來(lái)源： 固收彬法，ID：gushoubinfa，本文轉自撲克投資家
本文對內蒙古、山東、河北、河南四省重點(diǎn)煤炭企業(yè)煤炭板塊現金流進(jìn)行年度測算，僅供投資者參考。
在此輪去產(chǎn)能改革中，內蒙古重點(diǎn)煤炭企業(yè)受益較多，其他省份煤炭企業(yè)個(gè)體差異較為明顯，其中冀中能源集團，鄭州煤炭工業(yè)集團有限責任公司現金流改善明顯，兗礦集團、冀中股份集團現金流變動(dòng)不大，而河南永城煤電控股集團，山東能源集團有限公司現金流有一定程度惡化。
本文總共分為三部分，第一部分為現金流測算基本假設；第二部分現金流測算過(guò)程及企業(yè)簡(jiǎn)單分析；最后一部分為結論。
現金流測算基本假設
今年以來(lái)煤炭行業(yè)去產(chǎn)能成效顯著(zhù)。產(chǎn)量方面，7月份原煤產(chǎn)量2.7億噸，環(huán)比減少753萬(wàn)噸，下降2.7%，同比下降13.1%，降幅較上月收窄3.5個(gè)百分點(diǎn)。1-7月原煤累計產(chǎn)量19億噸，同比減少10.1%，降幅較1-6月份擴大0.4個(gè)百分點(diǎn)。價(jià)格方面，煤價(jià)漲勢延續，環(huán)渤海動(dòng)力煤指數Q5500漲至476元/噸。產(chǎn)地方面，山西大同Q5500車(chē)板價(jià)漲至290元/噸，內蒙古鄂爾多斯東勝Q5000坑口價(jià)漲至185元/噸，港口和產(chǎn)地貨源依舊緊張，后續仍有上漲空間。
根據我們煤炭行業(yè)組研究，港口5500大卡動(dòng)力煤目標價(jià)500元（低點(diǎn)357，目前499元），港口山西焦煤目標900元（低點(diǎn)670，目前825）。如果動(dòng)力煤、焦煤價(jià)格如我們預期，則其全年均價(jià)與去年基本持平。
我們將基于以下假設，對內蒙、山東、河北、河南等省煤企煤炭板塊全年現金流進(jìn)行測算和比較，以確定今年各企業(yè)煤炭板塊經(jīng)營(yíng)性現金流是否有改善空間，這里我們暫不考慮煤炭貿易的影響。假設如下：
假設1：動(dòng)力煤、焦煤目標價(jià)如期實(shí)現。
假設2：為簡(jiǎn)便起見(jiàn)，煤炭板塊現金流情況僅考慮三個(gè)核心變量，煤價(jià)、成本、銷(xiāo)量，其他因素保持不變，同時(shí)用（煤價(jià)-成本）*銷(xiāo)量簡(jiǎn)單代替現金流情況，不單獨考慮期間費用測算等。
假設3：選用去年產(chǎn)銷(xiāo)率確認銷(xiāo)量，同時(shí)采用去年商品煤產(chǎn)量/原煤產(chǎn)量作為今年的商品煤回收率，若有16年數據則采用最新數據。
假設4：我們選擇去年四季度或者今年以來(lái)的煤炭企業(yè)噸煤生產(chǎn)成本作為全年成本。
假設5：公司各商品煤品種產(chǎn)量比重較15年保持不變。
假設6：如果公司商品煤回收率不變，產(chǎn)銷(xiāo)率保持穩定，則今年預計商品煤銷(xiāo)量=預計原煤產(chǎn)量/去年原煤產(chǎn)量*去年商品煤銷(xiāo)量，若商品煤回收率、產(chǎn)銷(xiāo)率變動(dòng)，則今年預計商品煤銷(xiāo)量=預計原煤產(chǎn)量*商品煤回收率*今年的產(chǎn)銷(xiāo)率
注：內蒙古部分煤企由于涉及貿易煤，這里僅給出改善的方向。兗礦集團由于今年產(chǎn)量結構發(fā)生調整，在總產(chǎn)量略有增長(cháng)的前提下國外產(chǎn)量將較去年大大提升，這里也僅給出方向性變化，并不給出具體的數字。
內蒙古
