編者按
國際金融學(xué)會(huì )（IIF）6月1日預測，2011年全球資本將有10410億美元流向新興經(jīng)濟體，2012年將達10560億美元，中國是最大的國際資本凈流入目的地，約占新興經(jīng)濟體吸引資本總量的1/4。新興經(jīng)濟體如何應對國際跨境資本流動(dòng) ？采取何種政策工具有效實(shí)施資本流動(dòng)管制？中國采取何種平衡框架應對資本流動(dòng)？
國家信息中心經(jīng)濟預測部副研究員 張茉楠
布雷頓森林體系解體后，隨著(zhù)全球浮動(dòng)匯率體系的建立以及各國金融自由化政策的實(shí)施，資本的大規?？缇沉鲃?dòng)成為全球金融體系的最重要特征。資本流動(dòng)的順周期性極大增加了新興經(jīng)濟體宏觀(guān)經(jīng)濟風(fēng)險管理的復雜性，并對貨幣匯率體系和金融穩定產(chǎn)生現實(shí)的影響。
第三次資本來(lái)襲
從歷史數據看，過(guò)去20年內新興市場(chǎng)國家經(jīng)歷了兩次大規模資本流入。一次是上世紀90年代初，另一次是本世紀初直到金融危機爆發(fā)終止。而今新興經(jīng)濟體面臨全球第三次大規模資本流入。金融危機以來(lái)，在歐美國家利率幾乎是零利率水平的大背景下，套利空間長(cháng)期存在使得新興市場(chǎng)國家持續面臨資本流入的壓力。國際貨幣基金組織（IMF）研究發(fā)現，第一輪中，外國直接投資占最大比重，第二輪以銀行信貸為主?，F在流入新興經(jīng)濟體的金融性投資資產(chǎn)組合更多，同時(shí)流動(dòng)的速度更快、規模更大，持續時(shí)間也更長(cháng)。
自2009年始，在美聯(lián)儲寬松貨幣政策 的實(shí)施下，巴西 雷亞爾、南非蘭特、泰銖、馬來(lái)西亞林吉特、韓元、墨西哥比索、印度盧比對美元均創(chuàng )出了數年來(lái)的歷史高點(diǎn)，由于發(fā)達國家經(jīng)濟低迷以及新興經(jīng)濟誘人的投資回報率和增長(cháng)前景，新興經(jīng)濟體變成國際金融資本和產(chǎn)業(yè)資本逐利的戰場(chǎng)。
金融危機以后到目前，跨境資本向新興市場(chǎng)國家的流入已積累了巨大規模。據IIF的估計，2010年流入新興經(jīng)濟體的私人資本為9080億美元，比2009年高出50%。新興經(jīng)濟正在遭受史無(wú)前例的資本流入的壓力。
對外升值，對內貶值
由于跨境資本是順周期性的，資本在經(jīng)濟好的時(shí)候進(jìn)來(lái)制造泡沫，然后在泡沫破滅時(shí)迅速撤離，很可能引起經(jīng)濟的動(dòng)蕩甚至危機。
去年11月份以來(lái)，美國第二輪寬松貨幣政策使新興經(jīng)濟體被迫承受更嚴重資產(chǎn)泡沫和通脹壓力。美聯(lián)儲全球創(chuàng )造貨幣的機制與一國央行的貨幣創(chuàng )造機制相似，但由于是跨境的貨幣循環(huán)，全球貨幣創(chuàng )造的乘數要視各國的匯率制度而定，特別是盯住美元匯率制度的新興經(jīng)濟體最為顯著(zhù)。
這樣，由于貨幣政策某種程度上失去獨立性，新興經(jīng)濟體想以量化緊縮對抗量化寬松難以實(shí)現：靠加息抑制通脹勢頭的政策往往適得其反，不但會(huì )加劇本幣升值壓力，還導致流動(dòng)性愈發(fā)過(guò)剩，導致貨幣被動(dòng)升值，引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險，也加劇了內部平衡與外部平衡的矛盾，以及經(jīng)濟政策目標的沖突，影響國內宏觀(guān)經(jīng)濟政策的傳遞途徑和政策效果，使貨幣政策傳導機制的不確定性增加。
