(1)怎么理解129大跌？杠桿工具是罪魁禍首。本輪行情自11月21日降息后就進(jìn)入加速上漲期，上證綜指從2450點(diǎn)迅速拉升3000點(diǎn)后出現劇烈波動(dòng)。12月5日上證綜指逼近3000點(diǎn)時(shí)當日振幅5.7%，12月9日大跌5.4%，當日振幅高達8.5%。市場(chǎng)波動(dòng)加大與融資等杠桿交易工具的興起有很大關(guān)系。對比05-07年、08年底-09年的兩輪牛市，隨著(zhù)市場(chǎng)走強，振幅均不斷提高，但當前的波動(dòng)已經(jīng)達到那時(shí)的頂峰水平。杠桿交易是重要的推手，8月來(lái)融資買(mǎi)入規?？焖俜糯?，尤其是降息后迅速井噴，助推了行情，同時(shí)加大了市場(chǎng)波動(dòng)。
(2)行情步入中期調整了嗎？沒(méi)，龍頭不變。參考05-07年、08年底-09年牛市，跌幅超過(guò)10%、歷時(shí)超過(guò)2周的中期回調有6次，政策面變化是主要誘導，從行業(yè)表現上看，調整前后領(lǐng)漲行業(yè)變化較大。其中最典型的是07年530大跌，由于上調印花稅率，股指跌幅超過(guò)20%、歷時(shí)1個(gè)多月?；卣{前后市場(chǎng)風(fēng)格也發(fā)生了顯著(zhù)變化，530前微利股、中小盤(pán)、高PE股領(lǐng)漲，之后績(jì)優(yōu)股、大盤(pán)股、低PE股表現更優(yōu)。我們對本輪行情核心邏輯的總結是“利率下行是強支撐，改革加速是催化劑，穩中求進(jìn)是防護欄”。目前看，這幾個(gè)變量并沒(méi)有明顯的考驗，其中短期政策面更重要。中央經(jīng)濟工作會(huì )議連續第四年將經(jīng)濟工作定調為“穩中求進(jìn)”，11月CPI降至1.4%的5年新低、PPI降至-2.7%的兩年低點(diǎn)，通縮是頭號風(fēng)險，貨幣政策偏松不會(huì )變。管理層對股市的態(tài)度未變，經(jīng)濟新常態(tài)需要激活直接融資，證監會(huì )對券商融資業(yè)務(wù)是常規性檢查，性質(zhì)與530調印花稅率有本質(zhì)差異。
(3)短期政策熱點(diǎn)有助活躍人氣。上周策略周報我們就指出，歲末年初中央經(jīng)濟工作會(huì )議等政策熱點(diǎn)多，會(huì )激發(fā)一些主題投資。上周自貿區、一帶一路、環(huán)保等主題已有所表現，繼續重視環(huán)保。年度策略《旭日東升》中我們就提出環(huán)保主題，中央經(jīng)濟工作會(huì )議指出，“現在中國環(huán)境承載能力已達到或接近上限，必須順應人民群眾對良好生態(tài)環(huán)境的期望，推動(dòng)形成綠色低碳循環(huán)發(fā)展新方式”，并定調“要堅持不懈推進(jìn)節能減排和保護生態(tài)環(huán)境，既要有立竿見(jiàn)影的措施，更要有可持續的制度安排”。高層定調加上“水十條”即將出臺以及1月1日新環(huán)保法等事件刺激，環(huán)保行業(yè)短期將迎配置良機。中期看，十二五收官，15年環(huán)保投資有望趕工加速，碳減排等政策陸續落地將形成持續刺激，建議關(guān)注碳減排、水務(wù)、節能設備與服務(wù)、環(huán)境監測等子領(lǐng)域。12月31日是大部分機構年度考核的時(shí)間截點(diǎn)。12月最后半個(gè)月，金融行為角度，機構為追求更好業(yè)績(jì)，有通過(guò)加倉等方式頂重倉股股價(jià)的可能。從11-13年的歷史數據顯示，基金三季報重倉的前20大個(gè)股表現均超越上證指數?；?季報顯示，重倉股中中小板、創(chuàng )業(yè)板仍是主流，11月21日降息后明顯跑輸大盤(pán)，短期有可能借助主題活躍，尤其是基金重倉股。
