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核心觀(guān)點(diǎn)

據央行9月22日披露，8月底商業(yè)銀行結構性存款規模為9.42萬(wàn)億元，已低于年初的9.60萬(wàn)億元，監管部門(mén)結構性存款壓降的階段性目標已提前達成。其中，中小銀行是壓降主力，單位結構性存款是重點(diǎn)壓降對象。監管部門(mén)推動(dòng)結構性存款規模壓降的原因在于防止銀行惡性攬儲競爭，降低實(shí)體經(jīng)濟融資成本，打擊資金空轉套利?？傮w而言，當前各商業(yè)銀行壓力相對有所緩解，在年底完成第二階段監管目標問(wèn)題不大。在壓降過(guò)程中，中小行負債端壓力有所加大，同業(yè)存單利率或將居高難下，實(shí)體融資成本短期下行存疑、長(cháng)期下行，M2與社融也將產(chǎn)生邊際變動(dòng)。

結構性存款壓降現象

結構性存款壓降的來(lái)龍去脈

結構性存款的概念

根據中國人民銀行2010年8月27日發(fā)布并實(shí)施的《存款統計分類(lèi)及編碼標準（試行）》，結構性存款是指金融機構吸收的嵌入金融衍生工具的存款，通過(guò)與利率、匯率、指數等的波動(dòng)掛鉤或與某實(shí)體的信用情況掛鉤，使存款人在承擔一定風(fēng)險的基礎上獲得更高收益的業(yè)務(wù)產(chǎn)品。

從產(chǎn)品結構來(lái)看，結構性存款由存款與金融衍生工具兩部分構成，最常見(jiàn)的結構為“存款+期權”。對于投資者而言，存款部分到期可獲得正常的本金與收益兌付，而金融衍生工具部分則有助于博取更高的收益。

1. 結構性存款是理財還是存款？

理財與存款的本質(zhì)區別在于銀行承擔的責任不同。在理財業(yè)務(wù)中，銀行作為資管產(chǎn)品受托方，履行“受人之托，代人理財”的責任；而在存款業(yè)務(wù)中，銀行作為債務(wù)人，承擔還本付息的責任。因此，從結構性存款的定義來(lái)看，由于存款部分的存在，其必然具有存款屬性。此外，若投資者需要自行承擔衍生金融工具帶來(lái)的收益與損失，則結構性存款還具有一部分理財屬性；若銀行對衍生金融工具產(chǎn)生的收益進(jìn)行承諾或擔保，則此部分構成銀行的或有負債。

雖然長(cháng)期以來(lái)結構性存款的性質(zhì)未發(fā)生明顯改變，但受金融創(chuàng )新與政策環(huán)境影響，該產(chǎn)品的監管口徑與業(yè)務(wù)形式也產(chǎn)生了一定的變化。

在2018年以前，結構性存款通常被納入理財的范疇。但正如彼時(shí)保本理財和保證收益理財均不符合資管定義一般，此時(shí)的結構性存款業(yè)務(wù)也并非真正意義上的理財。2005年，中國銀監會(huì )發(fā)布并實(shí)施了《商業(yè)銀行個(gè)人理財業(yè)務(wù)管理暫行辦法》。該文件指出，“商業(yè)銀行銷(xiāo)售的理財計劃中包括結構性存款產(chǎn)品的，其結構性存款產(chǎn)品應將基礎資產(chǎn)與衍生交易部分相分離，基礎資產(chǎn)應按照儲蓄存款業(yè)務(wù)管理，衍生交易部分應按照金融衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)管理”。

2018年以來(lái)，結構性存款的存款屬性再次得到明確。2018年9月26日，銀保監會(huì )發(fā)布并施行了《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監督管理辦法》。該文件指出，“結構性存款應當納入商業(yè)銀行表內核算，按照存款管理，納入存款準備金和存款保險保費的繳納范圍，相關(guān)資產(chǎn)應當按照國務(wù)院銀行業(yè)監督管理機構的相關(guān)規定計提資本和撥備”。

