本文為MFI宏觀(guān)即時(shí)簡(jiǎn)評，作者為MFI高級研究員牛野、鄭東風(fēng)，研究員尹偉。感謝戰略合作伙伴北京均衡博弈研究院的支持。更多信息，請關(guān)注文末提示。
2001-2015：中國股市再度推倒重來(lái)
Macrosystem Finance Institute 2015.11.02
江湖很小，歷史總是押著(zhù)相似的韻腳。關(guān)于澤熙的一切，或許讓人唏噓，但又作何用呢？值此，有幾個(gè)近兩月以來(lái)一直秉持的觀(guān)點(diǎn)，現在或許可以較為明確的說(shuō)了。
■ 中國股市第二輪推倒重來(lái)
“我們認為，中國目前依舊處于股災的善后階段，股票市場(chǎng)面臨著(zhù)推倒重來(lái)，系統性的生態(tài)重構。包括：
上市公司治理（分紅問(wèn)題？退市制度?）
發(fā)行制度（審核制改注冊制？）
交易規則（現貨T+1與衍生品T+0的非對稱(chēng)結構的解決？）
交易工具（量化、衍生品及杠桿問(wèn)題？）
套利機制（跨境套息+跨市場(chǎng)套利+跨監管套利，如何改寫(xiě)？）
參與主體（權貴金融資本、國際資本與國家資本利益重構？）
監管架構（一行三會(huì )割據混戰到整合？）
目前依然面臨著(zhù)艱巨的清淤任務(wù)，尤其是內幕交易這一團盤(pán)根錯節的利益鏈條?！?/span>
——上述，是我們在報告《當中國不站崗：論當前中國對本輪全球危機的對沖框架及資本套利機制》中的論述；
因于此，我們之前對本輪反彈給出的定義是，“再見(jiàn)青春：當前股市對上一輪牛市的濃縮與告別”。
年齡稍大的交易者，很清楚2001年之后，中國股市曾經(jīng)發(fā)生過(guò)什么。1998年之后，當局開(kāi)始尋求通過(guò)股市來(lái)撕開(kāi)一攬子改革的牛鼻子——地方財政困境。從失敗的國有股減持開(kāi)始，推進(jìn)國有股權資本化，即股權分置改革，但歷經(jīng)了長(cháng)達七年的回折——當然，因為中國加入WTO大量使用FDI而解決了資本積累缺口，從而使得股市改革延緩。但在初期，套利資本的迅速膨脹，已打亂了改革既定的部署（至少在官方這樣看），從2001年中科系內訌崩盤(pán)開(kāi)始，以中科系、德隆系為代表的一系列股市“莊家”遭到嚴厲的查處和清洗。由此，中國股市進(jìn)入第一輪推倒重來(lái)的階段。
2012年之后，從183決議開(kāi)始，當局再度開(kāi)始尋求通過(guò)股市來(lái)撕開(kāi)新一輪一攬子改革的牛鼻子——同樣是地方財政困境，不過(guò)這一次是推進(jìn)國有資產(chǎn)的資本化，實(shí)質(zhì)即是整體國有資產(chǎn)的分置改革（市場(chǎng)內與市場(chǎng)外，表內與表外，中央與地方）。同樣在初期，套利資本借著(zhù)中小創(chuàng )肆意膨脹，股災之后，一地雞毛，也打亂了改革既定的部署，并動(dòng)搖了整個(gè)金融集團的利益格局。以中信救市內鬼事件開(kāi)始，澤熙系為標志，可以明確的是，已有并將有更多代表性的資本系受到波及，它們代表了2009年之后，中國股市比較典型的“三跨疊加的套利機制”：
跨境套息（譬如隱含在貿易公司中的國際或灰色資本）+跨市場(chǎng)套利（以IPO尋租為核心的一二級市場(chǎng)套利，及規則不對稱(chēng)的現貨與衍生品市場(chǎng)套利）+跨監管套利（杠桿的監管套利）。
由此，中國股市進(jìn)入了第二輪系統性的推倒重來(lái)時(shí)期。
■ 當局如何進(jìn)行對沖管理？
顯然，當前中國經(jīng)濟的長(cháng)周期位置及宏觀(guān)博弈環(huán)境，與上一輪大調整已今非昔比，顯然不會(huì )刻舟求劍。
A、國家資本直接介入甚至主導微觀(guān)市場(chǎng)。
如果說(shuō)上一輪套利膨脹，是利益集團對地方政府的套利，那么本輪套利，則是利益集團及技術(shù)官僚體系（含金融體系），對中央政府的信用套利。股票市場(chǎng)，從未像今日這般，對全局影響深遠。從股災救市開(kāi)始，影子財政國開(kāi)行全面繞開(kāi)地方政府及商業(yè)銀行進(jìn)行點(diǎn)對點(diǎn)刺激為策應，我們能夠確鑿的推論：中央意志和國家資本將越來(lái)越深的介入到微觀(guān)市場(chǎng)的管理，甚至在某些時(shí)刻主導其價(jià)格生成機制。從而，將成為市場(chǎng)最大的博弈對象。