(4)應對策略：牛安好，心勿搖。牛市思維看待短期調整，勿離場(chǎng)。本輪行情的邏輯“利率下行是強支撐，改革加速是催化劑，穩中求進(jìn)是防護欄”未變。中央經(jīng)濟工作會(huì )議連續第四年將經(jīng)濟工作定調為“穩中求進(jìn)”，11月數據顯示，通縮才是頭號風(fēng)險，貨幣政策偏松不會(huì )變。管理層對股市的態(tài)度未變，經(jīng)濟新常態(tài)需要激活直接融資，證監會(huì )對券商融資業(yè)務(wù)是常規性檢查，性質(zhì)與530調印花稅率有本質(zhì)差異。近期市場(chǎng)大幅震蕩源于融資等杠桿工具的運用，是短期回調，未到中期調整，套用一句廣告詞“廣告很短，不要走開(kāi)”，杠桿交易模式下市場(chǎng)波動(dòng)加大，調整歷時(shí)或更短。繼續緊握三把利刃，主題重視環(huán)保。牛市格局未變，龍頭也不會(huì )變，繼續緊握三把利刃：①牛市矛：券商類(lèi)，如券商、參股券商、互聯(lián)網(wǎng)金融、保險；②創(chuàng )新劍：先進(jìn)制造，如機器人、軍工、高鐵、油氣設備；③改革刀：國企改革，從集團資產(chǎn)注入、股權激勵、殼價(jià)值三條路線(xiàn)掘金。歲末年初政策密集，重視環(huán)保主題，后續催化劑如“水十條”、新環(huán)保法實(shí)施等。
風(fēng)險提示：政策推進(jìn)不及預期。
平安證券策略周報：保持樂(lè )觀(guān)心態(tài) 莫輕易下車(chē)
宏觀(guān)延續弱勢，尚不構成市場(chǎng)下行壓力。11月經(jīng)濟數據顯示實(shí)體經(jīng)濟延續弱勢，內需乏力，供給端持續調整：從總量角度看，工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)的低位，進(jìn)出口貿易的回落以及投資數據的繼續下行，反映供需層面的繼續收縮；從結構上看，房地產(chǎn)部門(mén)與貿易部門(mén)呈現顯著(zhù)回調，基建投資的波動(dòng)也反映政府部門(mén)擴張的放緩。從貨幣信用的角度分析經(jīng)濟，11月新增貸款和社融的顯著(zhù)環(huán)比放量與貨幣總量擴張的顯著(zhù)放緩，或反映了貨幣供給端的投放有所加大，但信用環(huán)節尚未改善，也顯示了當前宏觀(guān)經(jīng)濟需求下行的趨勢。從物價(jià)的角度看，大宗工業(yè)品價(jià)格的持續下行與CPI的低于預期，或帶來(lái)階段性通縮的預期。結合實(shí)體經(jīng)濟的產(chǎn)出、貨幣信用的投放以及物價(jià)的表現，我們認為宏觀(guān)增長(cháng)動(dòng)能依舊不足，但邊際上看工業(yè)活動(dòng)、投資增長(cháng)與信用的環(huán)比變化，尚未形成顯著(zhù)下行的風(fēng)險，其對市場(chǎng)尚不構成明顯壓力。
流動(dòng)性依舊寬松，年末信用風(fēng)險可控。近期資金面的波動(dòng)有所加大，主要受到債市去杠桿、股市IPO與融資業(yè)務(wù)核查、以及外匯市場(chǎng)人民幣貶值壓力的影響，這可能會(huì )對短期市場(chǎng)帶來(lái)擾動(dòng)，但我們認為年末流動(dòng)性壓力有限：政策上央行依舊維持寬松保證資金面的相對穩定，降息之后降低實(shí)體融資成本訴求依舊強烈，而實(shí)體的需求則相對乏力?？紤]到元旦至春節期間社會(huì )實(shí)體的償債壓力與增長(cháng)下行壓力，降息或者降準的可能性較大，因此，我們認為利率中樞可能仍將有所下移且當前有所攀升的信用利差并不構成趨勢。外匯市場(chǎng)在年初人民幣大幅波動(dòng)的沖擊之后，當前對市場(chǎng)影響可能有限，但考慮到近期的美聯(lián)儲貨幣政策會(huì )議，我們需要關(guān)注3個(gè)月美元libor利率攀升對于國內資金面的負面影響。
