2006
年9月中旬，總部位于美國康涅狄格州格林威治小鎮的大型多策略對沖基金“不落之花”顧問(wèn)有限責任公司（Amaranth Advisors LLC. 下稱(chēng)“Amaranth基金”）在紐約商業(yè)交易所（NYMEX）天然氣期貨合約上建立的巨量套利頭寸，因天然氣期貨價(jià)格大幅下跌而巨虧逾
30億美元。兩周后，即
9月底時(shí)，Amaranth基金的虧損又進(jìn)一步擴大到了66億美元！這個(gè)員工規模400余人，在2006年8月管理資產(chǎn)還高達92.5億美元的大型對沖基金最終宣告破產(chǎn)，該事件遂成為全球商品期貨市場(chǎng)及對沖基金行業(yè)史上最大一起投機虧損事件。 一、事件回顧
Amaranth基金由精通可轉債券交易的交易員Nicholas Maounis于2000年9月創(chuàng )立，起始資金6億美元，開(kāi)始時(shí)主要做可轉換債券（convertible bond）套利交易，也涉獵其它一些衍生品交易，屬于多策略（multi-strategy）對沖基金[1]。2005年末，Amaranth基金規模增長(cháng)至72.4億美元。與1998年名聲大震的對沖基金“長(cháng)期資本”[2]一樣，其總部也位于美國康涅狄格州格林威治小鎮。格林威治（Greenwich）距離紐約曼哈頓金融中心不到50公里，臨近著(zhù)名的耶魯大學(xué)，雅號為對沖基金的“硅谷”，與紐約、倫敦并稱(chēng)為全球三大對沖基金之都。
2006年9月18日，Nicholas Maounis突然給其投資者發(fā)了一封信，告知他們Amaranth基金因為天然氣價(jià)格“意外”大跌導致其在能源方面的投資遭受重大損失。由于Amaranth基金是NYMEX天然氣期貨市場(chǎng)人所共知的“大玩家”，所以，Amaranth基金虧損的消息當日迅速傳遍整個(gè)華爾街金融市場(chǎng)，并引起市場(chǎng)不少的震動(dòng)和猜測。9月19日，《紐約時(shí)報》披露說(shuō)，Amaranth基金投機天然氣期貨虧損了30多億美元！[3]
Amaranth基金驟然巨虧的消息傳開(kāi)后，其投資者、貸款銀行、合作伙伴紛紛要求其退還貸款和保證金，Amaranth被迫以折本價(jià)平掉虧損頭寸。然而，由于其在天然氣期貨上的持倉過(guò)重，大量平倉盤(pán)涌入市場(chǎng)后，期價(jià)加速下跌又加重其原有頭寸的虧損度，到2006年9月底，Amaranth基金的虧損額擴大到了66億美元，占其總資產(chǎn)的70％還多。[4]投資Amaranth基金的投資者中包括高盛、摩根斯坦利、3M退休基金、圣迭戈國立退休基金協(xié)會(huì )等，這些投資者最后無(wú)一例外都遭受了嚴重的損失。
而在Amaranth基金投機天然氣期貨虧損事件中扮演關(guān)鍵角色的是該公司32歲[5]的加拿大籍“明星”天然氣期貨交易員Brian Hunter先生。Hunter是2004年從德意志銀行跳槽到Amaranth基金的，之前在德意志銀行工作了三年，專(zhuān)職于天然氣期貨交易。他有過(guò)輝煌的交易戰績(jì)，更有過(guò)一周“暴倉”虧損5120萬(wàn)美元的“深刻”經(jīng)歷[6]。然而，豐富的天然氣期貨交易經(jīng)驗且鎮定而執著(zhù)的交易風(fēng)格，使他在2005年9月成功抓住美國天然氣價(jià)格由于卡特琳娜颶風(fēng)襲擊美國墨西哥灣而大幅飚升的做多機會(huì )，為Amaranth基金大賺逾10億美元，也因此獲得一筆7500萬(wàn)美元到1億美元左右的年終犒賞。
因為在天然氣期貨交易中嘗到了甜頭，加之可轉債套利交易利潤微薄，進(jìn)入2006年后，Amaranth基金繼續加大在天然氣期貨上的投資力度，將其資產(chǎn)的一半左右用在天然氣期貨交易上。2006年的前四個(gè)月，Hunter為Amaranth賺了20億美元，5月份雖然虧了10個(gè)億，但在6月至8月期間，Hunter又賺回10億美元。7月底，Hunter在采訪(fǎng)中對投機天然氣期貨的盈利回報抱有“極大”前景時(shí)說(shuō)：“原油期貨市場(chǎng)的波動(dòng)周期一般需要數年時(shí)間，而天然氣期貨市場(chǎng)的波動(dòng)周期卻只有幾個(gè)月！”
