YOUNG財經(jīng)漾財經(jīng)2022-04-07 21:10
神壇之上，張磊投下了一道光輝的陰影，這道影子掩蓋的是理念與行為之間的溝壑：是價(jià)值投資還是政策投資？是長(cháng)期主義還是短期獲利？《價(jià)值》出版后，有評論說(shuō)張磊“盡情消費了一把長(cháng)期主義”。
文 | 王煒
高瓴資本創(chuàng )始人兼CEO張磊以高調的低調著(zhù)稱(chēng)。他常年居住在香港，生活簡(jiǎn)樸。近兩年跟他有關(guān)的四件事是：出版了一本叫做《價(jià)值》的書(shū)，傳出過(guò)三次謠言，分別是跟彭姓男星、網(wǎng)傳被邊控，以及今年3月“高瓴虧損超300億美元被清算”。
緋聞和謠言被一一澄清，但網(wǎng)絡(luò )世界里，除了投資新聞，張磊的其它消息少之又少。而就算那些投資故事，幾乎都在高度重復、贊美與封神。各色文本里，講述的是成功者成長(cháng)、投資經(jīng)歷，這些贊譽(yù)的宣傳文章最后指向的是《價(jià)值》的銷(xiāo)售鏈接。這本張磊2020年出版的書(shū)，據說(shuō)已賣(mài)出兩三百萬(wàn)冊，書(shū)中充斥著(zhù)不溫不火的、心靈雞湯式的投資心得，與高瓴市場(chǎng)行為有些分裂。
投資騰訊、京東和藍月亮的成功，為張磊帶來(lái)巨大的影響力，高瓴也從最初2000萬(wàn)美金成長(cháng)為一個(gè)有6000億人民幣的投資規模的知名公司。
■ 大佬飯局，張磊在上座
張磊走上神壇。偶有唱衰之聲。說(shuō)他400億投資格力現已浮虧百億。但這一切，也能用張磊提出的“價(jià)值投資”、“長(cháng)期主義”和“做時(shí)間的朋友”消解掉。
時(shí)有質(zhì)疑之聲。對他投資理念與背道而馳行為的嘲諷與不解，譬如他一直說(shuō)“教育是永不需要退出的投資”，卻在雙減政策落下前，精準踩點(diǎn)清倉好未來(lái)；說(shuō)要投資為社會(huì )創(chuàng )造價(jià)值的公司，賺錢(qián)是理所應得的事情，卻在股票買(mǎi)賣(mài)解禁期后迅速減持良品鋪子。
“時(shí)間的朋友”也許又有新解釋?zhuān)鐝埨谒f(shuō)：“我們要考慮這種商業(yè)模型，然后再去重新思考，時(shí)間是你的朋友還是敵人?！?/span>
拋開(kāi)拿來(lái)打品牌而長(cháng)期持有的投資案例，可以發(fā)現高瓴的投資邏輯不是基本面、也不是估值，而是政策。從創(chuàng )辦高瓴至今，政策才是張磊的朋友，時(shí)間，只是一襲華美的袍子。
張磊的高屋建瓴
■ 張磊在紐約-紐黑文的火車(chē)上小憩 圖自/《遇見(jiàn)大咖》
張磊為其創(chuàng )辦的投資公司取名高瓴，有高屋建瓴的大格局之意。英文名稱(chēng)hillhouse對應的是他在美國求學(xué)的耶魯大學(xué)里一條美麗的小路，兩旁樹(shù)木聳立，秋季落葉繽紛，十分美麗。英文名也反映著(zhù)張磊的耶魯有著(zhù)深刻關(guān)聯(lián)，他的導師、耶魯基金投資人大衛·斯蒂文森，發(fā)掘并培養了他，同時(shí)為他事業(yè)的起飛注入第一桶金，大約2000萬(wàn)美金。
高瓴是一家擁有全球視野的超長(cháng)期全階段資產(chǎn)管理公司，主要重倉投資A股，港股，美股市場(chǎng)優(yōu)秀的中國公司，選出每個(gè)市場(chǎng)最值得投資的大方向。高瓴用長(cháng)期的眼光看待問(wèn)題，所有的投資都是基于長(cháng)期視角，而不是單純一個(gè)周期性機會(huì )。
