2017 年初至今，固定資產(chǎn)投資在制造業(yè)溫和反彈、基建地產(chǎn)雙輪刺激下表現的較有韌性。
1-4 月固定資產(chǎn)投資累計同比增速+8.9%，相對2016 全年值反彈，但是低于2016 年1-4月同期數值（+10.5%）。結構中制造業(yè)投資+4.9%，基建+18.2%（全口徑）/+23.3%（統計局口徑），地產(chǎn)投資+9.3%。
從去年同期至今，三大類(lèi)投資的累計同比增速走勢均走出“V 型”反彈，驅動(dòng)力也各不相同：制造業(yè)投資增速在2016 年中受資本回報率下行和金融體系支持力度不足等因素影響而快速下滑，去年三季度開(kāi)始受益于行業(yè)漲價(jià)、市場(chǎng)出清、企業(yè)盈利能力修復等因素而有所反彈；地產(chǎn)投資先抑后揚，銷(xiāo)售數據都顯示三四線(xiàn)去庫存推進(jìn)力度大，對投資的支撐較強；基建投資累計同比增速的彈性較小，在政府主導下穩定發(fā)力，始終為經(jīng)濟托底，目標對沖可能的地產(chǎn)投資下行風(fēng)險。年初以來(lái)基建投資增速（全口徑）高于去年四季度，與我們的預測非常接近，維持在+18%以上。
利率上行對固定資產(chǎn)投資會(huì )有沖擊嗎？
回顧2013 年下半年，當時(shí)名義利率已經(jīng)快速上行，但同期固定資產(chǎn)投資增速只出現輕微下滑；不過(guò)從2014 年初開(kāi)始，利率對投資的沖擊逐漸顯現，當時(shí)名義利率（10 年期國債收益率在4.5%以上）和貸款加權利率（7%以上）仍維持在高位，而制造業(yè)和地產(chǎn)投資增速開(kāi)始明顯下臺階。再換個(gè)角度，從工業(yè)企業(yè)實(shí)際利率的視角來(lái)看，以金融機構貸款加權利率（季度頻率）減去PPI 同比增速代表工業(yè)企業(yè)實(shí)際利率，從08 年至今，實(shí)際利率上行期都對應房地產(chǎn)和制造業(yè)投資增速顯著(zhù)下行，而基建投資對實(shí)際利率的敏感性不顯著(zhù)。
名義利率（國債收益率）和貸款加權利率等的上行趨勢已經(jīng)比較明顯（尚未到達倒U 型的頂部），而PPI 已經(jīng)回落，這意味著(zhù)工業(yè)企業(yè)實(shí)際利率將進(jìn)入上行階段，對制造業(yè)和房地產(chǎn)部門(mén)的投資行為均會(huì )形成一定抑制。
但要注意的是，之前幾輪實(shí)際利率快速上行幅度較大，大都對應同期PPI 快速下滑（08年、11-12 年、14-15 年），當中存在一定的外部沖擊因素。我們認為本輪PPI 同比已經(jīng)見(jiàn)頂回落，但并不意味著(zhù)環(huán)比會(huì )大幅下跌，因此回落態(tài)勢預計相對和緩。同時(shí)經(jīng)濟已經(jīng)進(jìn)入“新常態(tài)”和結構性調整，當前制造業(yè)和地產(chǎn)投資也脫離了高速增長(cháng)，轉為平緩上行，因而在實(shí)際利率上行時(shí)，增速可能有一定的回調，但回調的彈性也相對較小。我們認為今年制造業(yè)和地產(chǎn)投資可能都是前高后低走勢，而基建全年平穩。預測2017 年整體固定資產(chǎn)投資增速在8.5%左右，高于2016 全年的+8.1%；四個(gè)季度的累計同比增速逐次下行。
我國基建投資存在幾類(lèi)特性，一是作為經(jīng)濟托底的工具，具有逆周期對沖性，往往在經(jīng)濟下行壓力較大時(shí)，基建投資會(huì )發(fā)力維穩；二是結構中由政府主導的比重較高。年初以來(lái)基建投資當中政府主導的道路運輸、公共設施管理業(yè)持續高增長(cháng)，1-4 月累計同比分別為+24.6%和+28.4%（前值分別為+24.7%、+27.4%），兩者對全口徑基建投資增速的貢獻度達到85%以上；三是從基建投資資金來(lái)源來(lái)看，其預算內資金（財政支出）占比顯著(zhù)高于地產(chǎn)和制造業(yè)。同時(shí)在基建的自籌資金當中，有國企背景的主體存在投資預算軟約束的問(wèn)題，對實(shí)際利率的波動(dòng)不敏感。因而我們預期基建投資在下半年仍會(huì )維持穩健，維持全年增速預測為+18%（全口徑），統計局口徑則可能站上+20%。
