEO ScottMoser總結道：“承保人早就想晚上安心睡覺(jué)了，我想我們剛好買(mǎi)了世界上最好的床墊。”
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