用改革去化解金融、匯率和實(shí)體經(jīng)濟等諸多問(wèn)題，顯然是完成中國經(jīng)濟結構轉型必須選擇的路徑，但是近期市場(chǎng)對匯率的迅速調整以及股市波動(dòng)仍然存在不理解。與實(shí)體密切相關(guān)的宏觀(guān)數據波動(dòng)加快，也從另一個(gè)側面表明匯率改革僅僅是貨幣政策調整的一部分，這也意味著(zhù)未來(lái)的改革將會(huì )以更大的力度推進(jìn)。中金債券分析師陳健恒認為，在匯率貶值風(fēng)險釋放后，央行的重點(diǎn)仍是降低利率，這將使股市受益。建行張濤給出的未來(lái)貨幣政策組合的猜想是：存款利率上限取消+法定準備金率連續下調 +匯率采取臺階式的調整。

　　——編者按

　　8月11日上午，中國人民銀行公告，決定自即日起完善人民幣匯率中間價(jià)報價(jià)方式(簡(jiǎn)稱(chēng)811匯改)，而且當天一次性就將人民幣兌美元中間價(jià)由前一個(gè)交易日的6.1142調至6.2298，即一次性貶值1.86%。隨后央行連續兩天均在其網(wǎng)站發(fā)布公告，以維護市場(chǎng)穩定，但它的“出其不意”還是引發(fā)了人民幣匯率的劇烈波動(dòng)，直到8月13日央行召開(kāi)“完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)報價(jià)吹風(fēng)會(huì )”，公開(kāi)地明確了“前期人民幣的偏差校正已基本完成”，市場(chǎng)才結束了劇烈波動(dòng)。但即便如此，811匯改至今，以各類(lèi)人民幣匯率收盤(pán)價(jià)的最大值計算，中間價(jià)貶幅4.66%、交易價(jià)貶幅3.05%、離岸價(jià)貶幅3.88%、12個(gè)月NDF貶幅5.14%。如此大的變化，市場(chǎng)必定會(huì )有很多疑問(wèn)，特別是未來(lái)貨幣政策怎么調整。

　　按照人民幣匯率一年的變化幅度計算，截至7月底，人民幣有效匯率累計升值15%，對美元匯價(jià)升值了0.6%，這是自2005年人民幣匯率市場(chǎng)化改革以來(lái)，人民幣有效匯率和對美元匯價(jià)的第一次如此長(cháng)時(shí)間的背離，所以一定要糾正調整(如果不糾正，央行就需要動(dòng)用外匯儲備進(jìn)行維護，這無(wú)疑是一場(chǎng)消耗戰)。因此可以說(shuō)，811匯改就是人民幣匯價(jià)的一種事后調整(補救)，對此央行在8月13日的吹風(fēng)會(huì )上也承認“人民幣兌美元匯率也有一定的貶值要求”。而還有更重要的一個(gè)匯率的經(jīng)濟基本面因素使我們更加不能忽視的，要知道中國的GDP名義增速已經(jīng)結束了長(cháng)期的兩位數增長(cháng)(2005年至2013年，中國GDP名義增速平均為16%)，從2014年開(kāi)始進(jìn)入個(gè)位數增長(cháng)階段(2014年為8.2%，今年上半年已經(jīng)降至6.5%)，所以筆者認為雖然近期人民幣匯率市場(chǎng)已經(jīng)結束了劇烈波動(dòng)，但并不意味著(zhù)人民幣匯率的調整已經(jīng)完全結束，因為匯率的變化不能脫離經(jīng)濟基本面，所以一定是個(gè)長(cháng)期動(dòng)態(tài)的過(guò)程，這是筆者對于后期貨幣政策的第一個(gè)猜測。

　　另外還有一個(gè)重要的影響后期貨幣政策的因素(或者說(shuō)是不確定因素)，要格外關(guān)注。這就是811匯改對于亞洲、新興市場(chǎng)國家的貨幣匯率產(chǎn)生的外溢性究竟有多大，以及這些外溢性最終又如何反作用到中國。而觀(guān)察8月11日以來(lái)的市場(chǎng)變化，包括馬來(lái)西亞林吉特、土耳其里拉、越南盾、哈薩克斯坦堅戈、臺幣等貨幣的匯率均出現快速貶值，而且外匯市場(chǎng)投資者的預期也發(fā)生了巨大的變化，8月20日路透社公布的調查結果顯示，人民幣匯改之后，人民幣空倉規模升至2010年4月以來(lái)最高、馬來(lái)西亞林吉特空頭押注升至2007年1月以來(lái)最高、泰銖空倉升至2012年2月以來(lái)最高、臺幣空頭押注升至2006年6月以來(lái)最高。要知道，外匯市場(chǎng)還有一只靴子懸在空中，即9月份美聯(lián)儲的利率政策，無(wú)論美聯(lián)儲是否加息，對外匯市場(chǎng)都是一次不小的沖擊，是否會(huì )進(jìn)一步與此次人民幣匯改影響疊加呢？此點(diǎn)才是811匯改最大的不確定性所在，也是央行最不托底之處。