另一方面，新興經(jīng)濟體貨幣對美升值壓力巨大，在過(guò)去18個(gè)月中，主要新興經(jīng)濟體，如巴西、俄羅斯 和南非的貨幣大幅升值。而自2010年6月19日央行重啟匯改以來(lái)，人民幣對美元匯率已經(jīng)累計升值超過(guò)5%。到頭來(lái)，大多數新興經(jīng)濟體最后面對的就是，國際購買(mǎi)力與國內購買(mǎi)力背離導致的貨幣“對外升值，對內貶值”的政策窘境。
五招管制資本流動(dòng)
新興經(jīng)濟體如何有效應對國際跨境資本流動(dòng)，采取何種政策工具有效實(shí)施資本流動(dòng)管制已經(jīng)成為最迫切的全球難題。在這樣的背景下，就連一直鼓吹并推進(jìn)“發(fā)展中國家資本賬戶(hù) 自由化，一貫秉承資本自由流動(dòng)能夠改善資源在全球的配置，流出國與流入國都將從中受益理念”的IMF也改弦易張，開(kāi)始探討審慎性的“國際資本流動(dòng)管制政策框架”。
為了應對跨境資本流入可能對本國經(jīng)濟金融產(chǎn)生的不利影響，自2009年以來(lái)，包括巴西、印度、韓國、馬來(lái)西亞、中國臺灣等在內的新興經(jīng)濟體已經(jīng)不得不實(shí)施了包括資本流入預扣稅、最低投資期限、外幣準備金等資本管制措施。
一類(lèi)管制措施是進(jìn)行外匯市場(chǎng)干預，阻止本幣升值。秘魯央行2010年在匯市約買(mǎi)入90億美元，相當于該國國內生產(chǎn)總值的6%左右，與此同時(shí)該國財政部也買(mǎi)入約5億美元。智利央行今年初宣布將買(mǎi)入120億美元，來(lái)遏制強勢的比索。巴西也批準本國主權財富基金 可以入市買(mǎi)入美元，來(lái)遏制雷亞爾走強。
第二類(lèi)是限制涉及本幣匯率的衍生品交易。2010年6月，韓國當局為銀行外匯衍生品倉位設限，外資銀行在韓分支可持外匯衍生品倉位最高不超過(guò)股本的250%，本國銀行則不得超過(guò)50%。臺灣金融監管部門(mén)要求所有銀行將NDF（無(wú)本金交割遠期外匯）占總外匯部位由原先規定的不超過(guò)1/3降低至1/5。
第三類(lèi)是對境外資本投資征稅。泰國政府決定，從2010年10月13日起，對外資在泰國債券的利息及資本利得 課征15%預扣稅。巴西政府2010年10月決定將外資購買(mǎi)債券的稅率提高兩倍至6%，以遏制流入固定收益市場(chǎng)的資金。
還有就是提高外匯存款準備金率。印尼 央行暗示將對商業(yè)銀行外匯賬戶(hù)以及外國人在當地銀行的本幣轉賬賬戶(hù)的最低準備金率進(jìn)行管理。土耳其 暗示要提高外匯存款的準備金率。
放松外匯流出管制是另一種。菲律賓 去年10月底通過(guò)了六項舉措，包括提高本國居民購匯和對外投資上限，鼓勵民間提前償還外債，目的在于鼓勵資本外流，遏制比索漲勢。智利提高了本國養老金的對外投資上限。哥倫比亞決定2011年使用外部融資來(lái)償還外債，以緩和本幣的升值壓力。
當然，管制只能是臨時(shí)性的，隨著(zhù)全球化的發(fā)展和資本賬戶(hù)開(kāi)放程度的提高，資本管制的效率整體上呈遞減態(tài)勢，只有加強宏觀(guān)調控，妥善管理資本賬戶(hù)，引導國際資本有序流動(dòng)，并以宏觀(guān)經(jīng)濟政策和結構性政策調整，才是新興經(jīng)濟體維護金融穩定的長(cháng)久之計。