投資美股的高瓴主體是HHLR Advisors，由高瓴獨立的二級市場(chǎng)投資團隊負責投資決策。高瓴最新的持倉情況：美國證監會(huì )（SEC）網(wǎng)站顯示，HHLR Advisors2021年四季度末在美股市場(chǎng)共持有76只個(gè)股，持倉總市值約64.72億美元（約合人民幣411.4億元），前十大持倉標的占比71.2%。其中生物科技、云計算和新能源等科技型企業(yè)占比超過(guò)七成。
高瓴資本從一家默默無(wú)聞的小私募，發(fā)展到亞洲最大的私募，又從只投二級市場(chǎng)，發(fā)展到覆蓋CE、PE、二級市場(chǎng)全鏈條投資機構。平均年回報率超40%，比股神巴菲特還要威風(fēng)。
張磊希望自己被人評價(jià)是一個(gè)真性情的、熱情的、正直的、愿意幫助別人成功的投資者。
在他為數不多的視頻采訪(fǎng)中，張磊反復講述的是同樣的話(huà)題、同樣的故事和同樣的論調，圍繞著(zhù)價(jià)值投資、長(cháng)期主義、做時(shí)間的朋友。
■ 張磊與妻子和兒子在香港 圖自/《遇見(jiàn)大咖》
在一檔節目跟拍采訪(fǎng)中，張磊與妻兒出現在香港的海上。他說(shuō)一家五口喜歡的運動(dòng)相近，滑雪、劃水。這些項目雖然高風(fēng)險，但都是考驗平衡的運動(dòng)，刺激驚險但一旦掌控了局面，就有御風(fēng)而行的快感。
在那期節目中，張磊在香港的辦公室里，放著(zhù)一些簡(jiǎn)單的健身器材，有一個(gè)平衡器張磊常在休息的時(shí)候站在上面，左一晃右一晃試圖保持平衡不被摔下來(lái)。
這像極了張磊的投資工作，需要不停地權衡，在權衡之前要花大量的時(shí)間調研，行業(yè)、公司、商業(yè)模式。這種權衡，被張磊視為一種動(dòng)態(tài)調整，似乎能回應外界對他“長(cháng)期投資”理念的質(zhì)疑：“如果在投資企業(yè)5年、10年之后尚不能退出，看起來(lái)似乎是'長(cháng)期投資’，但如果不去復盤(pán)和迭代，'長(cháng)期投資’就成了思維和行動(dòng)懶惰的借口，就變得毫無(wú)意義”。
張磊1972年他出生于河南駐馬店，父母是普通的雙職工。少年讀書(shū)并不努力，但經(jīng)商頭腦活絡(luò )，曾跟小伙伴在暑假時(shí)到火車(chē)站以出租小人書(shū)謀利，后來(lái)他笑稱(chēng)這是共享經(jīng)濟的雛形。忙工作的父母把張磊放到在圖書(shū)館工作的親戚家，就在那時(shí)，張磊愛(ài)上讀書(shū)，突然開(kāi)竅，智慧花開(kāi)，考入中國人民大學(xué)。畢業(yè)之后，跟一般同學(xué)不一樣，他進(jìn)入了五礦集團。工作幾年后出國讀書(shū)，去了耶魯。
張磊愛(ài)《靜靜的頓河》，喜歡那句“我們只有一條戰術(shù)，就是在草原上流竄，不過(guò)要常?；仡^看看”。2005年他從美國回來(lái)，創(chuàng )辦高瓴。
他在采訪(fǎng)和著(zhù)作中透露，在中國加入WTO后，感受到中國崛起的召喚，決定搭上這趟高速發(fā)展的快車(chē)。沖浪一樣，張磊與高瓴與企業(yè)共同起伏前行，維持著(zhù)微妙的平衡。
在此過(guò)程中，他讓世界聽(tīng)到了自己的聲音：重倉中國，價(jià)值投資，做時(shí)間的朋友。
如何理解時(shí)間的朋友和價(jià)值投資
■ 張磊的投資理念是守正用奇、弱水三千但取一瓢，以及 桃李不言下自成蹊。
張磊的投資哲學(xué)中西結合?！秲r(jià)值》一書(shū)中，張磊列出他從中國傳統哲學(xué)中汲取營(yíng)養，提煉為“守正用奇”、“弱水三千，但取一瓢”、“桃李不言，下自成蹊”。
