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劉煜輝 中國社會(huì )科學(xué)院經(jīng)濟學(xué)教授，博士生導師，天風(fēng)證券首席經(jīng)濟學(xué)家，中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事，人民幣交易與研究論壇學(xué)術(shù)委員會(huì )主任，中國石油天然氣總公司年金理事會(huì )理事，鑫合銀行家俱樂(lè )部首席專(zhuān)家，江蘇銀行、杭州銀行獨立董事，《中國證券報》、《金融時(shí)報》專(zhuān)家委員會(huì )委員，《財經(jīng)》、《財新傳媒》特約撰稿人。研究方向：宏觀(guān)經(jīng)濟、國際經(jīng)濟學(xué)、金融市場(chǎng)和商業(yè)銀行。劉煜輝曾任華泰證券、廣發(fā)證券首席經(jīng)濟學(xué)家。
很多筒子不能理解，經(jīng)濟下行，為什么還可能出現利率上行。因為資產(chǎn)冷卻，也是要產(chǎn)生信用缺口的（因為要活命）。除非這個(gè)資產(chǎn)死亡，退出，才不再張嘴吃飯了。交易者有時(shí)候是像小孩過(guò)家家一樣想像著(zhù)金融信用的活動(dòng)。比方說(shuō)債、股、樓，還是別的什么東西也是，都是邊際定價(jià)的。共飲都是一個(gè)流動(dòng)性活水池子（靠信用債務(wù)維持），流動(dòng)性流動(dòng)性顧名思義就是要流動(dòng)起來(lái)才是水，債和樓受限，不活動(dòng)了，對應的這可是債務(wù)資金鏈崩緊哈（借錢(qián)活命的人多了哈），有點(diǎn)兒像池子中活水口堵死了，不流動(dòng)了，就只消耗池中死水了（大家要出來(lái)借錢(qián)活命），這是變壞了。除非媽媽把水籠頭擰開(kāi)，足額補上債和樓活動(dòng)時(shí)所創(chuàng )造的貨幣缺口。
我們曾在2013年下半年意淫過(guò)費雪式的“債務(wù)-通縮”，一個(gè)類(lèi)似于西方的完整減杠桿（擠泡沫）的債務(wù)周期的直觀(guān)圖景：從“經(jīng)濟下行+利率上行”轉向“經(jīng)濟下行+利率下行”。在拐點(diǎn)看到，在市場(chǎng)到處借錢(qián)來(lái)延展債務(wù)的融資者在轉變成債務(wù)重組者和資產(chǎn)清算者。那一年的6月份發(fā)生了錢(qián)荒。
說(shuō)實(shí)在話(huà)，那一年人民幣匯率氣數還未盡，外匯存底在后來(lái)不久還沖頂了4萬(wàn)億。
隨后是一波史無(wú)前例的信用的“洪荒之力”，（2014-2016）我們投放了78萬(wàn)億的貨幣信用，才制造了15萬(wàn)億的增加值（GDP）增長(cháng)。63萬(wàn)億是奶油。奇怪的蛋糕。
我們沒(méi)有看到茍延殘喘的龐氏融資者變成清算和重組者，而是獲得慷慨的貨幣贈予以及毫無(wú)邊際的貨幣創(chuàng )造權力的獎勵。
讓中國的利率整整下行了兩年半，說(shuō)是史上最長(cháng)的一波的債牛。
今天中國又一次走到了“經(jīng)濟下行+利率上行”的關(guān)口，不同是人民幣氣數好像已然耗盡，這一回我們將靠什么從“經(jīng)濟下行+利率上行”的左側，翻越拐點(diǎn)，而至“經(jīng)濟下行+利率下行”的右側。再看一次吧，只不過(guò)這一次好像已經(jīng)沒(méi)有什么人敢意淫了。
（劉煜輝 天風(fēng)證券首席經(jīng)濟學(xué)家 中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事）
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