我們年初預判盈利修復推動(dòng)制造業(yè)投資上半年溫和反彈，反彈走勢可能在年中隨PPI 下行迎來(lái)拐點(diǎn)，得到初步驗證。制造業(yè)投資4 月份當月僅有+3.2%（前值+6.9%）。1-4 月民間投資累計同比+6.9%（前值+7.7%）與制造業(yè)同步回落，民間投資中的制造業(yè)占比44.3%，累計同比增長(cháng)+4.4%，增速較前值回落1 個(gè)百分點(diǎn)。
由于2016 年二季度制造業(yè)投資快速下滑（2016 年5 月/6 月制造業(yè)投資當月同比增速分別僅有+1.3%和-0.4%），今年二季度制造業(yè)投資同比的基數較低。我們預計在低基數影響下，制造業(yè)投資累計同比增速在5-6 月可能重新上行，但在三四季度開(kāi)始平緩回落。維持對全年制造業(yè)投資增速在+5%左右的預測，高于去年的+4.1%。
商品房銷(xiāo)售分化：一二線(xiàn)城市大幅下滑，三四線(xiàn)城市去庫存繼續。1-4 月商品房銷(xiāo)售面積累計同比+15.7%，低于去年同期的+36.5%和去年全年的+22.5%。房地產(chǎn)無(wú)論是調控政策還是銷(xiāo)售數據表現都繼續呈現顯著(zhù)分化，在“因城施策”的調控思路下，上半年一二線(xiàn)城市限購不斷強化，新房銷(xiāo)售明顯下滑。然而三四線(xiàn)城市受調控政策的影響較小，部分在一二線(xiàn)周邊的城市房市出現了量?jì)r(jià)齊升的情況。我們用統計局口徑銷(xiāo)售面積減去30 大中城市銷(xiāo)售面積，作為三四線(xiàn)商品房銷(xiāo)售的指標?？梢钥匆?jiàn)從去年10 月開(kāi)始，一二線(xiàn)與三四線(xiàn)商品房銷(xiāo)售出現了明顯的分化。從全年來(lái)看，總的地產(chǎn)銷(xiāo)售增速或緩慢回落。在利率上行和政策強化的雙重壓力下，一二線(xiàn)房?jì)r(jià)上漲空間較小，但部分庫存去化較好的三四線(xiàn)城市房?jì)r(jià)存在較大上升潛力。
地產(chǎn)投資增速強勁，中期內不會(huì )失速。1-4 月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額累計同比+9.3%，高于去年同期的+7.2%和去年全年的+6.9%。今年以來(lái)，地產(chǎn)投資增速持續高于預期，對經(jīng)濟增長(cháng)有明顯的拉動(dòng)作用。一方面，商品房銷(xiāo)售以期房為主，前期銷(xiāo)售的高增速對地產(chǎn)投資有明顯的支撐作用；
另一方面，也不能低估土地供給和新開(kāi)工對投資的支撐作用。實(shí)際上1-4 月房屋新開(kāi)工面積增速（+11.1%，前值+11.6%）已經(jīng)超過(guò)竣工面積增速（+10.6%，前值+15.1%），同時(shí)1-4 月購地面積（+8.1%）和土地成交價(jià)款（+34.2%）均創(chuàng )下近年來(lái)新高。住建部和國土部80 號文《關(guān)于加強近期住房及用地供應管理和調控有關(guān)工作的通知》強調在房地產(chǎn)庫存去化周期較短的城市，應加大土地供給的力度和節奏。北京今年首次發(fā)布了未來(lái)5 年住宅用地供應計劃，明確未來(lái)5 年全市計劃供應住宅用地6000 公頃，年均1200 公頃，以保障150 萬(wàn)套住房建設需求；其中自住型商品房將供地1020 公頃，擬建25 萬(wàn)套自住房。因此地產(chǎn)投資不會(huì )失速，我們維持中期內陸產(chǎn)投資增速保持穩健的判斷。
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