B、用增量紅利對沖股市存量結構調整。
出清仍未完成，監管硬化仍在推進(jìn)。我們認為對沖的方式，則是實(shí)質(zhì)性的推動(dòng)社?；鹑胧?，或者推出利好上市公司的財政稅收、規劃等政策。
C、用人民幣國際化對沖存量估值下移。
在上一輪推倒重來(lái)中，由于私人部門(mén)資本風(fēng)險偏好被擠壓，當局被迫在更低估值水平上，引入外資戰略投資者，推動(dòng)國有股權資本化及治理改革。我們都知道，日后引發(fā)了諸多非議。
本輪不會(huì )重蹈覆轍。當局不會(huì )允許國有資產(chǎn)再被賤賣(mài)。推進(jìn)人民幣納入SDR及A股納入MSCI指數，則理論上，可以帶來(lái)離岸人民幣回流及國際對沖基金對人民幣資產(chǎn)標配的增量流動(dòng)性支持。這一資本積累的新機制，能適度的對沖FDI的削減。
因此，上證A股的市凈率，很可能將會(huì )是宏觀(guān)風(fēng)向的核心風(fēng)向標，從而成為未來(lái)市場(chǎng)微觀(guān)博弈的反饋機制。
■ A股牛二的可能
按照我們的理論，A股仍然沒(méi)有脫離它在廣譜資產(chǎn)負債表中的無(wú)風(fēng)險偏好的屬性。它的價(jià)格主要不是商業(yè)銀行資產(chǎn)端定價(jià)機制決定，而更多的是負債端套利機制決定的，因此，經(jīng)典的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，包括衍生出的DDM、DCF模型，都是無(wú)法適用的。
在我們對廣義牛市的定義中，自2012年中國央行進(jìn)行資產(chǎn)負債表調整以來(lái)，中國股市就進(jìn)入了一輪長(cháng)期牛市，牛市第一期（2012年年底-2015年6月份），已經(jīng)結束?！芭６钡拇蜷_(kāi)，其必要條件是股票內嵌的無(wú)風(fēng)險收益空間被國有資產(chǎn)證券化改革重新打開(kāi)，并由此成為商業(yè)銀行信用擴張的核心抵押品。
當局顯然期待一個(gè)慢牛。但是，如果當局為了避免賤賣(mài)的道德困境，而試圖強行削平其套利空間，那么總體上就必然陷入囚徒困境。流動(dòng)性環(huán)境對股票市場(chǎng)的影響，將在邊際上不斷擴大。
國家信用的長(cháng)驅直入，試圖塑造一個(gè)以國有企業(yè)為主體，現金回報型的造福于民的正常股市，但這等價(jià)于犧牲公共財政補貼私人部門(mén)。就一年左右的短期來(lái)講，有助于吸納國際長(cháng)期資本配置。
但這一設計，很難說(shuō)與財政脫困，消耗私人部門(mén)儲蓄的改革目標兼容。這種矛盾，將隨著(zhù)改革試驗的推進(jìn)，而逐漸暴露，并以財政與股市雙重衰退的形式，倒逼著(zhù)當局在長(cháng)期的某個(gè)位置上采用激進(jìn)的貨幣政策。
總體判斷：
打擊內幕交易進(jìn)入核心區，小股票題材股的生態(tài)平衡短期連續經(jīng)歷了“雙降”及的本次事件的雙重打擊，壓力可見(jiàn)一斑。但也有助于市場(chǎng)進(jìn)行新舊模式及資金結構的切換。
本輪反彈結束之后，A股可能會(huì )從年末開(kāi)始探索牛二啟動(dòng)的可能，我們認為推動(dòng)這一啟動(dòng)的力量主要來(lái)自于經(jīng)濟周期反彈，從而帶動(dòng)周期類(lèi)資產(chǎn)及板塊價(jià)格。從目前條件看，牛二不存在大牛市條件，只能是震蕩市。但是，講震蕩市似乎是一句空話(huà)，待我們以后把這句空話(huà)說(shuō)實(shí)吧。
最后，我們給出一個(gè)公式，便于大家理解市場(chǎng)。聲明，這是一個(gè)定性的分析框架，不是定量公式：
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