然而，人算難如天算，市場(chǎng)更無(wú)“常勝將軍”！2006年9月中旬，Hunter早前“賭”天然氣期貨價(jià)格還要上漲并建立的巨量“買(mǎi)NYMEX天然氣期貨0703合約同時(shí)賣(mài)0704合約”的肩頭套利頭寸（Shoulder Spread）[7]，并未朝Hunter判斷的方向（上漲）發(fā)展，而是大幅下跌！因而，Hunter押下的“重注”遭受重大損失，且“一不小心”拖垮了龐大的Amaranth基金！最后，摩根大通（JP Morgan Chase）[8]和另一家芝加哥的大型對沖基金“要塞”（Citadel）收拾了Amaranth的殘局。
二、Amaranth基金虧損的原因
（一）直接原因
Amaranth基金虧損的直接原因在于一起“致命”的小概率事件，即NYMEX天然氣期貨0703合約和0704合約之間的價(jià)差“意外”大幅下跌。兩者的價(jià)差從2006年7月份底的2.5美元，跌到了9月中旬的0.75美元，跌幅達70％！而兩者價(jià)差如此“大幅度”縮小的概率，有市場(chǎng)人士認為，在6西格瑪以下，也即小于百萬(wàn)分之3.4！
由于天然氣期貨的最大特點(diǎn)是無(wú)法儲存，在一年中最冷（11月到3月）和最熱（5月到9月）的時(shí)段，是美國天然氣需求的旺季，此時(shí)的天然氣價(jià)格相對較高；而在氣溫溫和冷暖轉換的時(shí)節，如4月和10月，美國天然氣消費則處于淡季，供應就相對充足，此時(shí)的天然氣價(jià)格一般也是年內最低的時(shí)候。例如，4月份，夏季將要到來(lái)之際，NYNEX的4月份天然氣期貨價(jià)格就會(huì )相對于3月份的期貨價(jià)格大幅下跌。所以，4月合約和10月合約在NYMEX天然氣期貨交易中被稱(chēng)作“肩月合約”。Hunter做的0703和0704之間的跨期套利也就被稱(chēng)作為“肩頭套利”，套利的依據就是NYMEX天然氣期貨的這種特性。
然而，在通常情況下，8月份和9月份左右，美國墨西哥灣颶風(fēng)高發(fā)的季節，美國能源重鎮的煉油廠(chǎng)和天然氣供應設施容易受到襲擊，美國能源供應也易出現緊張，NYMEX天然氣期貨0703和0704兩合約價(jià)差會(huì )因此擴大，即0703合約漲幅大，0704合約卻漲幅小，兩者價(jià)差“有規律”地擴大，進(jìn)而，投資者可以從中獲取無(wú)風(fēng)險套利利潤。
Hunter根據經(jīng)驗“賭”2006年9月份天然氣價(jià)格會(huì )再次因颶風(fēng)而升高，然后近乎“瘋狂地”建立了巨量買(mǎi)0703和賣(mài)0704的“肩頭套利”頭寸[9]。不過(guò)，從2006年8月中旬開(kāi)始，受災害颶風(fēng)未發(fā)生、暖冬氣候、供應充足、美國經(jīng)濟放慢、中東局勢平緩等多重利空因素的影響，NYMEX原油和天然氣期貨價(jià)格紛紛從歷史高位“快速”且“大幅度”回落，天然氣期貨0703合約的跌幅大于0704的跌幅。Hunter的頭寸不但沒(méi)賺到錢(qián)，還賠的一塌糊涂，最終因保證金不濟而暴倉（見(jiàn)圖1）。
（二）深層原因
1.杠桿交易。
一方面，從融資角度看存在杠桿。對沖基金為追求高額利潤，僅靠投資合伙人有限的自有資本遠遠不夠，他們大部分資本靠募集或舉債得來(lái)。Amaranth基金可以憑其規模、“明星”交易員、以往不錯的盈利從投資銀行、養老基金、捐贈基金、保險公司等大機構募集長(cháng)期（三年以上）資本的注入。募集資本與自有資本存在非常高的杠桿比率，如果經(jīng)營(yíng)成功，Amaranth基金的自有資本可以獲得非常高的回報；但是，若是投資失敗，即使是極小的概率，高的杠桿比率，卻使投資人的損失最大。