政策面仍顯積極，風(fēng)險偏好難以降溫。中央經(jīng)濟工作會(huì )議的基調—穩增長(cháng)和防風(fēng)險訴求與詮釋經(jīng)濟新常態(tài)，強調投資的關(guān)鍵性作用與消費端的創(chuàng )新以及出口新局面的打開(kāi)，意味著(zhù)貨幣政策與財政政策保持相對寬松，宏觀(guān)風(fēng)險整體呈現逐步收斂的格局。自貿區試點(diǎn)的擴大，市場(chǎng)對于國企改革、土地改革以及一路一帶政策的預期依舊較強，高風(fēng)險偏好特征可能會(huì )受到政府理性看待股市表態(tài)與交易制度的影響但卻難以降溫。
交易制度放大短期波動(dòng)但不改市場(chǎng)趨勢?？紤]到本輪市場(chǎng)上漲以來(lái)融資余額顯著(zhù)擴張與投資杠桿的提升，本周券商融資融券業(yè)務(wù)的核查可能會(huì )在交易層面對市場(chǎng)產(chǎn)生一定的影響，尤其對于融資交易占比較高的融資融券標的，但這不會(huì )改變市場(chǎng)的趨勢。從大類(lèi)資產(chǎn)的角度看，股市的增量資金入市特征尚不會(huì )改變。
市場(chǎng)短期風(fēng)險有限，投資莫輕易下車(chē)。綜合以上價(jià)值內與價(jià)值外因素的分析，我們認為市場(chǎng)短期風(fēng)險有限：經(jīng)濟增長(cháng)雖然依舊弱勢，但邊際上尚不構成顯著(zhù)的負面壓力；資金面短期波動(dòng)加大，但當前流動(dòng)性寬松與信用風(fēng)險收斂的格局未變；政策面依舊保持積極，包括改革與貨幣政策進(jìn)一步寬松的預期仍將使得市場(chǎng)風(fēng)險偏好難以降溫；短期交易層面或帶來(lái)負面擾動(dòng)但并不改變市場(chǎng)趨勢。我們認為強勢市場(chǎng)多有調整，但投資莫輕易下車(chē)，配置上我們繼續強調藍籌風(fēng)格行情主導市場(chǎng)，維持我們低估值(低PB)低股價(jià)配置策略，仍然建議關(guān)注金融與部分制造周期如鋼鐵、交運、建筑以及工程機械等，對于成長(cháng)股選擇確定性較強業(yè)績(jì)相對較好的環(huán)保、醫療等白馬龍頭。主題方面關(guān)注自貿區擴圍下廣東、天津與福建地域的港口、物流、基建與地產(chǎn)等類(lèi)上市公司，另外繼續挖掘國企改革下的國資資產(chǎn)證券化的投資機會(huì )。
1。預防金融風(fēng)險正成為新的監管方向。近日三件與監管政策相關(guān)的動(dòng)向值得密切關(guān)注：1)證監會(huì )將對券商融資融券業(yè)務(wù)進(jìn)行專(zhuān)項檢查；2)包含國信證券、春秋航空在內的12家新股獲得核準，募資將超過(guò)130億元；3)26家上市公司發(fā)布退市及暫停上市風(fēng)險警示公告。這三項動(dòng)向傳遞出重要信息：一方面，監管層對當前市場(chǎng)行情中的杠桿和風(fēng)險進(jìn)行關(guān)注；另一方面，監管層正加速推進(jìn)對市場(chǎng)進(jìn)入、退出制度的改革進(jìn)程。監管政策向預防金融風(fēng)險方向調整，以及改革力度加大可能成為我們在《前景光明，道路曲折》報告中所論述的“道路曲折”方向的邊際推動(dòng)力量。
2。宏觀(guān)政策也可能逐步向觀(guān)望方向轉變。11月CPI、PPI數據均不達預期，通縮風(fēng)險進(jìn)一步加劇。特別是在國際油價(jià)持續大幅下跌的背景下，本輪國內通縮面臨全球通縮背景，具有明顯的輸入型通縮性質(zhì)。這將使國內經(jīng)濟與國際觸發(fā)因素捆綁在一起。未來(lái)一段時(shí)期內，國內經(jīng)濟下行速度將與政策寬松力度之間形成明顯的博弈，二者博弈的節奏和格局將對A股市場(chǎng)的整體產(chǎn)生較大影響，這是2015年A股市場(chǎng)面臨的重要不確定性之一。