“價(jià)值投資”這個(gè)概念來(lái)自西方。經(jīng)典的價(jià)值投資產(chǎn)生于20世紀30年代，20世紀五六十年代被廣泛應用。市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)的變化，尤其是科技的快速發(fā)展，使得投資人在研究企業(yè)時(shí)無(wú)法停留在資產(chǎn)價(jià)值、賬面價(jià)值或靜態(tài)的內在價(jià)值這些層面。
理解價(jià)值投資的新角度是建筑在更加成熟的市場(chǎng)效率，企業(yè)自身的內生動(dòng)能和不斷變化的外界環(huán)境上的。張磊所說(shuō)的價(jià)值投資，其出發(fā)點(diǎn)是發(fā)現價(jià)值，落腳點(diǎn)是創(chuàng )造價(jià)值。他在《價(jià)值》一書(shū)中解釋其堅持的長(cháng)期結構性?xún)r(jià)值投資，“是相對于周期性思維和機會(huì )主義而言的，核心是反套利、反投機、反零和游戲、反博弈思維”。
縱觀(guān)高瓴的投資、堅持與清倉，卻有一些讓人不解的自相矛盾之處。我試圖站在張磊的角度，來(lái)理解他提出的理念與公司的實(shí)際行為之間的溝壑，找到一個(gè)自洽的推理。
大概在這樣的情境下，張磊提出的“做時(shí)間的朋友”更像是一種目的導向，像在日常生活中人們說(shuō)“以結婚為目的地談戀愛(ài)，否則就是耍流氓”。但在實(shí)際的交往過(guò)程中，則要時(shí)時(shí)刻刻去評估、去判斷、去選擇，是長(cháng)期持有還是減持抑或清倉。
■ 張磊在電話(huà)中
張磊的出發(fā)點(diǎn)，應該也是如此：“以跟時(shí)間做朋友的心態(tài)去投資而非敵人的或其它的套利心態(tài)”。諸多找高瓴融過(guò)資的企業(yè)家都對高瓴的超長(cháng)期投資理念印象深刻，特別是"把最好的生意模式帶給最好的企業(yè)家"的原則和精神。
高瓴資本投資的教育公司猿輔導創(chuàng )始人李甬曾說(shuō)，“一個(gè)公司的發(fā)展是與所處時(shí)代的雙人舞”，這句話(huà)也恰如其分地解釋了高瓴的賣(mài)出邏輯：不是基本面、也不是估值，而是政策。
長(cháng)期主義與短期主義狹路相逢，跟時(shí)間做朋友也不能是筆糊涂賬，有些“朋友”一級市場(chǎng)投資、二級市場(chǎng)上市割韭菜。有些朋友，智慧如高瓴當然懂得保留，長(cháng)期持有，作為傳播的標桿。
“任何的商業(yè)不要去問(wèn)能賺多少錢(qián)，不要看它今天的收入和利潤，首先要看它給這個(gè)社會(huì )、給它所針對的消費者、客戶(hù)創(chuàng )造了多少價(jià)值。我們現在要找的是，為社會(huì )瘋狂地創(chuàng )造長(cháng)期價(jià)值的企業(yè)家，那么至于他的收入、他的利潤早晚會(huì )跟上的，社會(huì )早晚會(huì )獎勵這樣的不斷瘋狂地創(chuàng )造產(chǎn)生價(jià)值的企業(yè)家。這就是我們的信念，我們信這個(gè)一定會(huì )出現”。
張磊在接受媒體采訪(fǎng)時(shí)所倡導的，更像是一種理念，一個(gè)燈塔，它屹立在那里，高瓴這艘大船也是向著(zhù)那兒航行。但在執行的過(guò)程中，要避開(kāi)礁石、淺灘、渦旋，得先保證這艘船航行是安全的，安全意味著(zhù)有些利益是不能受損害的。
也有人疑問(wèn)，像三只松鼠、良品鋪子這種公司就是典型的缺乏護城河的公司，和網(wǎng)紅店的有啥區別，“一個(gè)必須依附電商平臺的公司能有啥投資價(jià)值”？但高瓴應有他自己的邏輯，這時(shí)候價(jià)值投資理念的作用就發(fā)揮出來(lái)了，這是一個(gè)主軸、一條金線(xiàn)，即一家公司能為社會(huì )、用戶(hù)創(chuàng )造多少價(jià)值。