另一方面，從投資角度看也存在杠桿。Amaranth基金大量投資的NYMEX天然氣期貨本身就是保證金交易，商品期貨交易特別是“遠月合約”只需很低的保證金比例。保證金的“杠桿作用”使得Amaranth基金的期貨保證金，在看對天然氣行情的情況下，可以大賺；反之，看錯則大賠。所以，Amaranth基金的風(fēng)險和收益因“杠桿交易”的存在而放大！
2.缺乏透明度。
公募基金在投資品種、投資比例、風(fēng)險控制等方面都有明確的規定并接受監管部門(mén)和投資者的監督。而對沖基金是一種私人合伙制投資機構，在美國，傳統上本地對沖基金(domestic hedge funds)是非注冊的投資公司，它通過(guò)私募或有限股份制向不超過(guò)100個(gè)高凈值個(gè)人或機構投資者募集資本而成立。這種運作使其能以各種方式逃避正常的監察，不需像傳統的銀行和共同基金那樣，負有向當局和市場(chǎng)披露其運作、財務(wù)及經(jīng)營(yíng)狀況的責任，而保持基金運營(yíng)的神秘性。根據1996年修訂的美國《聯(lián)邦證券法》，凡少于500名投資者的基金，而投資額以每一機構計逾2500萬(wàn)美元，個(gè)人逾500萬(wàn)美元，可以豁免申報其投資組合，借貸及其它運營(yíng)情況。
Amaranth基金正是由于其私募基金的性質(zhì)，所以很難監督其投資品種、投資比例及運營(yíng)狀況。這就決定了其運作方式存在很高的風(fēng)險，市場(chǎng)哪里有機會(huì )，它就調集大規模兵力集中攻擊。因此，Amaranth基金可以把資金的一半多投資于能源期貨市場(chǎng)，過(guò)高的風(fēng)險而未受到應有的監督，結果造成巨額虧損。
3.資金管理缺失。
據測算，NYMEX天然氣期貨價(jià)格波動(dòng)性是道·瓊斯股票價(jià)格波動(dòng)的5倍，所以天然氣期貨的風(fēng)險是非常大的，應該少量參與，多樣化投資，以便分散和降低風(fēng)險。但Amaranth基金卻將他們資產(chǎn)的一半左右投入到了如此高波動(dòng)性的投資工具上，從而使整個(gè)公司資產(chǎn)面臨極高的風(fēng)險。Amaranth基金12人的風(fēng)險管理團隊，本應該能及時(shí)發(fā)覺(jué)并提早“限制”Hunter的交易頭寸，至少會(huì )時(shí)時(shí)跟蹤0703和0704合約之間的價(jià)差的變化，并在他們劇烈變化并導致危機之前，改變交易方向或平倉止損。顯然，Amaranth基金的風(fēng)險管理團隊并沒(méi)有這樣做。
4.過(guò)于相信風(fēng)險管理系統。
當然，Amaranth基金并非沒(méi)有自己的風(fēng)險管理系統，但Amaranth基金的風(fēng)控系統似乎無(wú)法正確評估面臨的風(fēng)險和有效停損的措施。因為對沖基金一般都是使用歷史資料來(lái)進(jìn)行風(fēng)險分析，當行情像以往一樣發(fā)展，不出現大的波動(dòng)的情況下，風(fēng)險管理系統能夠正確分析風(fēng)險，并給出有效停損的措施。但歷史僅僅是歷史，它并不能代表現在，更無(wú)法預測未來(lái)，異常的波動(dòng)使風(fēng)險管理系統的作用大打折扣。2006年，天然氣市場(chǎng)波動(dòng)幅度創(chuàng )下2001年來(lái)最大，Amaranth基金顯然過(guò)于相信自己的風(fēng)險管理系統，而沒(méi)有對異常情況加以注意，并采取相應的措施。另外，Amaranth基金在波動(dòng)性較小的可轉換債券風(fēng)險控制方面經(jīng)驗豐富，但在天然氣期貨這個(gè)波動(dòng)性極高的工具上風(fēng)險控制經(jīng)驗并不足。[10]
5.對沖基金的激勵機制造成的冒險心態(tài)。
