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銀行獲得證券牌照是一個(gè)關(guān)于金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)的永恒話(huà)題。從全球來(lái)看，金融混業(yè)主要有兩種模式，即金融控股公司和全能銀行。其中，典型的金融控股公司模式如花旗集團和匯豐控股以子公司的方式獨立經(jīng)營(yíng)銀行、保險和證券業(yè)務(wù)，而作為控股平臺的母公司則受到嚴格的金融管制；全能銀行主要是指德意志銀行模式，該模式需要在銀行法人內部設置銀行、保險和證券三個(gè)一級部門(mén)，提供綜合金融服務(wù)。這兩種模式各有特色，全能銀行的效率優(yōu)勢顯而易見(jiàn)，而金融控股子公司模式的獨立運營(yíng)有利于降低風(fēng)險管控難度。 

中國已經(jīng)存在控股公司模式的金融混業(yè)，例如以中信集團、光大集團、招商局集團和平安集團為代表的金融控股平臺，擁有銀行、證券、保險和信托等牌照，遵循央行金融控股公司的監管規定，子公司層面嚴格執行分業(yè)經(jīng)營(yíng)。對于混業(yè)的監管，美國在1999年金融混業(yè)之前實(shí)行機構性監管模式,即監管機構是隨被監管的金融機構產(chǎn)生而確立，并隨之變化調整；混業(yè)之后推行功能監管理念，即同一功能的金融交易交由一個(gè)監管機構進(jìn)行監管，而不是根據金融機構的不同，交由不同的監管者來(lái)監管（見(jiàn)表1）。 

表1 金融混業(yè)模式及案例

從監管部門(mén)的回應看，發(fā)展高質(zhì)量投資銀行是貫徹落實(shí)國務(wù)院關(guān)于資本市場(chǎng)發(fā)展決策部署的需要，也是推進(jìn)和擴大直接融資的重要手段。中國證監會(huì )2019年發(fā)布的《證券公司股權管理規定》明確了券商股東資質(zhì)及條件，2020年又進(jìn)行了完善，從適當降低證券公司主要股東資質(zhì)要求等五個(gè)方面對券商股東進(jìn)行了松綁。證券公司對外資開(kāi)放，必然涉及對內資開(kāi)放，那么重啟內資證券公司設立和審批就成為應有之義。監管相關(guān)政策的變化體現了監管者的三重意圖：其一是全力推動(dòng)證券行業(yè)競爭，引導差異化、特色化、專(zhuān)業(yè)化發(fā)展，打造高質(zhì)量投行，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟；其二是為資本市場(chǎng)引入新的投資資金和新的交易組織者，不斷壯大機構投資者隊伍；其三是立足于資本市場(chǎng)長(cháng)期建設。據此，混業(yè)經(jīng)營(yíng)也會(huì )是重要的可選項。 

那么，給銀行發(fā)牌的影響是什么？以體量而論，如果將中國銀行業(yè)比作一個(gè)巨人，那么中國證券業(yè)就相當于一個(gè)孩童。2019年銀行業(yè)的凈利潤超2萬(wàn)億元，證券業(yè)的凈利潤為1137億元，不足銀行業(yè)的6%。即使銀行業(yè)因為獲得證券牌照，開(kāi)始蠶食券商的市場(chǎng)份額，其凈利潤增長(cháng)幅度也相對有限。悲觀(guān)者認為，一旦銀行獲得證券牌照，將對券商的經(jīng)紀通道業(yè)務(wù)形成降維打擊，其主要依據是銀行具有存款、支付、理財、信用卡和貸款等多重金融場(chǎng)景，客戶(hù)黏性更強。一旦牌照放開(kāi)，憑借客戶(hù)渠道優(yōu)勢疊加低成本的資金，銀行將對證券經(jīng)紀和兩融業(yè)務(wù)形成巨大沖擊。銀行業(yè)從業(yè)者也樂(lè )觀(guān)地認為銀行獲得牌照將給銀行提供更有利的獲客渠道，應積極應對此項金融業(yè)的長(cháng)期大變局。 