2017年，高瓴資本先后兩輪斥資8.21億元戰略投資良品鋪子，股價(jià)一路飆升。但從2021年9月起至今年1月高瓴開(kāi)始減持，這次減持持續到了今年4月7日。有媒體猜測，高瓴減持良品鋪子或與國家政策管控收緊有關(guān)，去年3月相關(guān)政策指出，“深入實(shí)施食品安全戰略，加強食品全鏈條質(zhì)量安全監管，推進(jìn)食品安全放心工程建設攻堅行動(dòng)，加大重點(diǎn)領(lǐng)域食品安全問(wèn)題聯(lián)合整治力度”。
食品經(jīng)營(yíng)企業(yè)將面臨更嚴格的政策監管和要求，而良品鋪子采用的是代工模式，面臨的食品安全風(fēng)險難以控制，且曾經(jīng)有過(guò)幾次前科，這種形勢下，高瓴對消費股持落袋為安的態(tài)度是再正常不過(guò)的，尤其是對良品鋪子的減持，高瓴采用的是大宗交易的方式完成的，這是一種極為高效的交易方式。
君子不立危墻之下，大概是張磊沒(méi)有對外說(shuō)出來(lái)的，從中國文化中汲取的另外的智慧。
高瓴的投資風(fēng)格：靈活的長(cháng)期主義
■ 張磊與耶魯基金投資人大衛·史蒂文森
令高瓴和張磊成名的，是投資騰訊和京東。
這兩個(gè)公司的特殊意義在于：前者，是高瓴成立后的第一筆投資；后者，是當時(shí)最大的一筆投資，數額為3個(gè)億人民幣。騰訊市值從最初的20億美元飆升到現在近2000億美元，為張磊的長(cháng)期主義做了卓越的注腳。
2010年投資京東，則因為張磊非3個(gè)億美元不投震驚于行業(yè)內。人們分析說(shuō)張磊的投資團隊研究得比劉強東還要透徹，劉只要了7500萬(wàn)美元，但張磊則看到更宏大、長(cháng)遠的未來(lái)，要打造一個(gè)以物流倉儲重資產(chǎn)模式的電商平臺，不燒3個(gè)億元怎么夠？這樁交易讓京東為高瓴帶來(lái)了300億美元的獲利。
2021年年末，高瓴增持和新進(jìn)的股票，涵蓋多家生物科技和新能源龍頭公司。
選擇格力是因為從長(cháng)遠看，格力身上有未來(lái)高端產(chǎn)業(yè)鏈可能性，即完整掌握高知識密度、高附加值、高影響力的價(jià)值環(huán)節，從生產(chǎn)要素的維度重構產(chǎn)業(yè)組合，掌握核心的設計、技術(shù)和品牌資源，擺脫了產(chǎn)業(yè)鏈底端的被動(dòng)性。
高瓴對收購格力的定位，是幫助格力完成數字化轉型的產(chǎn)業(yè)革命任務(wù)。高瓴對制造領(lǐng)域的投資著(zhù)眼點(diǎn)是，在未來(lái)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、信息技術(shù)、先進(jìn)科技和傳統產(chǎn)業(yè)快速融合的時(shí)間窗口內，把握制造云升級的脈動(dòng)，理解產(chǎn)業(yè)鏈底層的創(chuàng )新潛能，擁抱快速變化的時(shí)代。
但在格力這場(chǎng)投資中，高瓴和張磊的投資理念完全沒(méi)有得到釋放，它既沒(méi)有像收購百麗那樣，深入企業(yè)、協(xié)助格力快速發(fā)展，甚至都沒(méi)有獲得董事席位，而是放手將這一攤子完全交給董明珠。直到現在，高瓴已經(jīng)浮虧過(guò)百億。
高瓴的減持邏輯
有人說(shuō)張磊的“價(jià)值投資也是要算賬的。一旦發(fā)現一個(gè)橫看豎看都很貴的公司，就是出貨的最好時(shí)機?！?/span>
縱觀(guān)歷年高瓴的短期減持案例，不論是在一級市場(chǎng)還是二級市場(chǎng)，可以發(fā)現對很多項目減持、清倉的解釋無(wú)法服眾、語(yǔ)焉不詳，導致外界諸多猜測。