對沖基金管理人的收益與績(jì)效掛鉤，不封頂，通常是基金年盈利的20％—25％，另加資產(chǎn)的1％—2％的管理年費；同時(shí)，基金募集來(lái)的大部分資金也不是管理人的，投資產(chǎn)生的虧損，基金管理人只承擔有限責任。極低的管理年費通常遠遠不足以維持對沖基金正常運營(yíng)，所以，基金管理人必須努力追求高回報來(lái)維持基金的正常運轉和建立對外募集更多資金的良好信譽(yù)。在如此激勵機制設計和業(yè)績(jì)壓力下，基金管理人也就產(chǎn)生了很強的投機和賭博心態(tài)，盡量將資金運用在波動(dòng)大、收益大的交易品種上。
三、Amaranth基金虧損事件的啟示
(一)微觀(guān)上，人才管理、資金管理和風(fēng)險管理至關(guān)重要
古語(yǔ)云：成也蕭何，敗也蕭何。任何一家對沖基金或期貨投資基金在倚重“明星”交易員或“明星”經(jīng)理拚業(yè)績(jì)、立信譽(yù)、揚名氣的同時(shí)，也不應忽視團隊的力量和智慧。失去“約束”的“明星”交易員和“明星”經(jīng)理在金融衍生品交易中可以憑借偶然機會(huì )把一家基金帶到一個(gè)令人艷羨的規模，也可以“意外地”將一家“恐龍級”的基金送入火坑。其次，在期貨市場(chǎng)，由于保證金交易的“杠桿作用”，基金配置資產(chǎn)，不應為追求高盈利而將過(guò)多的資產(chǎn)集中在某一波動(dòng)性過(guò)高或流動(dòng)性不足的交易品種上，以避免不必要的風(fēng)險。第三，加強風(fēng)險管理。金融市場(chǎng)，尤其是風(fēng)險極高的期貨市場(chǎng)，想繼續“玩”下去的話(huà)，合理而有效地控制風(fēng)險比賺錢(qián)更為重要！
(二)宏觀(guān)上，對沖基金對商品市場(chǎng)的影響將越來(lái)越大
首先，在全球經(jīng)濟持續高增長(cháng)，資產(chǎn)價(jià)格普遍升值的情況下，商品市場(chǎng)越來(lái)越具有吸引力。然而，共同基金、保險基金、養老金以及捐贈基金等“正規軍”苦于監管?chē)栏?，他們不能直接進(jìn)入商品市場(chǎng)，只有對沖基金、指數基金、CTA等“特種兵”能夠抓住這種機會(huì )。而對沖基金無(wú)論在資金規模、操盤(pán)手法、規避監管等方面都遠勝于指數基金和CTA等公募期貨基金，所以，它們對商品市場(chǎng)的影響非常之大。從1996年羅伯遜的“老虎基金”和索羅斯的“量子基金”在倫敦期銅市場(chǎng)對日本住友商社和濱中泰男的狙擊[11]，到2005年“紅風(fēng)箏”等對沖基金對“國儲局”和劉其兵的逼倉，再到Amaranth基金和Hunter在2005年和2006年紐約天然氣期貨市場(chǎng)上的“乘風(fēng)破浪”和“翻船”等無(wú)不說(shuō)明了這一點(diǎn)。其次，在全球流動(dòng)性泛濫的今天，會(huì )有越來(lái)越多的對沖基金為謀求高利潤而介入本來(lái)水就很淺的商品市場(chǎng)。所以，商品市場(chǎng)的波動(dòng)性將會(huì )越來(lái)越大，風(fēng)險也將越來(lái)越高。
(三)投資者還會(huì )信賴(lài)對沖基金嗎？
根據HFR的統計數據，截至2006年12月31日，全球有9000多家對沖基金，資產(chǎn)規模超過(guò)1.4萬(wàn)億美元（見(jiàn)圖2）?？梢钥隙ǖ氖?，還會(huì )有更多資金流入對沖基金市場(chǎng)。首先，對沖基金與傳統基金最大的不同是追求“絕對回報”，無(wú)論期貨、股票、外匯、債券、期權市場(chǎng)，無(wú)論熊市還是牛市，對沖基金都可以運用杠桿交易、買(mǎi)空賣(mài)空等多種交易策略投入其中去賺錢(qián)。第二，共同基金、保險資金、養老基金的業(yè)績(jì)壓力大。最近幾年，這些投資股票和債券市場(chǎng)的傳統投資基金業(yè)績(jì)普遍不太好。所以，他們“愿意”將其組合中多配置些另類(lèi)投資工具，如對沖基金、CTA等，來(lái)規避市場(chǎng)下跌的風(fēng)險和提高投資組合收益。第三，對沖基金獨特的激勵機制和規避監管的特性可以吸引頂尖的資金管理人才。所以，“長(cháng)期資本”事件、Amaranth基金天然氣期貨事件等并不會(huì )阻擋更多資金向對沖基金市場(chǎng)涌入。