從商業(yè)模式看，什么樣的投行是高質(zhì)量的投行，是資本金優(yōu)勢？人才優(yōu)勢？還是牌照優(yōu)勢？投資銀行的核心競爭力又是什么？對此，中金公司將券商模式描述為全業(yè)務(wù)鏈條形成的商業(yè)壁壘，認為機構業(yè)務(wù)、投資管理、財富管理和投資銀行可形成完美閉環(huán)，要想實(shí)現這個(gè)戰略閉環(huán)，需要券商以公司治理和人才激勵為前提，不斷加大金融科技投入，并通過(guò)中后臺部門(mén)協(xié)同來(lái)提速（見(jiàn)圖1）。 

圖1 全業(yè)務(wù)鏈協(xié)同打造商業(yè)模型壁壘

從監管的角度出發(fā)，證券公司通過(guò)分類(lèi)管理的方法，支持國內投行差異化發(fā)展。根據證券公司從事業(yè)務(wù)的復雜程度，可將其分為從事常規傳統證券業(yè)務(wù)（如證券經(jīng)紀、證券投資咨詢(xún)、財務(wù)顧問(wèn)、證券承銷(xiāo)與保薦、證券自營(yíng)等）的專(zhuān)業(yè)類(lèi)證券公司和從事的業(yè)務(wù)具有顯著(zhù)杠桿性質(zhì)且多項業(yè)務(wù)之間存在交叉風(fēng)險的（如股票期權做市、場(chǎng)外衍生品、股票質(zhì)押回購等）綜合類(lèi)證券公司。以此作為參照，商業(yè)銀行切入證券業(yè)的下列業(yè)務(wù)將具備比較優(yōu)勢。 

證券經(jīng)紀 

與大眾的觀(guān)點(diǎn)相悖，中國證券行業(yè)雖然是一個(gè)牌照管控的行業(yè)，但同時(shí)也是一個(gè)充分競爭的行業(yè)。券商傳統通道的經(jīng)紀業(yè)務(wù)模式同質(zhì)化是成本定價(jià)的商業(yè)模式，具有很強的規模經(jīng)濟性。2000年之前券商的交易傭金率大致為千分之三，而目前已經(jīng)下降到萬(wàn)分之三，如果考慮邊際傭金率的變化，新增客戶(hù)的傭金費率已低于萬(wàn)分之二，再加上交易所稅費和券商的固定成本，部分地區的新開(kāi)客戶(hù)的傭金費率已經(jīng)接近于零。造成上述結果的主要原因在于市場(chǎng)新增參與者不斷涌現和互聯(lián)網(wǎng)券商的出現，導致傭金費率年均下降8%。如最具代表性的互聯(lián)網(wǎng)券商——東方財富證券，其市場(chǎng)份額從2013年的0.236%，逐年上升至2018年的1.937%。如果擁有客戶(hù)資源優(yōu)勢的銀行獲得牌照，經(jīng)紀傭金率和業(yè)務(wù)利潤率將進(jìn)一步加速下行，零傭金模式可能將成為券商行業(yè)必須面對的現實(shí)。如銀行系背景的摩根大通在2018年就成為美國第一家零傭金的大型金融機構。 

為了抵御競爭劇烈帶來(lái)的行業(yè)下滑趨勢，金融科技手段正成為券商競爭優(yōu)勢的重要壁壘。目前已有19家上市券商披露了2019年的信息技術(shù)投入情況，合計投入高達88.08億元。其中，華泰證券（14.25億元）、國泰君安（11.17億元）的信息技術(shù)投入均超10億元，還有7家券商的信息技術(shù)投入超過(guò)了5億元。金融科技在深入介入券商行業(yè)的同時(shí)，業(yè)態(tài)競爭已轉為金融科技的寡頭壟斷，以量補價(jià)的商業(yè)模式致使手續費和息差降低，毛利率快速收窄，一、二線(xiàn)城市的證券賬戶(hù)滲透率已到增長(cháng)瓶頸，線(xiàn)下?tīng)I銷(xiāo)在成本投入、客戶(hù)感受以及單客開(kāi)發(fā)成本上已不具備清晰的商業(yè)邏輯，難以為繼（見(jiàn)表2）。