從“藏匯于國”到“藏匯于民”
展望未來(lái)的跨境資本壓力狀況，資本流入中國的壓力還將長(cháng)期持續：一是由于結構性因素和國際分工原因，我國仍將實(shí)現一定規模的外貿進(jìn)出口順差；二是由于國內經(jīng)濟繼續保持較快增長(cháng)，中國仍將成為經(jīng)濟增長(cháng)前景驅動(dòng)的國際資本流向的主要目的地；三是由于主要發(fā)達國家尤其是美國實(shí)施量化寬松的貨幣政策，市場(chǎng)美元流動(dòng)性較多且利率較低，這將繼續刺激我國企業(yè)負債美元化的套利交易；四是隨著(zhù)人民幣匯率形成機制改革不斷推進(jìn)，境內機構和個(gè)人對匯率、利率等價(jià)格信號日益敏感。
在當前人民幣升值預期和本外幣正利差的情況下，市場(chǎng)主體資產(chǎn)本幣化、負債外幣化的傾向增強。由于我國企業(yè)普遍股本少、負債率高，企業(yè)更多呈現負債外幣化趨勢，往往以外匯融資等方式支付進(jìn)口，替代購匯。國內商業(yè)銀行也在自身利益驅動(dòng)下，通過(guò)減持境外資產(chǎn)、增加境內外匯貸款，滿(mǎn)足企業(yè)外幣融資需求，加大跨境資金流入壓力。
這就意味著(zhù)，短期內對跨境資本流動(dòng)實(shí)施有效的管制和監管是必要的，但長(cháng)期看，還在于糾正以?xún)炔渴Ш庹{整為著(zhù)眼點(diǎn)的經(jīng)濟均衡發(fā)展。
首先，未來(lái)必須通過(guò)要素價(jià)格的逐步市場(chǎng)化定價(jià)，使勞動(dòng)力成本與資源、環(huán)境成本真實(shí)反映到出口企業(yè)的生產(chǎn)成本中，從而使企業(yè)盈余向勞動(dòng)等要素轉移，扭轉中國“低要素、低成本、高回報”的全球價(jià)值洼地的不平衡格局。
其次，由于當前我國資本項目下還是管制的，跨境資本流動(dòng)很大一部分是通過(guò)貿易項下流動(dòng)的，因此，要進(jìn)一步推進(jìn)推動(dòng)貿易平衡戰略的實(shí)施，從源頭上切斷跨境資本通過(guò)外匯占款渠道與貨幣供給的連帶關(guān)系。
再次，將擴大內需，特別是消費需求作為轉型突破口，推動(dòng)中國經(jīng)濟進(jìn)行更加廣泛的結構性調整，并實(shí)現經(jīng)濟由外需驅動(dòng)向內需驅動(dòng)。
最后，未來(lái)中國要有效控制外部流動(dòng)性，增強貨幣政策自主性，就必須擺脫治理成本日益加大的對沖操作模式，以解決內外失衡為著(zhù)力點(diǎn)，加快從“藏匯于國”向“藏匯于民”戰略轉變，分散過(guò)度集中的儲備資源，同時(shí)完善匯率形成機制和利率市場(chǎng)化機制，阻斷跨境資本流動(dòng)通過(guò)外匯占款渠道與貨幣供給的連帶關(guān)系。此外，積極推進(jìn)金融強國戰略，提高金融體系應對資本沖擊的彈性和能力以及推動(dòng)中國資本走出去的步伐都是重要的戰略性舉措。
布雷頓森林體系
指第二次世界大戰后以美元為中心的國際貨幣體系協(xié)定。布雷頓森林體系是該協(xié)定對各國對貨幣的兌換、國際收支的調節、國際儲備資產(chǎn)的構成等問(wèn)題共同作出的安排所確定的規則 、采取的措施及相應的組織機構形式的總和。