內蒙古主要煤企包括內蒙古伊泰煤炭股份有限公司，內蒙古雙欣能源化工有限公司、神東天隆集團有限責任公司。由于伊泰、雙欣情況特殊，這里暫不考慮其價(jià)格情況。
1、內蒙古伊泰煤炭股份有限公司
經(jīng)營(yíng)情況：公司業(yè)務(wù)集中于煤炭（包括自產(chǎn)和外購）、煤化工、運輸等，其中煤炭板塊是公司收入和利潤的主要來(lái)源，2015年占比分別達到了87%，76%。
煤炭板塊方面，股份公司目前在產(chǎn)礦井12座，核定生產(chǎn)能力4410萬(wàn)噸，在建礦井塔拉壕煤礦產(chǎn)能600萬(wàn)噸，預計今年年底投產(chǎn)。集團公司層面僅比股份公司多了安家坡、紅慶河煤礦兩個(gè)在產(chǎn)礦井，兩者合計產(chǎn)能1620萬(wàn)噸，其中紅慶河煤礦今年9月份才投入生產(chǎn)。公司煤炭板塊以銷(xiāo)定產(chǎn)，去產(chǎn)能改革對公司產(chǎn)銷(xiāo)量幾乎沒(méi)有影響，今年預計原煤產(chǎn)量3430萬(wàn)噸。目前內蒙古地區煤炭往外地銷(xiāo)售采用煤管票形式控制產(chǎn)量，采用此種形式主要便于衡量煤炭銷(xiāo)售量及作為收稅依據，但是如果煤炭銷(xiāo)售通過(guò)神華鐵路運輸則不受該政策影響。
公司煤化工板塊方面，預計今年底投產(chǎn)的塔拉豪煤礦將配套建有120萬(wàn)噸精細化工項目，該項目包括潤滑油，煤制油等。目前公司煤制油項目投產(chǎn)產(chǎn)能16萬(wàn)噸，每年產(chǎn)量預計18-20萬(wàn)噸，主要涵蓋柴油，石蠟，液化石油氣，各產(chǎn)品具體產(chǎn)量將根據市場(chǎng)情況進(jìn)行調整，比如柴油和石蠟可通過(guò)調制方式進(jìn)行互相轉化，煤制油項目盈虧平衡點(diǎn)在50美元左右。若120萬(wàn)噸產(chǎn)能項目投產(chǎn)，后期該板塊總產(chǎn)能將達到136萬(wàn)噸。
2、內蒙古雙欣能源化工有限公司
經(jīng)營(yíng)情況：公司主營(yíng)業(yè)務(wù)涉及煤炭、化工（PVA、LNG）、電力等。其中煤炭和化工板塊是公司收入及利潤的主要來(lái)源，2015年占比分別為90%，78%。煤炭板塊方面，公司核定產(chǎn)能609萬(wàn)噸，在產(chǎn)產(chǎn)能480萬(wàn)噸/年。目前公司6個(gè)煤礦中，產(chǎn)能9萬(wàn)噸/年的鐵斯克煤礦項目擱置，產(chǎn)能120萬(wàn)噸/年技改項目天譽(yù)煤炭今年6月已經(jīng)試生產(chǎn)。預計今年煤炭產(chǎn)量360萬(wàn)噸左右，自產(chǎn)和外購煤總量和去年基本持平。
LNG板塊方面，公司項目產(chǎn)能40萬(wàn)噸，年計劃開(kāi)工小時(shí)數8000小時(shí)，處理天然氣170萬(wàn)立方米/天，目前項目已正式投產(chǎn)，產(chǎn)品主要為車(chē)船用氣、工業(yè)用氣，民用氣。公司LNG產(chǎn)品主要原料為天然氣，該部分占總成本的80%。公司將原料氣液化后銷(xiāo)售至京津地區及陜西，目前產(chǎn)品出廠(chǎng)價(jià)2600-2700元/噸（含稅），完全成本在2100元（不含稅），含稅價(jià)在2370元/噸左右。其中每噸液化產(chǎn)品需經(jīng)1400立方米液化氣液化所得。