表2 2019年金融科技投入較高的券商

數據來(lái)源：券商2019年年報。

華泰證券首席執行官周易認為：“基于這樣的行業(yè)變革趨勢，券商的業(yè)務(wù)轉型方向是財富管理和機構業(yè)務(wù)。轉型沒(méi)有捷徑，但發(fā)力方向十分明確。從加快云網(wǎng)融合的基礎設施建設，實(shí)施業(yè)務(wù)體系的智能化運營(yíng)，開(kāi)展產(chǎn)品及客戶(hù)服務(wù)模式創(chuàng )新，到實(shí)現專(zhuān)業(yè)能力的數字化共享與驅動(dòng)，讓科技的力量穿透前中后臺，真正回歸金融本質(zhì)，優(yōu)化客戶(hù)體驗。數字化轉型也是一次企業(yè)文化的蝶變，開(kāi)放化的文化氛圍將凝聚和激活不斷超越自我的內在動(dòng)力?！蔽磥?lái)券商的物理網(wǎng)點(diǎn)價(jià)值將逐漸弱化，線(xiàn)上交易和服務(wù)正成為券商服務(wù)客戶(hù)的重要手段。雖然有疫情的影響，但統計數據表明，2020年以來(lái)已經(jīng)有多家證券公司發(fā)布公告，關(guān)停、撤銷(xiāo)的營(yíng)業(yè)部數量遠超往年，如中航證券關(guān)閉5家網(wǎng)點(diǎn)、國海證券關(guān)閉7家網(wǎng)點(diǎn)。除了兩融開(kāi)戶(hù)和少數需要臨柜辦理的業(yè)務(wù)外，投資者的主要業(yè)務(wù)辦理流程都可以在線(xiàn)上完成，線(xiàn)下物理網(wǎng)點(diǎn)除了可以滿(mǎn)足基本的監管要求以外，已經(jīng)缺乏足夠的商業(yè)價(jià)值。無(wú)獨有偶，銀行業(yè)在半年內也關(guān)閉了1332家網(wǎng)點(diǎn)，根據中國銀行業(yè)協(xié)會(huì )的最新數據，銀行業(yè)的離柜率在不斷攀升，2016～2019年銀行業(yè)的平均離柜率分別為84%、87.58%、88.67%和89.77%，多家國有銀行和股份制銀行的柜面交易替代率更是在90％以上。 

這種因為金融科技帶來(lái)的網(wǎng)點(diǎn)革命，不僅影響著(zhù)券商行業(yè)，對于新入者而言，也是其思考商業(yè)邏輯的重點(diǎn)。多家外資投行雖已獲得了國內券商牌照，但其戰略方向顯然沒(méi)有轉向零售經(jīng)紀業(yè)務(wù)，而是投入財富管理和機構經(jīng)紀業(yè)務(wù)。過(guò)去幾年，券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)并未出現太多“彎道超車(chē)”的機會(huì )，基本都在“原有賽道”上進(jìn)行客戶(hù)服務(wù)固化、金融產(chǎn)品轉化與傳統客群的開(kāi)拓。前10名的頭部券商與后90名券商的展業(yè)特點(diǎn)與發(fā)力模式迥異，中小券商的轉型基本以專(zhuān)項業(yè)務(wù)特色經(jīng)營(yíng)為主。從這個(gè)角度出發(fā)，商業(yè)銀行通過(guò)申請經(jīng)紀牌照來(lái)拓展零售經(jīng)紀業(yè)務(wù)顯然不是一個(gè)最合適的切入點(diǎn)，缺乏存量客戶(hù)，伴隨著(zhù)剛性的合規成本和龐大的金融科技投入都會(huì )直接制約從零開(kāi)始的通道業(yè)務(wù)的拓展。 

