導讀：在全球成熟市場(chǎng)，衡量一個(gè)基金經(jīng)理重要的指標是信息比例（Information Ratio），這個(gè)指標衡量基于跟蹤誤差所帶來(lái)的超額收益。跟蹤誤差越小的條件下，超額收益越高，意味著(zhù)這個(gè)基金產(chǎn)品的超額收益能力越強。這也意味著(zhù)，基金經(jīng)理相對基準的跟蹤誤差不應該太大。
景順長(cháng)城的量化投資總監黎海威卻有一個(gè)不同的產(chǎn)品思考，他認為如果對應的基準波動(dòng)太大，是比較差的Beta，那么即便獲得相對豐厚的Alpha，用戶(hù)的持有期體驗也不會(huì )很好。大部分指數增強的產(chǎn)品，都是以滬深300或者中證500為基準做增強，在這個(gè)基礎上力爭產(chǎn)生穩定的alpha，在足夠長(cháng)的持有期內，效果是不錯的。因此對于機構或者類(lèi)機構的“長(cháng)錢(qián)”而言，指數增強基金是個(gè)性?xún)r(jià)比很高的選擇。但如果投資者缺乏資產(chǎn)配置能力，投資期限又比較短，則投資效果難有保證。
黎海威認為，好的產(chǎn)品應該讓持有人在持有期內賺到錢(qián)，提高產(chǎn)品的夏普比率讓客戶(hù)拿得住變得很關(guān)鍵，即使以適度擴大跟蹤差和降低信息比率為代價(jià)，也是值得的。通過(guò)對于Beta的重構，將產(chǎn)品的投資重點(diǎn)削減為7-8個(gè)好賽道上，再發(fā)揮基本面量化在個(gè)股選擇上的優(yōu)勢，就能大幅提高夏普比例，給持有人比較好的產(chǎn)品體驗。
回歸到收益的三大來(lái)源：擇時(shí)、行業(yè)選擇、個(gè)股選擇。過(guò)去基本面量化投資，主要通過(guò)個(gè)股選擇獲得超額收益，并沒(méi)有在行業(yè)選擇上進(jìn)行優(yōu)化。景順長(cháng)城基金的黎海威希望通過(guò)重構Beta，在行業(yè)選擇上也能獲得超額收益，最終好的Beta+Alpha能帶來(lái)更好的絕對收益。
以下，我們先分享一些來(lái)自黎海威的投資“金句”：
1.多因子模型如同我們做決策時(shí)要考慮的因素，一個(gè)決策經(jīng)常是多個(gè)因素的結合，最后才能得到一個(gè)結論
2.中國資產(chǎn)管理行業(yè)一個(gè)普遍的問(wèn)題是，持有人賺到的收益并沒(méi)有基金產(chǎn)品收益那么高
3.另一個(gè)問(wèn)題是，我們資本市場(chǎng)雖然Alpha是比較豐厚穩定的，但是寬基指數Beta波動(dòng)很大
4.我們在想的一個(gè)問(wèn)題是，要大幅提高Alpha也不容易，那么如何讓產(chǎn)品的夏普比例更高，給持有人更高的投資收益和體驗呢？一個(gè)比較可行的辦法是重構Beta，把所謂的壞Beta變成好Beta
5.我覺(jué)得如果按照真正代表中國經(jīng)濟發(fā)展的行業(yè)，對指數進(jìn)行某種重構，這個(gè)基準的表現會(huì )比滬深300和中證500更好
6.我們測試了一下，通過(guò)優(yōu)化行業(yè)Beta，有可能將夏普比例提升到1左右 ，對應20%左右的年化回報率和20%左右的最大回撤。這個(gè)情況差不多對應中國最頂尖的多頭資產(chǎn)管理人
7.對于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，他們最關(guān)注的是收益率，其次是波動(dòng)率不要太大。他們的投資目標，和專(zhuān)業(yè)的機構投資者不一樣，也沒(méi)有機構投資者的資產(chǎn)配置能力
8.我覺(jué)得無(wú)論是主動(dòng)管理還是基本面量化，Alpha都是來(lái)自于持續而穩定的投研能力
多因子模型是科學(xué)分配影響決策的多重因素
朱昂：能否談?wù)勀愕亩嘁蜃踊久媪炕顿Y框架？
黎海威 我從2004年開(kāi)始進(jìn)行量化投資，前幾年一直在BGI專(zhuān)注于亞太市場(chǎng)的投資，到了2007年開(kāi)始對A股市場(chǎng)進(jìn)行研究。在2012年我回國后開(kāi)始進(jìn)一步踐行在A(yíng)股市場(chǎng)的基本面量化投資。
我們做投資的出發(fā)點(diǎn)，和主動(dòng)管理基金經(jīng)理做的選股差不多。每一個(gè)基金經(jīng)理做投資都有自己的獨特視角，有人會(huì )看公司的價(jià)值屬性，也有人會(huì )看公司的成長(cháng)屬性。我們的投資框架，只是通過(guò)量化工具將看待公司的角度變得更加系統。