　　不可否認，央行此次主動(dòng)的調整匯率，必定會(huì )對市場(chǎng)參與者的預期產(chǎn)生很大影響，例如，認為人民幣兌美元還會(huì )繼續貶值的參與者，就會(huì )選擇購買(mǎi)美元，而減少人民幣的策略，而從811匯改以來(lái)的外匯市場(chǎng)實(shí)際情況來(lái)看，也確實(shí)如此。如果按照811匯改以后的外匯交易量和匯改前交易量的均值差進(jìn)行估算，那么811匯改至今，這部分參與者大致購買(mǎi)了800億至1000億的美元。這樣就帶來(lái)一個(gè)問(wèn)題，市場(chǎng)參與者的購匯增加一定會(huì )影響境內人民幣流動(dòng)性的變化，即反映到央行的資產(chǎn)負債表，就是其美元資產(chǎn)和人民幣負債的同時(shí)減少。如果這變化持續下去，央行就需要作出投放人民幣流動(dòng)性的應對之策，這是筆者對于后期貨幣政策的第二個(gè)猜測，而且鑒于如何降低實(shí)體經(jīng)濟融資成本是央行的重要目標，也需要通過(guò)降低法定準備金率，把商業(yè)銀行低收益率資產(chǎn)盤(pán)活，進(jìn)而使得商業(yè)銀行在不影響自身利益的時(shí)候，有動(dòng)力把給實(shí)體的融資利率降下來(lái)。

　　市場(chǎng)的實(shí)際情況也確實(shí)如此，811匯改以來(lái)，中國銀行間貨幣市場(chǎng)的隔夜利率和7天利率出現了明顯上升，顯示流動(dòng)性已經(jīng)出現趨緊的變化，而央行在上周通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)和中期借貸便利合計凈投放了2600億人民幣資金。

　　除了上述這些近期的市場(chǎng)變化及其對后期政策影響之外，還有一點(diǎn)是筆者格外看重的，即這次匯改的核心內容是央行的基準價(jià)格向市場(chǎng)價(jià)格靠攏，例如在811匯改之前，人民幣兌美元中間價(jià)與市場(chǎng)交易價(jià)長(cháng)期相差0.1元人民幣，匯改之后這個(gè)差值已經(jīng)消失了。如果本次市場(chǎng)化特征更為明顯的改革順利推進(jìn)的話(huà)，那么給人民幣的利率市場(chǎng)化無(wú)疑提供了一個(gè)重要借鑒。這就是筆者對于后期貨幣政策的第三個(gè)猜測：目前僅存的上限管理的存款利率會(huì )不會(huì )也采取類(lèi)似本次匯率中間價(jià)報價(jià)方式改革，也采取央行基準利率去主動(dòng)向市場(chǎng)利率靠攏，同時(shí)宣布取消上限，即中國完成了利率市場(chǎng)化。

　　綜上所述，筆者猜想后期的政策組合：存款利率上限取消 + 法定準備金率連續下調 + 匯率采取臺階式的調整。至于說(shuō)本次匯改是否會(huì )引起大面積的資本外逃，目前還看不到，因為人民幣外匯市場(chǎng)是以國有銀行為主導的銀行間市場(chǎng)，并實(shí)行資本管制的國家，央行有具有很強的調控力，在外匯儲備出現大幅快速下降之前，人民幣匯率失控的概率極低，而且匯價(jià)更多是經(jīng)濟運行的結果，而不是原因，所以人民幣匯價(jià)的變化最終還是要看經(jīng)濟，而以市場(chǎng)化為核心的改革對于未來(lái)經(jīng)濟而言一定是好事。

　　(作者就職于建設銀行金融市場(chǎng)部，經(jīng)濟學(xué)博士，本文僅代表個(gè)人觀(guān)點(diǎn))