投行業(yè)務(wù) 

券商的投行業(yè)務(wù)可以分為股權類(lèi)和債權類(lèi)，其中股權融資是券商的傳統優(yōu)勢業(yè)務(wù)。國內股權融資的規模自2010年的1萬(wàn)億元上升至2016年的峰值2.1萬(wàn)億元后再沒(méi)有超出這個(gè)高點(diǎn)（見(jiàn)圖2）。 

數據來(lái)源：Wind。

圖2 2010～2020年中國資本市場(chǎng)股權融資趨勢

作為注冊制的“試驗田”，科創(chuàng )板自2019年7月22日開(kāi)市后，已經(jīng)有超過(guò)100家企業(yè)成功發(fā)行債券，頭部券商占據承銷(xiāo)保薦業(yè)務(wù)的絕對優(yōu)勢，同時(shí)一些特色券商也抓住機遇分得一杯羹。這種保薦業(yè)務(wù)的生態(tài)將為未來(lái)創(chuàng )業(yè)板注冊制的落地提供借鑒意義。而形成頭部券商馬太效應的原因在于保薦業(yè)務(wù)對券商的定價(jià)和服務(wù)能力提出了更高的要求，只有那些能夠把握產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢的投資銀行才可能在更為市場(chǎng)化的環(huán)境和更為激烈的競爭中脫穎而出。 

對銀行而言，獲得券商牌照意味著(zhù)從債券融資競爭轉向股債雙向競爭，但這種競爭將很難改變目前的行業(yè)格局。以香港市場(chǎng)為例，中信證券的統計表明，在自由競爭的香港IPO市場(chǎng)，銀行系投行并未撼動(dòng)中資券商地位。2019年香港市場(chǎng)的IPO保薦的前十名機構中，中資券商占有4席（41單項目），外資投行占有3席（23單項目），中資銀行系投行占有2席（14單項目），港資券商占有1席（7單項目）。債權類(lèi)融資是銀行的優(yōu)勢項目。商業(yè)銀行的承銷(xiāo)業(yè)務(wù)已經(jīng)涵蓋了地方政府債券、短融、中票和資產(chǎn)支持證券等主要品種，獲得券商牌照之后，銀行的承銷(xiāo)業(yè)務(wù)將拓展到公司債和企業(yè)債市場(chǎng)。商業(yè)銀行最重要的優(yōu)勢是強大的資本金優(yōu)勢，借助資金配套服務(wù)優(yōu)勢，銀行系投行將有望在并購重組和結構化融資等領(lǐng)域形成競爭力。未來(lái)，銀行獲得券商牌照將進(jìn)一步增加此類(lèi)業(yè)務(wù)的優(yōu)勢。除此之外，那些對發(fā)行定價(jià)能力要求低、對發(fā)行費用敏感、容易受到銀行投貸聯(lián)動(dòng)和資源交換所影響的項目，預計將被分流至銀行。而傳統券商將聚焦在公司市場(chǎng)定價(jià)、市值管理規劃、創(chuàng )新型交易方式等投行領(lǐng)域。 

資管業(yè)務(wù)