PVA產(chǎn)能方面，由于去年國外公司停產(chǎn)，國內大量產(chǎn)品出口，隨著(zhù)國外公司陸續恢復生產(chǎn)，PVA價(jià)格也不斷下行，目前PVA產(chǎn)能大致在119萬(wàn)噸，實(shí)際有效產(chǎn)能在60萬(wàn)噸，大致處于平衡狀態(tài)。公司受益于豐富的電石資源和較低的電力成本，其滿(mǎn)產(chǎn)成本較安徽皖維高新低2500元/噸左右。目前公司虧損主要來(lái)源于該板塊。
3、神東天隆集團有限責任公司
經(jīng)營(yíng)情況：公司業(yè)務(wù)涉及煤炭開(kāi)采，工業(yè)產(chǎn)品，建筑安裝等，公司全資及控股煤礦合計產(chǎn)能1910萬(wàn)噸/年，其中控股煤礦五彩灣煤礦（1000萬(wàn)噸）還未開(kāi)采，昊達煤礦預計明年退出。公司參股煤礦兩座，合計產(chǎn)能1800萬(wàn)噸。公司去年原煤產(chǎn)量1299.41萬(wàn)噸，今年產(chǎn)量預計與去年持平。政府采用煤管票的形式，公司通過(guò)神華鐵路對外銷(xiāo)售不需要煤管票，因此基本不受276工作日影響。
山東、河南、河北
由于數據缺失，以下三省僅涵蓋部分煤炭企業(yè)。
1、兗礦集團有限公司
公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包括煤炭、煤化工、電解鋁和其他。煤炭板塊方面，公司煤炭主要集中在兗州煤業(yè)、兗礦貴州能化有限公司、兗礦新疆能化有限公司和陜西未來(lái)能源有限公司。集團重新核定之后，目前在產(chǎn)產(chǎn)能1.13億，276工作日對公司產(chǎn)量影響不大，庫存壓力不大，去產(chǎn)能僅影響本部產(chǎn)能600萬(wàn)噸，今年集團預計產(chǎn)量1.1億噸。今年預計產(chǎn)量1.1億噸，去年1.09億噸左右，去年澳洲產(chǎn)量2518萬(wàn)噸，今年預計4500萬(wàn)噸，幾乎沒(méi)有什么庫存。澳洲好的煤種在400左右，更好的在500左右，其中70%左右是價(jià)格在400左右好的礦種，一般的煤種大概270-280元/噸，今年國內預計產(chǎn)量6500萬(wàn)噸左右。
2、山東能源集團有限公司
公司主營(yíng)煤炭生產(chǎn)銷(xiāo)售和物流貿易業(yè)務(wù)，其中物流貿易是收入最主要來(lái)源,煤炭是毛利潤最主要來(lái)源。公司煤炭業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)主體是下屬七大子公司，分別是新礦、棗礦、淄礦、肥礦、臨礦、龍礦和山能貴州。其中山能貴州新投產(chǎn)及在建項目較多，產(chǎn)能較低。15年以來(lái)，多個(gè)礦業(yè)集團出現了較大金額的虧損，其中肥礦集團已資不抵債。公司煤種較為豐富，包括動(dòng)力煤和煉焦用煤等，以動(dòng)力煤為主。公司擁有生產(chǎn)礦井82對，在建和擬建礦井為22對，公司按照276個(gè)工作日重新確定煤炭產(chǎn)能為17,975萬(wàn)噸/年，其中60%的生產(chǎn)能力集中在山東省內。
3、冀中能源集團有限責任公司
集團主要業(yè)務(wù)包括煤炭、非煤業(yè)務(wù)兩塊，其中煤炭業(yè)務(wù)是毛利潤主要來(lái)源，非煤板塊是 公司收入的主要來(lái)源。公司煤炭業(yè)務(wù)板塊主要由冀中能源峰峰集團有限公司、冀中能源股份有限公司、冀中能源邯鄲礦業(yè)集團有限公司、冀中能源張家口礦業(yè)集團有限公司、冀中能源邢臺礦業(yè)集團有限責任公司、冀中能源井陘礦業(yè)集團有限公司和山西冀中能源集團礦業(yè)有限責任公司七大企業(yè)經(jīng)營(yíng)。2016年4月末，公司生產(chǎn)礦井為76對，生產(chǎn)礦井核定生產(chǎn)能力10,000萬(wàn)噸/年。公司非煤產(chǎn)業(yè)涉及物流、化工、醫藥、機械、鋼鐵、電子、服裝等多個(gè)領(lǐng)域，但是僅醫藥和物流是毛利潤的主要來(lái)源。
