| 2007年07月12日 14:55:22 |
| <!--newstext--> 流動(dòng)性過(guò)剩被市場(chǎng)視為中國資產(chǎn)重估牛市行情得以持續展開(kāi)的重要動(dòng)力。然而，隨著(zhù)中國緊縮貨幣政策、財政政策、國際收支平衡政策以及印花稅上調交易政策的實(shí)施，尤其是1.55萬(wàn)億特別國債的發(fā)行，令原本支撐中國股市資產(chǎn)泡沫狂歡的流動(dòng)性過(guò)剩格局發(fā)生了微妙變化。 近日，巴克萊銀行大中華區首席經(jīng)濟學(xué)家黃海州博士、國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所巴曙松教授以及部分投資界人士表示中國流動(dòng)性過(guò)剩已經(jīng)出現階段性終結。 中國股市對流動(dòng)性不足造成的沖擊有著(zhù)切膚之痛，2004年二季度到2005年二季度股指呈現自由落體式墜落。 造成當時(shí)A股蕭條的原因不是上市公司業(yè)績(jì)出現問(wèn)題，相反那時(shí)公司業(yè)績(jì)普遍呈現良好增長(cháng)態(tài)勢，導致股指大跌的原因是同期中國信貸供應的增長(cháng)率從超過(guò)20％的水平迅速下降到不足13％的水平，信貸市場(chǎng)的加權利率升幅超過(guò) 170個(gè)基點(diǎn)。 如果中國股市流動(dòng)性出現拐點(diǎn)，那么資金供給無(wú)疑會(huì )進(jìn)入階段性枯水期，資產(chǎn)重估行情則不可避免地步入曲折發(fā)展階段。 流動(dòng)性枯水期降臨 莫尼塔經(jīng)濟研究公司首席經(jīng)濟學(xué)家馬青博士表示，隨著(zhù)中國政府應對流動(dòng)性增長(cháng)和貿易順差政策快速轉向依賴(lài)財政政策，大范圍降低或取消出口退稅，尤其是1.55萬(wàn)億元特別國債的發(fā)行，將對中國證券市場(chǎng)產(chǎn)生全面重要影響，他強調:"證券市場(chǎng)的短期流動(dòng)性或許到了一個(gè)關(guān)鍵時(shí)刻。" 黃海州認為，目前中國每個(gè)月外匯儲備增長(cháng)是400至500億美元，1.55萬(wàn)億人民幣價(jià)值約2000億美元特別國債，則可以對沖未來(lái)四個(gè)月以上的外匯增長(cháng)。 巴曙松指出，從商業(yè)銀行頭寸、央行貨幣發(fā)放看，短期流動(dòng)性可能并不像市場(chǎng)普遍認為的那樣充裕。 首先，從商業(yè)銀行流動(dòng)性頭寸看，經(jīng)過(guò)準備金上調和央票發(fā)行，商業(yè)銀行特別是中小商業(yè)銀行的流動(dòng)性已經(jīng)偏緊。2006年以來(lái)7次調整存款準備金，目前已經(jīng)提高到10.5％，距離歷史最高水平13％僅有一步之遙，而以金融機構在央行存款儲備比例估算的平均超額準備率大約為1％，調整空間幾乎已經(jīng)不大。另一方面，今年以來(lái)央票發(fā)行的對沖規模持續上升，目前今年累計的凈回籠額為7300億元，中小銀行流動(dòng)性頭寸并不寬裕。 近期央行面對宏觀(guān)經(jīng)濟數據偏熱而遲遲未能動(dòng)用利息或者準備金政策，央票回籠力度近期也有趨弱的跡象，表明商業(yè)銀行層面上的流動(dòng)性可操作空間已較小。 其次，貨幣供應層次的流動(dòng)性相對實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展趨于偏緊。一是相對于GDP增長(cháng)，M2的相對增速在放緩，1997年以來(lái)金融深化趨勢下，我國M2的投放速度一直在GDP增長(cháng)的2倍左右，最高達到3倍之多，但目前這一數字已經(jīng)基本下降至1倍多一點(diǎn)，即新增M2速度基本與GDP增速差不多，貨幣供應的增量對流動(dòng)性貢獻并不大；二是央行進(jìn)行外匯儲備占款的沖銷(xiāo)力度已經(jīng)相當大，這部分流動(dòng)性貢獻很有限。2007年一季度外匯儲備增長(cháng)規模為1356.9億美元，預計半年增長(cháng)大約為2700億美元左右，但今年以來(lái)央票發(fā)行的凈對沖規模在7300億元，再加上存款準備金提升后帶來(lái)的凈沖銷(xiāo)規模大約4000億元，這已經(jīng)抵消了很大一部分外匯儲備增加帶來(lái)的流動(dòng)性影響；三是M1和M2差值開(kāi)始有所縮小，5月份公布金融數據中M1和M2同比增速分別為19.3％和16.7％，兩者自去年11月以來(lái)出現交叉后在今年1月達到高點(diǎn)，但此后不斷回落，顯示出從儲蓄流向投資市場(chǎng)的M1已經(jīng)逐漸趨緩?？