銀行系資管的優(yōu)勢在于廣泛客群的覆蓋下形成的強大銷(xiāo)售能力以及銀行在固收類(lèi)資產(chǎn)端的資源優(yōu)勢，但劣勢也極為明顯；銀行文化偏保守，對權益資產(chǎn)理解不足，沒(méi)有有效的市場(chǎng)化機制來(lái)吸引投管人才；與之相反，投資文化是獵人文化、狼性文化和個(gè)人英雄主義的混合代表，這種沖突在產(chǎn)品端的體現就是缺乏對于市場(chǎng)風(fēng)險的敬畏之心。券商的資管優(yōu)勢在于證券公司全業(yè)務(wù)鏈條，尤其是頭部券商不僅擁有跨越貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、股權投資市場(chǎng)的業(yè)務(wù)布局，還具有公司定價(jià)能力和一二級市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)、境內外聯(lián)動(dòng)的業(yè)務(wù)體系?！皫椭蛻?hù)賺錢(qián)”是任何金融機構能做大做強的最核心的價(jià)值，如何整合資產(chǎn)管理的綜合服務(wù)能力，為客戶(hù)提供個(gè)性化解決方案，將是券商資管形成核心優(yōu)勢的關(guān)鍵。 

基金資管可謂是國內市場(chǎng)專(zhuān)業(yè)化程度最高的機構。券商在市場(chǎng)競爭中未能撼動(dòng)基金系資管的優(yōu)勢地位，銀行理財子公司也很難撬動(dòng)基金資管的行業(yè)地位。未來(lái)不同類(lèi)型的資管形態(tài)，將切分權益、衍生品、類(lèi)固收以及債券市場(chǎng)的各自?xún)?yōu)勢項目，顯然銀行在類(lèi)固收和債券投資領(lǐng)域將更能獲得比較優(yōu)勢的地位。 

衍生品業(yè)務(wù) 

對于券商而言，衍生品業(yè)務(wù)建立在風(fēng)險定價(jià)和產(chǎn)品創(chuàng )設能力的基礎上，以機構客戶(hù)為交易對手是未來(lái)券商的“皇冠業(yè)務(wù)”。以史為鑒，1999年美國金融混業(yè)之后，擁有客戶(hù)資源和資金優(yōu)勢的商業(yè)銀行加大證券業(yè)務(wù)布局，這種競爭趨勢導致經(jīng)紀、投行和兩融等業(yè)務(wù)利潤率變薄，只有衍生品業(yè)務(wù)抵御了同質(zhì)化的競爭。商業(yè)銀行在此類(lèi)業(yè)務(wù)上存在明顯的短板，在現有的分業(yè)監管的體制下，銀行未具備設計股票衍生品的能力和掛鉤股指的結構化產(chǎn)品的能力，這方面預計仍是證券業(yè)務(wù)的藍海。衍生品創(chuàng )新涉及的風(fēng)險是商業(yè)銀行難以跨越的障礙，因此循序漸進(jìn)的思路更適合國內的銀行業(yè)。 

關(guān)于如何推進(jìn)銀行獲得券商牌照，有多種路徑選擇，現尚在討論中?？紤]到中國的分業(yè)監管體制，未來(lái)的變革預計會(huì )形成兩種模式：一種是銀行通過(guò)申請設立子公司的方式獲得證券業(yè)務(wù)牌照；另一種是在原有控股平臺下設立銀行、券商等子公司。實(shí)際上，銀行作為母公司，下設證券子公司的模式已經(jīng)存在，如中國銀行通過(guò)香港控股平臺持有中銀國際證券的股份，這也是國內唯一一家銀行系證券公司。無(wú)論通過(guò)何種方式，改革措施都不會(huì )對現有的證券行業(yè)格局形成大的沖擊，新進(jìn)的“混業(yè)型”券商也不會(huì )成為未來(lái)國內證券行業(yè)的主導力量；同時(shí)也不會(huì )改變國內券商的轉型升級之路，頭部券商會(huì )利用“定價(jià)發(fā)行、研究交易、金融科技”的優(yōu)勢來(lái)逐漸構筑自身的生態(tài)圈壁壘、將自身打造成為航母級的券商，而中小券商則需要在進(jìn)行并購重組的同時(shí)將自己定位成一個(gè)有特色的財富管理機構、資管機構、機構交易服務(wù)商或者是精品投行。 

作者單位：民生證券股份有限公司