注釋?zhuān)?br> [1]多策略對沖基金意在同時(shí)運用不同的投資策略多樣化方式配置資金以獲取長(cháng)期或短期收益。投資策略包括系統交易、趨勢交易、多種技術(shù)策略等。這種類(lèi)型的基金可使基金經(jīng)理采用適應市場(chǎng)變化的最佳投資策略獲得最大投資回報。
[2]參見(jiàn)：張穎，美國對沖基金巨額虧損的原因、影響和教訓
[3]參見(jiàn)：Gretchen Morgenson，Jenny Anderson.A Hedge Fund's Loss Rattles Nerves.The New York Times. September 19，2006.
[4]參見(jiàn)：Katherine Burton ,Jenny Strasburg. Amaranth's $6.6 Billion Slide Began With Trader's Bid to Quit. Bloomberg. December 6，2006.
[5]2006年，Brian Hunter，32歲。
[6]Hunter在德意志銀行做天然氣交易期間，2001年賺了1700萬(wàn)美元，2002年賺了5200萬(wàn)美元，2003年成為德意志銀行天然氣交易主管。2003年底，他的團隊在天然氣期貨上的資產(chǎn)增長(cháng)至7600萬(wàn)美元。然而，2004年初，Hunter一周內暴倉虧了5120萬(wàn)美元。事后，他抱怨原因是天然氣期貨價(jià)格“意外”上漲和德意志銀行交易軟件和風(fēng)控系統有問(wèn)題。2月，德意志銀行將其從交易團隊開(kāi)除到了分析師崗位。4月，Hunter離開(kāi)德意志銀行。
[7]有市場(chǎng)人士推測，Hunter建立了大約25萬(wàn)張的0703和0704的雙向套利頭寸。
[8]有報道說(shuō)，JP摩根接手Amaranth的頭寸后又高價(jià)賣(mài)給了Citadel并賺了7億多美元。而Citadel在2005年投機天然氣期貨虧了1億美元。
[9] NYMEX天然氣合約1張為1萬(wàn)MMBTU（百萬(wàn)英制熱單位）；4-8個(gè)月遠月合約的保證金成本對于Amaranth基金這樣的“大玩家”在5000美元/手這個(gè)檔位，保證金比例6％左右，這也是Hunter投機遠月頭寸的另外一個(gè)重要原因。
[10]參見(jiàn)：Ann Davis，Henny Sender，Gregor Zuckerman.What went wrong at Amaranth Advisors. The Wall Street Journal. September 20，2006.
[11]參見(jiàn)：肖文 雷軍 林娜，對沖基金的發(fā)展、運作及業(yè)績(jì)回顧.國際經(jīng)濟評論,1999,(1-2).
參考文獻
⒈易綱,趙曉,江慧琴.對沖基金?金融風(fēng)險?金融監管[J].國際經(jīng)濟評論,1999,(1-2).
⒉陶冬.對沖基金早晚會(huì )出事[J].新財富,2005,(6).
⒊黃少明.從老虎管理公司結業(yè)看對沖基金命運[J].國際金融研究,2000,(6).
⒋萬(wàn)未名.對沖基金與共同基金異同比較[J].特區經(jīng)濟,1998,(6).
⒌Bing Liang. On the Performance of Alternative Investments: CTAs, Hedge Funds, and Funds-of-Funds. Working Paper,2003, CISDM Isenberg School of Management, University of Massachusetts.
⒍CISDM Research Department. The Benefits of Hedge Funds:2006 Update .Working Paper May,2006.