偟膩?lái)看，從貨幣供應層次考察的流動(dòng)性并不特別充裕，相對實(shí)體經(jīng)濟而言還略有偏緊的趨勢。 銀行受緊縮 商業(yè)銀行在流動(dòng)性收縮過(guò)程中將面臨挑戰。 從對沖成本的角度看，因為央行的貨幣政策對沖有個(gè)對沖的成本，在主要依靠央行票據、準備金、乃至特殊國債等形式時(shí)，對沖成本實(shí)際上相當部分是由商業(yè)銀行承擔的，比如央行票據等，因為在資產(chǎn)方持有央行票據、存款準備金和超額存款準備金都是低收益資產(chǎn)，如果商業(yè)銀行承擔了很多的對沖成本，那么資產(chǎn)方的低收益資產(chǎn)的占比就會(huì )上升。與此形成對照的是，在資金來(lái)源方面，銀行的資金被股市分流，導致資金的來(lái)源在減少。銀行還沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)真正的脫媒壓力，因此其流動(dòng)性管理能力實(shí)際上還沒(méi)有經(jīng)過(guò)資本市場(chǎng)脫媒的檢驗，以前沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)股市這么大幅度的上漲以及居民儲蓄存款如何大規模的分流。 黃海州表示，存款準備金率現在是11.5％，商業(yè)銀行11.5％的存款央行付1.98％利率?，F在一年期的存款利率是3％，這塊的收益是-1％。這個(gè)11.5％再加上超額準備金這部分，其回報率是-2％。大約13％的銀行存款的回報率是負的。在目前的調控措施下，因為銀行現在的利潤空間已經(jīng)受到很大擠壓，目前的許多商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表上的收益水平不高。很多中小銀行可能會(huì )面臨流動(dòng)性緊缺的問(wèn)題。 他認為，銀行股在中國股市中占的比重相對較大，銀行在上證指數和香港的指數都占有很大比重。銀行股價(jià)下滑將會(huì )造成指數調整。 估值中樞下移 巴曙松認為，從股票市場(chǎng)來(lái)看，依靠總儲蓄轉換推動(dòng)市值上升的動(dòng)能在減弱。 他指出，日本和臺灣在本幣升值期間引起股市大幅上漲，總市值也迅速擴張，但在1990年代初泡沫到達頂峰時(shí)，總市值均接近或略超過(guò)總儲蓄，其比值分別為0.90和1.18，之后總市值開(kāi)始下降并偏離總儲蓄。 目前我國A股市場(chǎng)最高總市值達到18萬(wàn)億，而總儲蓄在3月份達到最高的17.2萬(wàn)億，該總市值/總儲蓄之比為1.22左右，盡管這其中有流動(dòng)市值桿杠撬動(dòng)的因素，但可能也顯示儲蓄資金推動(dòng)不足的境況，一個(gè)明顯的例證是A股市場(chǎng)在4300點(diǎn)時(shí)總市值為18萬(wàn)億，與總儲蓄額相當，但平均市盈率達到55倍，明顯高于周邊市場(chǎng)，偏離基本價(jià)值區域。受近期市場(chǎng)調整影響，A股日均開(kāi)戶(hù)數已經(jīng)一度回落至20萬(wàn)以下，監測市場(chǎng)推動(dòng)力的資金流量指標也隨指數回調而出現減弱，儲蓄資金維持市場(chǎng)流動(dòng)性的動(dòng)力在逐步減弱。 安信證券首席策略分析師程定華博士認為，下半年銀行準備金配置的調整，將主要通過(guò)信貸收縮來(lái)完成，并導致風(fēng)險溢價(jià)反彈，A股市場(chǎng)將因此遭受負面沖擊。 程定華表示，從目前我國經(jīng)濟增長(cháng)和貿易順差增長(cháng)速度看，資金的流動(dòng)性能夠支撐30倍市盈率的無(wú)風(fēng)險收益率估值，超出部分則需要風(fēng)險溢價(jià)動(dòng)力支撐。 萬(wàn)德數據顯示，截至2007年7月9日，A股市場(chǎng)全部上市公司未來(lái)12個(gè)月動(dòng)態(tài)平均市盈率為44.5倍，滬深300指數公司未來(lái)12個(gè)月平均動(dòng)態(tài)市盈率35.7倍，上證180指數未來(lái)12個(gè)月平均動(dòng)態(tài)市盈率30.9倍。 在市場(chǎng)估值中樞理性下移過(guò)程中，未來(lái)12個(gè)月動(dòng)態(tài)市盈率指標成了重要的安全邊界參照物。需要特別指出的是，有關(guān)市場(chǎng)人士對市場(chǎng)未來(lái)12個(gè)月動(dòng)態(tài)市盈率30倍估值中樞是建立在上市公司業(yè)績(jì)和外貿順差高增長(cháng)的樂(lè )觀(guān)預期基礎之上。 |
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