由各規范性文件的條款不難看出，監管部門(mén)對于結構性存款的市場(chǎng)定位是十分明確的，即提供一種風(fēng)險更大且預期收益率更高的結構化產(chǎn)品，進(jìn)而豐富市場(chǎng)金融產(chǎn)品的種類(lèi)以滿(mǎn)足投資者多樣化的需求。然而，從市場(chǎng)實(shí)踐來(lái)看，此前各商業(yè)銀行更多地把結構性存款作為一種高息攬儲的工具，并創(chuàng )造性地設計出各種“假結構”以規避監管。這也是為何監管部門(mén)要推動(dòng)結構性存款規模壓降的根本原因。

2. 真結構與假結構？

2019年9月6日，北京銀保監局發(fā)布了《關(guān)于規范開(kāi)展結構性存款業(yè)務(wù)的通知》。該文件指出，其轄內銀行結構性存款業(yè)務(wù)存在產(chǎn)品設計不合規的現象，“個(gè)別銀行結構性存款中未實(shí)際嵌入金融衍生產(chǎn)品或所嵌入金融衍生產(chǎn)品無(wú)真實(shí)的交易對手和交易行為，涉嫌通過(guò)設置‘假結構’變相高息攬儲”。

顯然，未嵌入金融衍生工具、產(chǎn)品無(wú)真實(shí)交易行為等特征“假”的十分明顯。然而除此之外，市場(chǎng)上還有一些產(chǎn)品的結構真假難以明確區分。北京銀保監局指出，“部分銀行為結構性存款設定遠高于同期限存款利率水平的保底收益，構建狹窄的收益波動(dòng)區間或將掛鉤的衍生產(chǎn)品行權條件設置為幾乎不可能觸發(fā)事件，使結構性存款從名義上的浮動(dòng)收益產(chǎn)品變?yōu)槭聦?shí)上的固定收益產(chǎn)品，違背了使存款人在承擔一定風(fēng)險基礎上獲得相應收益的產(chǎn)品設計原則”。銀保監局的意思不難理解，但是收益率多少為“遠高于同期限存款利率水平的保底收益”、概率多大為“幾乎不可能觸發(fā)事件”？定量標準確實(shí)難以制定。

監管部門(mén)壓降結構性存款的目的

1. 防止銀行惡性攬儲競爭，降低實(shí)體經(jīng)濟融資成本

銀行為何對結構性存款情有獨鐘，不惜設計“假結構”以擴大發(fā)行規模？如前所述，結構性存款作為一種創(chuàng )新型產(chǎn)品被廣泛運用于商業(yè)銀行的攬儲競爭之中。尤其是在資管新規出臺前后，由于監管部門(mén)明確要求理財產(chǎn)品打破剛兌、禁止資金池運作、逐步壓降保本理財，而結構性存款能夠變相實(shí)現低風(fēng)險下的高收益，因此其規?？焖倥噬?，月度同比增速一度超過(guò)50%。

從監管部門(mén)的角度來(lái)看，以“假”結構性存款為代表的銀行惡性攬儲競爭加劇了風(fēng)險積聚，不利于金融穩定。通常來(lái)說(shuō)，一國監管機構有必要防止金融業(yè)的無(wú)序發(fā)展與過(guò)度競爭，牌照經(jīng)營(yíng)在便于監管的同時(shí)，實(shí)質(zhì)上也賦予了金融機構一定的市場(chǎng)力量，從而在一定程度上保證了金融機構能夠獲取正常利潤，有助于避免擠兌、破產(chǎn)等風(fēng)險事件給社會(huì )經(jīng)濟帶來(lái)的過(guò)分沖擊。從美聯(lián)儲的成立背景來(lái)看，這或許也是監管部門(mén)之所以設立的根本原因。對于商業(yè)銀行而言，存款保險機制、央行最后貸款人制度等都是這種保護機制的重要體現。

此外，更為重要的是，高息攬儲抬高了商業(yè)銀行的負債成本，而在價(jià)格機制下，利率水平的上漲會(huì )從銀行負債端傳導至銀行資產(chǎn)端，不利于降低實(shí)體經(jīng)濟的融資成本，難以緩解中小企業(yè)融資的難和貴等問(wèn)題。然而，對于金融監管部門(mén)而言，降低融資成本以及改善融資結構一直以來(lái)都是其政策主線(xiàn)之一，因此以結構性存款為形式的商業(yè)銀行高息攬儲行為也引發(fā)了央行和銀保監會(huì )的高度關(guān)注，進(jìn)而導致了相應調控政策的出臺。