曾經(jīng)令高瓴聲名鵲起的京東從2014年開(kāi)始，GMV增速和營(yíng)收均逐漸放緩，當年營(yíng)收增速為66%，到2015年，為58%，2016年則下降至43%。從2018年起，高瓴便開(kāi)始減持京東，一個(gè)季度減持6億美元。
2018年1月，高瓴斥資10.26億參與愛(ài)爾眼科定增成為股東，一年內浮盈4億多，在一年限售期滿(mǎn)，高瓴賣(mài)出30%的股份，獲利約1.44億元；2020年10月，高瓴斥資10億入股凱萊英后，在股東席位中進(jìn)進(jìn)出出，在2021年第三季度高瓴減持離場(chǎng)（但在今年報告中凱萊英與高瓴將再次合作出資凱萊英子公司）。
2017年，受讓公牛集團2.235%的股權成為其第四大股東，2020年2月公牛集團主板上市，高瓴浮盈約12億元。一年后高瓴即開(kāi)始對公牛集團減持，據公牛集團一季報顯示，報告期內，高瓴減持276.90萬(wàn)股，持股數量降低至929.80萬(wàn)股，占比1.55%。
2018年第三季度，高瓴在拼多多股價(jià)低迷時(shí)，以16美元的價(jià)格買(mǎi)入超200萬(wàn)股，2020年末升至第一大重倉股。2021年一季度拼多多股價(jià)創(chuàng )212美元新高，高瓴獲利后減倉離場(chǎng)。2018年三季度，高瓴建倉B站，彼時(shí)B站股價(jià)不到10美元，高瓴持續增持到超400萬(wàn)股，在2021年一季度B站股價(jià)突破150美元時(shí)，高瓴一路減持獲利離場(chǎng)。
2019年四季度，高瓴清倉了15家企業(yè)，包括特斯拉、蘋(píng)果、亞馬遜、臉書(shū)等美國知名科技公司。
正因如此，有評論認為“高瓴減持的唯一的原因就是持有期間股價(jià)上漲過(guò)多，采用高拋低吸的策略來(lái)鎖定收益”。
在這些減持項目中，最令外界不解的是高瓴清倉蔚來(lái)。2015年高瓴就參與了蔚來(lái)汽車(chē)的A輪、C輪、C+輪融資，在2018年蔚來(lái)上市時(shí)它已成為第三大股東，2019年高瓴還一直在認購和增持股份，張磊多次表達對蔚來(lái)及其創(chuàng )始人李斌的贊賞，認為他們是改變世界的，“這撥人不管做什么我都會(huì )支持”，但從2019年三季度開(kāi)始，高瓴就開(kāi)始減持蔚來(lái)，至年底時(shí)，高瓴已全部清倉離場(chǎng)。外界推測這次清倉原因是蔚來(lái)持續虧損，看不到盈利點(diǎn)。
時(shí)間究竟是誰(shuí)的朋友？
張磊青年時(shí)期在美國找工作廣為人知的一段往事，是他在回答面試題目“如何為一個(gè)社區設置多少加油站”時(shí)，沒(méi)按常規思路回答，而是反問(wèn)面試官：為什么要設置加油站？也許人們是沖著(zhù)便利店來(lái)的？未來(lái)的汽車(chē)也許不用油呢？
不出意外地，張磊沒(méi)有獲得這份工作。但他覺(jué)得自己向面試官展現了自己思維的過(guò)程，而非一味地給出個(gè)標準答案。人們也許會(huì )稱(chēng)贊張磊劍走偏鋒，因為他是個(gè)成功者。但是不是也有一種可能，那就是張磊也不知道該如何計算？
所以人們需要一個(gè)信念，只要信念還在，方向就不會(huì )偏離太遠。信念這種東西，有時(shí)候也是為失誤兜底的好借口。就像一個(gè)人以結婚為目的談戀愛(ài)，總不能每一場(chǎng)戀愛(ài)都是百分百成功。起碼分手不會(huì )被人說(shuō)是耍流氓。這大概就是時(shí)間的朋友的含義吧？
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