4、冀中能源股份有限公司
公司主要經(jīng)營(yíng)煤炭、煤化工、電廠(chǎng)等。目前擁有煤炭產(chǎn)能3915萬(wàn)噸，其中在產(chǎn)24對礦井，產(chǎn)能3735萬(wàn)噸，在建2對礦井，產(chǎn)能180萬(wàn)噸，今年預計60萬(wàn)噸的平安煤礦會(huì )投產(chǎn)；按照276天重新核定生產(chǎn)能力后，公司產(chǎn)能為3188萬(wàn)噸，減少16%，由于公司產(chǎn)量已經(jīng)降到3000萬(wàn)噸以下，重新核定產(chǎn)能不會(huì )對公司產(chǎn)量有影響。2015年噸煤虧損46元。公司擁有150萬(wàn)噸焦炭產(chǎn)能，23萬(wàn)噸PVC產(chǎn)能，5萬(wàn)噸玻纖產(chǎn)能以及20萬(wàn)千瓦左右的矸石電廠(chǎng)，2015年焦炭虧損118元/噸，PVC不再并表，玻纖和電力微利。公司實(shí)施煤化建電多元發(fā)展的戰略，但由于相關(guān)業(yè)務(wù)體量較小，對業(yè)績(jì)影響較小。
5、永城煤電控股集團有限公司
公司業(yè)務(wù)包括煤炭、貿易、煤化工、有色金屬等。煤炭板塊方面，公司近年來(lái)煤炭產(chǎn)量較為穩定，維持在6200萬(wàn)噸左右。截至16年3月，公司共有4座在建煤礦，設計總產(chǎn)能1115萬(wàn)噸/年，目前這4座礦井均已基本建成或達到試生產(chǎn)狀態(tài)。目前公司煤炭產(chǎn)銷(xiāo)率較高，接近于100%。商貿板塊方面，由于業(yè)務(wù)毛利率低且易造成占用資金，公司目前對該業(yè)務(wù)嚴格控制。煤化工方面，公司以尿素，甲醇，二甲醚，燒堿為主，受制于下游需求低迷，主要化工產(chǎn)品價(jià)格持續下行，有色板塊方面，公司以鉬，鋁兩個(gè)行業(yè)為主，由于這兩個(gè)行業(yè)均呈下行態(tài)勢，公司面臨較大經(jīng)營(yíng)壓力。
6、鄭州煤炭工業(yè)(集團)有限責任公司
公司目前業(yè)務(wù)包括煤炭、物流、房地產(chǎn)及建筑安裝施工等。其中以煤炭為主。煤炭板塊業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)主體仍為鄭州煤電。鄭煤集團目前正在籌劃重大事項，可能涉及轉讓鄭州煤電股權及控制權，目前此事項具有較大不確定性。截至16年3月末，公司直轄礦井19對，核定產(chǎn)能1657萬(wàn)噸/年，整合礦核定產(chǎn)能1410萬(wàn)噸/年，總產(chǎn)能3067萬(wàn)噸/年，按照276個(gè)工作日核定后的產(chǎn)能為2576.28萬(wàn)噸/年。方面，公司調整產(chǎn)品結構，基本以原煤銷(xiāo)售為主，占比超過(guò)95%。
結論
在此輪去產(chǎn)能改革中，總體而言，內蒙古重點(diǎn)煤炭企業(yè)受益較多，其他省份煤炭企業(yè)個(gè)體差異較為明顯，其中冀中能源集團，鄭州煤炭工業(yè)集團有限責任公司現金流改善明顯，兗礦集團、冀中股份集團現金流變動(dòng)不大，而河南永城煤電控股集團，山東能源集團有限公司現金流有一定程度惡化。
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