2. 打擊資金空轉套利

2002年，外資銀行發(fā)行了首款外幣結構性存款產(chǎn)品。2004年，人民幣結構性存款得以推出。在接近20年的發(fā)展歷程中，我國結構性存款規?？傮w表現出逐年增長(cháng)的態(tài)勢，“假結構”與高息攬儲等現象也并非最近才出現，為何監管部門(mén)選擇在近期加大整頓力度呢？除了防范金融風(fēng)險、降低融資成本以外，打擊資金空轉套利也是重要的觸發(fā)性因素。

在年初疫情沖擊下，央行為進(jìn)行逆經(jīng)濟周期調節，采取了更加靈活適度的貨幣政策，通過(guò)三次降低存款準備金率、大幅增加再貸款再貼現額度等寬信用措施對實(shí)體經(jīng)濟進(jìn)行支持。在紓解企業(yè)資金周轉困境的同時(shí)，流動(dòng)性的寬松也導致了債券市場(chǎng)與信貸市場(chǎng)利率的大幅下行。然而，由于在流動(dòng)性等監管指標約束下商業(yè)銀行對存款的爭奪力度不減，結構性存款利率仍較為剛性，銀行的資產(chǎn)負債利率水平出現了一定程度的倒掛。由于票據貼現、低息信貸等產(chǎn)品與結構性存款產(chǎn)生了套利空間，因此以結構性存款為核心的資金空轉模式開(kāi)始大行其道，票據-結構性存款套利等模式推動(dòng)了結構性存款規模的大幅增加。

為了打擊資金空轉套利等市場(chǎng)亂象，監管部門(mén)的政策重心有所轉移，結構性存款的整治力度也逐漸加大。20年5月22日，國務(wù)院政府工作報告明確提出，要“加強監管，防止資金‘空轉’套利”。同時(shí)，總理記者會(huì )上也特別強調“如果放水過(guò)多則會(huì )造成套利和混水摸魚(yú)”。因此，打擊結構性存款套利、降低資金成本成為監管部門(mén)的短期政策重心，結構性存款的監管力度也隨之加強。

結構性存款相關(guān)監管規定

為了對結構性存款業(yè)務(wù)進(jìn)行規范，銀保監會(huì )與央行近年來(lái)出臺了一系列監管措施，相關(guān)的規范性文件與政策要點(diǎn)如下表所示。

結構性存款規模走勢

結合8月份結構性存款規模與壓降目標進(jìn)行測算，可知9月至12月期間結構性存款平均每月需要壓降7553.88億元，其中中資全國性大型銀行每月需要壓降2961.74億元，中資全國性中小銀行每月需要壓降4592.14，中小型銀行仍是壓降重點(diǎn)。不過(guò)與6月至8月平均每月壓降8060.77億元相比，各商業(yè)銀行壓力相對有所緩解，在年底完成第二階段監管目標應該問(wèn)題不大。

結構性存款壓降的影響

中小行負債端壓力加大

就結構性存款規模的壓降而言，中小銀行的壓力大于大型銀行，其直接原因在于前期中小銀行的結構性存款規模增長(cháng)快于大型銀行。那么為何中小銀行偏好發(fā)行結構性存款進(jìn)行高息攬儲呢？根本原因在于中小銀行長(cháng)期穩定負債的不足。事實(shí)上，從負債構成看，結構性存款占中小銀行資金來(lái)源比例高于大型銀行。

結構性存款不會(huì )減少銀行的存款總量，但會(huì )導致壓降規模的銀行失去穩定長(cháng)期資金，進(jìn)而只能通過(guò)存單、金融債等方式來(lái)補充。然而，由于同業(yè)存單不計入一般性存款，在流動(dòng)性指標等約束下，中小行爭奪存款的力度仍然激烈。除此之外，今年的政府債券發(fā)行規模較大，但受限于項目不足，財政支出進(jìn)度偏慢，也導致銀行負債端面臨一定壓力。總體而言，中小行的負債端壓力仍大，流動(dòng)性管理難度加劇。

同業(yè)存單利率居高難下

在結構性存款壓降的大背景下，中小行為了維持負債端的穩定，往往會(huì )選擇發(fā)行同業(yè)存單進(jìn)行彌補，6月至9月期間市場(chǎng)同業(yè)存單的量?jì)r(jià)同漲正是這一效應的直接表現。而從當前市場(chǎng)環(huán)境來(lái)看，NCD利率仍有較大概率維持高位，難以下降。