3。羅馬不是一天建成的。本輪A股行情由無(wú)風(fēng)險利率持續下行推動(dòng)增量資金入市而形成，低估值、籌碼分散的板塊成為增量資金首選。在這些絕對便宜的板塊被逐步消滅后，市場(chǎng)對于經(jīng)濟增長(cháng)風(fēng)險的關(guān)注度將逐步提升。當前階段，無(wú)風(fēng)險利率下行，增量資金入市的過(guò)程并未結束，但對監管政策的微妙變化和宏觀(guān)政策的觀(guān)望期應該成為未來(lái)市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)。復盤(pán)歷史上的牛市能發(fā)現，羅馬不是一天建成的。然而在當前行情下，如何建成羅馬則需要關(guān)注無(wú)風(fēng)險利率下行和增量資金入市的進(jìn)度，宏觀(guān)經(jīng)濟下行速度與政策對沖力度博弈，以及油價(jià)等海外因素的進(jìn)一步格局演變。
4。優(yōu)選一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈條、一個(gè)行業(yè)板塊、一個(gè)主題。在上述市場(chǎng)因素變化下，增量資金配臵邏輯和政策變動(dòng)方向將是當前行業(yè)配置、主題選擇的核心依據。綜合低估值、高分紅、籌碼分散度的因素，以及降息降準周期背景，推薦地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈條(房地產(chǎn)、建筑、鋼鐵、家電)；成長(cháng)性行業(yè)中，考慮2015年財政支出投向因素，推薦環(huán)保及節能減排板塊。主題方面，上周中央經(jīng)濟工作會(huì )議提出2015年重點(diǎn)實(shí)施“一帶一路”戰略，預計將有可操作性方案出臺，國際工程和工程機械類(lèi)標的將直接受益(推薦中工國際、葛洲壩、徐工機械).(國泰君安)
上周市場(chǎng)沖高回落走勢震蕩，單日成交量突破1.2萬(wàn)億，其中上證綜指上漲1.82點(diǎn)，漲幅0.06%，最高點(diǎn)達到3091.23點(diǎn)；創(chuàng )業(yè)板指數劇烈調整后再度上揚，上漲41.88點(diǎn)，漲幅2.65%。行業(yè)方面，本輪龍頭板塊券商、銀行回調明顯，交通運輸、鋼鐵、電力及公用事業(yè)、建筑排名靠前。
市場(chǎng)的天量交易意味著(zhù)市場(chǎng)分歧極大，市場(chǎng)追逐者和獲利回吐者均較多。低估值板塊的估值重估基本結束，估值體系進(jìn)入了新的平衡。展望未來(lái)，流動(dòng)性推動(dòng)的估值重構行情將切換至政策、改革、轉型驅動(dòng)的機會(huì )。預計市場(chǎng)將在余震中維持結構調整。
中央經(jīng)濟工作會(huì )議閉幕，迎接新常態(tài)，布局十三五。今年的中央經(jīng)濟工作會(huì )議12月9日至11日在北京舉行，會(huì )議提出了明年經(jīng)濟工作的五大主要任務(wù)：1、努力保持經(jīng)濟穩定增長(cháng)；2、積極發(fā)現培育新增長(cháng)點(diǎn)；3、加快轉變農業(yè)發(fā)展方式；4、優(yōu)化經(jīng)濟發(fā)展空間格局；5、加強保障和改善民生工作。今年的中央經(jīng)濟工作會(huì )議，看下來(lái)讓人耳目一新：穩增長(cháng)不再濃墨重彩，新常態(tài)的描述成為主流。每年的公告行文和措辭差異不大，但總會(huì )有些不一樣的地方，當然重點(diǎn)是關(guān)注不一樣的地方。今年應該重點(diǎn)關(guān)注四大焦點(diǎn)：第一，正式提出了經(jīng)濟新常態(tài)，系統論證了經(jīng)濟新常態(tài)的特點(diǎn)。