這篇文章是我做了幾十個(gè)公司的財務(wù)模型后的心得體會(huì )。
建立一個(gè)公司的財務(wù)模型是進(jìn)行DCF現金流分析估值的基礎。雖然這很基本，但是并不是所有的專(zhuān)業(yè)人士都能掌握這個(gè)基本技能。我就知道有一個(gè)掌管將近60億人民幣的某基金經(jīng)理不知道如何建立財務(wù)模型，無(wú)法平衡資產(chǎn)負債表。把錢(qián)交給這些所謂的“專(zhuān)業(yè)人士”管理，我覺(jué)得很不靠譜。當然，很多基金，包括對沖基金，都不太重視建模型，他們快速的決策過(guò)程讓耗時(shí)費力的建模變成了累贅。所以，很多基金都會(huì )直接拿證券分析師的模型進(jìn)行分析。還有的基金只做一張表，也就是利潤表的模型。
一個(gè)完整的企業(yè)財務(wù)模型包括三張表：資產(chǎn)負債表、利潤表、現金流量表。這三張表相互聯(lián)系，互相影響，構成了對一個(gè)企業(yè)財務(wù)運營(yíng)的完整模擬。通過(guò)對模型參數的調整，可以對企業(yè)的各種運營(yíng)狀況進(jìn)行研究，從而對現金流和估值有深入的分析。
在建立模型之前，首先要對會(huì )計準則和這三張表的內在關(guān)系深入了解。我對這三張表的理解，一圖以概之：
對于一個(gè)有過(guò)嚴格工科教育的人來(lái)說(shuō)，財務(wù)模型非常小兒科。因為三張表的關(guān)系并不復雜，數學(xué)表達上也超不出加減乘除四則運算的范圍。但是，真正了解這三張表的內在聯(lián)系，深入了解公司的運營(yíng)本質(zhì)，才能真正建好一個(gè)財務(wù)模型。 建模準備 在建立模型前，首先要取得至少過(guò)去5年的財務(wù)數據，以便根據歷史數據設定對未來(lái)的假設。當然，不僅是數字，更要通讀過(guò)去5年的年報，尤其是財務(wù)報表附注部分，掌握數據后面的信息。 利潤表 建立財務(wù)模型的第一步就是建立利潤表模型。利潤表與其它兩個(gè)表的聯(lián)系不是最為復雜，利潤表更多的是給現金流量表和資產(chǎn)負債表提供輸入，所以利潤表比較容易建立。為了建立利潤表，必須對影響利潤表的一系列因素進(jìn)行假設。一些最基本的假設如下：
在所有的假設中，銷(xiāo)售額增長(cháng)率是最為關(guān)鍵的一個(gè)，因為很多的其它參數的假設都是基于銷(xiāo)售額的一個(gè)比例而來(lái)。在做假設時(shí)，既要參考歷史數據，也要考慮公司未來(lái)的發(fā)展，可以說(shuō)是沒(méi)有絕對的正確與否。 但是，在利潤表上，有一個(gè)重要的質(zhì)量監控指標，這就是運營(yíng)杠桿。一般來(lái)講，一個(gè)公司的運營(yíng)杠桿相對固定。如果預測未來(lái)公司的各項數字，發(fā)現運營(yíng)杠桿與歷史相比有重大變化，這時(shí)候就要重新檢查各種假設，看是不是有不合理的地方。一般的模型假設都沒(méi)有深入的固定成本與費用和可變成本與費用的分析，很容易把運營(yíng)杠桿的效果就忽視了。 利潤表上另外一個(gè)重要的質(zhì)量監控指標就是凈利潤增長(cháng)率與ROE的關(guān)系。在盈利能力與資本結構不變的情況下，ROE就是凈利增長(cháng)的極限。如果凈利潤增長(cháng)遠遠超過(guò)歷史平均ROE水平，那么這個(gè)公司一定有重大的改變，比如增發(fā)或借貸這樣的資本結構變化，或者盈利能力的大幅度提高。如果沒(méi)有這些重大改變，肯定有一些假設是錯誤的。 資產(chǎn)負債表 資產(chǎn)負債表相對比較復雜，與利潤表和現金流量表都有緊密的內在聯(lián)系。