從供給端來(lái)看，存單發(fā)行需求仍大。一方面，超儲率仍處于偏低水平，央行對資金面具有較強把控力，商業(yè)銀行傾向于增加穩定負債。根據我們測算，8月底超儲率為0.97%，較7月提高了0.06個(gè)百分點(diǎn)，9月底超儲率可能回升至1.4%左右，雖然有所回升，但仍處于偏低的水平。另一方面，存單到期量偏大，疊加年末商業(yè)銀行存在修飾指標等需求，“跨年”存單發(fā)行需求存在季節性上行壓力。四季度銀行有修飾報表的考量，同時(shí)也要為明年做準備，其資產(chǎn)負債擺布會(huì )更偏謹慎，并且更加重視流動(dòng)性的穩定與安全。尤其是10月開(kāi)始，3個(gè)月期限的存單將跨年，在資金面預期不穩的情況下，貨基等投資者更愿意選擇年內到期品種，從而導致跨年品種的利率很有可能會(huì )出現季節性上行。

從需求端來(lái)看，存單性?xún)r(jià)比有所回升，但理財等壓力猶存。9月份以來(lái)，股份行一年期存單利率已經(jīng)超過(guò)3%，高于MLF利率。同時(shí)，存單的息差空間也有所上升，反映存單的性?xún)r(jià)比有所回升。但需求端擾動(dòng)因素仍多，其中理財老賬戶(hù)壓降壓力大，新產(chǎn)品發(fā)行不暢，理財配債需求也明顯弱化。7月31日，人民銀行公告了資管新規過(guò)渡期延長(cháng)一年的決定。然而，當前過(guò)渡期的理財壓降壓力仍然非常大。各家銀行都在上報整改計劃，未來(lái)逐季考核的可能性較大，老賬戶(hù)的逐步壓降導致配債力度逐步萎縮。在存量理財面臨壓降壓力的同時(shí)，新產(chǎn)品的發(fā)行也不盡人意，尤其是投資者對于類(lèi)貨基產(chǎn)品的接受度下降，前期股債蹺蹺板效應下流走的資金遲遲沒(méi)有回流。

實(shí)體融資成本能否降低存疑

短期來(lái)看，結構性存款價(jià)格敏感度較高，過(guò)快壓降可能引發(fā)部分中小行遇到流動(dòng)性問(wèn)題，則其債券、同業(yè)資產(chǎn)包括債券定制化等可能首當其沖，面臨一定的被動(dòng)拋售壓力。當前利率債供給壓力仍大，中小行同業(yè)存單發(fā)行需求不減，這可能從供需兩端對債市造成一定的壓力。中長(cháng)期來(lái)看，結構性存款監管可能通過(guò)影響監管指標的方式對中小行信貸投放能力產(chǎn)生影響，與此同時(shí)企業(yè)出于套利目標而發(fā)債也將減少。

就利率水平而言，此前中小行是抬高結構性存款利率邊際的主要力量，在這些銀行受限之后，高利率產(chǎn)品逐漸減少，有利于銀行理財和表內存款成本的下降，提高投資者對商業(yè)銀行低利率的接受度，增強凈值型理財等吸引力。但是，目前來(lái)看諸多銀行被迫吸收長(cháng)期限存款補充負債端缺口，反而可能導致負債成本的抬升。當然，長(cháng)期來(lái)看，結構性存款的壓降有助于降低實(shí)體經(jīng)濟融資成本。而對于股市而言，結構性存款壓縮規模、理財等利率的下行也有利于降低其機會(huì )成本。

對于M2與社融的影響

結構性存款壓降資金去向的不同對于M2與社融的影響不同。隨著(zhù)發(fā)債或票據貼現-結構性存款等模式套利空間的逐步壓縮，如果空轉資金選擇提前償還貸款，那么以套利為目的的信用擴張過(guò)程將終止，M2和社融均會(huì )減少。此外，如果結構性存款的壓降資金以活期存款、證券保證金（炒股）或通過(guò)理財和貨基等變身非銀同存，此時(shí)的M2不受影響。