第二，歷來(lái)會(huì )議都談到“穩增長(cháng)”，但穩在什么樣的水平，歷年卻不同，今年預計繼續低于往年；第三，貨幣政策雖然還是“穩健”，但與過(guò)去都不同的是，特意增加了貨幣“適度”，其意義自無(wú)須多說(shuō)，符合銀河宏觀(guān)團隊反復強調的“貨幣寬松宜適度”，也符合銀河2015年宏觀(guān)主題“延續出清”。第四，近年來(lái)都會(huì )談到“調結構”“促轉型”，但關(guān)鍵是怎么去做，預計明年將通過(guò)加大改革力度去促轉型和調結構，金改、稅改、國企改、價(jià)格改、土改，都將加速啟動(dòng)。這就是銀河證券2015年的策略主線(xiàn)“布局改革”。投資的主線(xiàn)，如何把握？研究的基本依托是“十三五規劃”。明年中央將研究提出關(guān)于制定“十三五”規劃的建議，“十三五”的思路，將是未來(lái)2年布局的關(guān)鍵。熱點(diǎn)包括：土改、自貿區、一路一帶、京津冀、長(cháng)江經(jīng)濟帶、高鐵、環(huán)保、休閑產(chǎn)業(yè)、新三板。經(jīng)濟調結構過(guò)程中不宜太樂(lè )觀(guān)，重點(diǎn)布局十三五的方向。敬請關(guān)注銀河策略正在開(kāi)展的十三五系列前瞻研究。
11月經(jīng)濟數據驗證經(jīng)濟狀況繼續下滑，在市場(chǎng)震蕩時(shí)成為理由。具體來(lái)看，11月份工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(cháng)7.2%，比10月份回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，連續兩個(gè)月出現回落。投資方面，1-11月全國固定資產(chǎn)投資方451068億元，同比名義增長(cháng)15.8%，增速比1-10月份回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，該增速為2001年12月份以來(lái)最低。消費方面，11月份，社會(huì )消費品零售總額23475億元，同比名義增長(cháng)11.7%，其中餐飲收入同比增長(cháng)9.8%，商品零售增長(cháng)12.0%。結合近期一系列宏觀(guān)、中微觀(guān)數據觀(guān)察，中國經(jīng)濟增速有進(jìn)一步減速的趨勢。我們在過(guò)去幾周周報中均提示“在市場(chǎng)情緒高漲，指數不斷創(chuàng )三年新高的時(shí)刻，基本面已經(jīng)被投資者選擇性忽略或者認為已經(jīng)被pricein一致預期當中，但當震蕩或調整來(lái)臨時(shí)，基本面的陰影將再次出現在投資者心中，成為理由”。
中登政策誤傷A股，融資融券余額規模接近1萬(wàn)億，資金面并未逆轉。12月8日，中國證券登記結算有限責任公司(中登公司)發(fā)布《關(guān)于加強企業(yè)債券回購風(fēng)險管理相關(guān)措施的通知》，對企業(yè)債回購進(jìn)行調整。根據《通知》，中證登即日起“暫不受理新增企業(yè)債券回購資格申請”，對于已取得回購資格的企業(yè)債券，則要求“暫不得新增入庫”，只有“按主體評級‘孰低原則’認定的債項評級為AAA級、主體評級為AA級(含)以上(主體評級為AA級的，其評級展望應當為正面或穩定)的企業(yè)債券”不受影響。此舉引發(fā)債市與股市齊齊調整。但我們認為A股周二的劇烈震蕩更多的是由于前期上漲太急太快導致的技術(shù)性調整，真實(shí)受到的流動(dòng)性沖擊不高。本周證監會(huì )對券商兩融業(yè)務(wù)的核查也只是例行檢查，非突擊檢查，預計不影響兩融業(yè)務(wù)的正常運轉。從數據上看，目前A股融資融券余額正在接近1萬(wàn)億，增速并未明顯放緩。場(chǎng)外資金依然呈現入場(chǎng)趨勢。
(責任編輯：DF064)
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