來(lái)自現金流量表： 第一,資產(chǎn)負債表中現金部分是來(lái)自于現金流量表。第二，借款部分來(lái)自于現金流量表的籌資部分。第三，固定資產(chǎn)及無(wú)形資產(chǎn)與現金流量表的經(jīng)營(yíng)現金流和投資現金流都有關(guān)系。第四，股東權益也與現金流量表的籌資部分緊密相連?？傊?，資產(chǎn)負債表反映的是公司某一個(gè)時(shí)間點(diǎn)的狀態(tài)，而現金流量表就是資產(chǎn)負債表的變化記錄。 來(lái)自利潤表： 利潤表的凈利潤會(huì )進(jìn)入資產(chǎn)負債表的存留收益，增加股東權益。 剩下的很多項目就必須假設了。一般來(lái)講，都是根據歷史與經(jīng)營(yíng)按銷(xiāo)售額比例做假設。 資產(chǎn)負債表的一個(gè)重要監控指標就是現金轉換周期。一般來(lái)講，沒(méi)有重大改變，一個(gè)企業(yè)的現金轉換周期是比較穩定的。如果做出來(lái)的模型的現金轉換周期有大的改變，這就說(shuō)明有的假設是不合適的，需要修改。 當然,整個(gè)模型是否有問(wèn)題也要靠資產(chǎn)負債表來(lái)進(jìn)行質(zhì)量監控。如果模型建好后發(fā)現資產(chǎn)負債表不平衡，資產(chǎn)不等于負債加股東權益，那么模型肯定有問(wèn)題。 現金流量表 現金流量表的歷史并不長(cháng)。1987年，美國的FASB才規定現金流量表是公司必須報告的財務(wù)信息。1992年，國際會(huì )計準則委員會(huì )才規定現金流量表是公司必須報告的財務(wù)信息?，F金流量表提供了資產(chǎn)負債表變化的重要信息。
現金流量表里面的經(jīng)營(yíng)現金流與利潤表和資產(chǎn)負債表關(guān)系緊密。首先，凈利潤就來(lái)自于利潤表。其次，流動(dòng)資金的變化也是從資產(chǎn)負債表而來(lái)。最后，在經(jīng)營(yíng)現金流中需要做出對攤銷(xiāo)與折舊的假設。這就需要查詢(xún)公司歷史上的攤銷(xiāo)折舊占資產(chǎn)原值的比例，根據自己的判斷做出合理的假設。 投資現金流最重要的是資本支出假設。這個(gè)數字的大小對DCF估值影響重大。因為資本支出減少自由現金流。 籌資現金流最重要的是分紅比例。這就需要看歷史數據，然后做出合理的假設。 對于現金流量表，一個(gè)重要的質(zhì)量控制指標就是杜邦分析中的資產(chǎn)周轉率。一個(gè)公司的資產(chǎn)周轉率會(huì )隨著(zhù)公司的發(fā)展不斷變化。但是，一個(gè)行業(yè)內相似企業(yè)的資產(chǎn)周轉率是類(lèi)似的。比如說(shuō)物美的資產(chǎn)周轉率大約是沃爾瑪的60%左右。如果做出來(lái)的物美模型的未來(lái)資產(chǎn)周轉率超過(guò)了沃爾瑪，那就要問(wèn)一問(wèn)到底是什么讓物美比沃爾瑪更加高效。如果沒(méi)有神奇的因素出現，多半是銷(xiāo)售額增長(cháng)假設過(guò)高，或者資本支出假設過(guò)低，或者攤銷(xiāo)折舊假設過(guò)高，或者三者都有，讓資產(chǎn)周轉率變得不合理。 另外一個(gè)重要的質(zhì)量控制指標就是杜邦分析中的財務(wù)杠桿。一般來(lái)講，一個(gè)企業(yè)的財務(wù)杠桿不能無(wú)限提高，否則就有倒閉的風(fēng)險。如果模型算出來(lái)的未來(lái)財務(wù)杠桿顯著(zhù)高于歷史平均水平，那么一定要檢查相關(guān)的假設。 至此，我們就把三張報表聯(lián)系在了一起，形成了一個(gè)完整的企業(yè)財務(wù)模型。這個(gè)模型是一個(gè)企業(yè)財務(wù)狀況的模擬。用這個(gè)模型，我們可以進(jìn)行幾乎所有的估值。當然，如果有統計方面的強大背景，還可以把統計模型融入財務(wù)模型，用蒙特卡羅的方式對企業(yè)估值進(jìn)行模擬。 需要指出的是，無(wú)論模型有多完美，數據的質(zhì)量永遠是第一位的。如果數據質(zhì)量有問(wèn)題，那么不論模型有多好，永遠是垃圾輸入，垃圾輸出。