多因子模型如同我們做決策時(shí)要考慮的因素，一個(gè)決策經(jīng)常是多個(gè)因素的結合，最后才能得到一個(gè)結論。
比如說(shuō)你要買(mǎi)房子，可能要考慮未來(lái)是否能升值保值，要考慮地理位置，要考慮交通出行，還要考慮貸款的比例和銀行利率等各種因素。每一個(gè)決策也有其自身的約束條件。大家都想買(mǎi)大房子，但是也要兼顧自己的收入情況，還貸壓力等等。最后這所有的因素，構成了我們在哪里買(mǎi)房，買(mǎi)什么房子的決策。最終我們可能就交易那么一套房子，但是實(shí)際考慮的因素很多，看房子的數目也很多。這個(gè)例子也能從另一個(gè)角度來(lái)說(shuō)明我們的多因子模型，是多種因素結合在一起之后，最終得出買(mǎi)入哪個(gè)股票的決策。
朱昂：運用多因子模型的基本面量化選股和主動(dòng)研究選股，什么差異？
黎海威 量化相比人腦，有一個(gè)很大的優(yōu)勢就是信息數據處理能力。我們能夠覆蓋的股票有1500多只。主動(dòng)管理的投研，可能更注重研究深度，每一個(gè)研究員覆蓋10-20只股票，通過(guò)20-30個(gè)研究員的團隊，能夠覆蓋大概幾百只的股票池。
由于量化的優(yōu)勢是寬度，覆蓋面足夠廣，劣勢是缺少主動(dòng)投研對一個(gè)公司的深度理解，所以我們不會(huì )在單個(gè)股票下注太重，持倉是比較分散的，投資的風(fēng)格也比較分散。我們的交易頻次也會(huì )相對傳統主動(dòng)投資會(huì )高一些。通過(guò)持倉數量較高，交易頻次較高，最終形成比較大的樣本量，通過(guò)投資寬度來(lái)提升投資效果。比如說(shuō)一年交易100次，又同時(shí)持倉100個(gè)股票，對應1萬(wàn)個(gè)樣本數（當然，最好每一次交易之間都是互相獨立沒(méi)有相關(guān)性的）。這樣的結果，就比一年只有10個(gè)樣本數要好。當然，我們并不是做高頻量?jì)r(jià)交易的量化，基本面量化的換手率在量化投資中算是比較低的。
用更好的產(chǎn)品基準，提升用戶(hù)體驗
朱昂：許多基本面量化投資的產(chǎn)品，都是做滬深300寬基的指數增強，但你好像對產(chǎn)品設計有一些不同的想法？
黎海威 無(wú)論是做主動(dòng)管理還是量化投資，大家可能主要都是在思考如何獲取Alpha，但是我過(guò)去這段時(shí)間對Beta的思考更多一些。從一個(gè)資產(chǎn)管理機構的角度出發(fā)，我們是希望設計有生命力的產(chǎn)品。
中國資產(chǎn)管理行業(yè)一個(gè)普遍的問(wèn)題是，持有人賺到的收益并沒(méi)有基金產(chǎn)品收益那么高。我自己也是一個(gè)基金持有人，當年離開(kāi)美國的時(shí)候有一些養老金在我的IRA退休賬戶(hù)。由于IRA的錢(qián)是稅收遞延政策，但是在退休之前是不能拿出來(lái)的，等于是強制我們做長(cháng)期投資，資金的投資期限就特別長(cháng)。我這幾年也在這個(gè)賬戶(hù)里面配置一些基金，年化下來(lái)收益大概有10%的收益率。
中國的問(wèn)題是，個(gè)人投資者買(mǎi)基金的錢(qián)，大部分資金屬性不是特別長(cháng)。另一個(gè)問(wèn)題是，我們資本市場(chǎng)雖然Alpha是比較豐厚穩定的，但是寬基指數Beta波動(dòng)很大。比如說(shuō)2015年市場(chǎng)回撤的時(shí)候，滬深300一下子就回撤了超過(guò)30%。2016年熔斷兩天，也一下子回撤了20%。2018年全年也有20%以上的回撤。這種級別的回撤，對于大部分個(gè)人投資者都是忍受不了的。
要降低波動(dòng)的一個(gè)辦法，可以通過(guò)股指期貨把Beta都對沖掉，完全保留下Alpha，我們看到目前主流的市場(chǎng)中性策略大部分是這樣的。當然，如果年化超額收益不是那么高（特別是相對于300基準），把波動(dòng)降低后扣除對沖成本后，回報率也會(huì )下降。
朱昂：所以你在思考Beta的問(wèn)題？
黎海威 兩年多前市場(chǎng)對所謂的中國好Beta和壞Beta有過(guò)一輪熱烈的討論。以滬深300為代表的寬基指數，波動(dòng)較大，對應的夏普比率遠低于美國的道瓊斯指數。我們看到的是美國股市慢牛長(cháng)牛而中國股市牛短熊長(cháng)
我們在想的一個(gè)問(wèn)題是，要大幅提高行業(yè)內選股的Alpha不容易，那么如何讓產(chǎn)品的夏普比率更高，給持有人更好的投資收益和體驗呢？一個(gè)比較可行的辦法是重構Beta，把所謂的壞Beta變成好Beta。
我們把投資收益的貢獻進(jìn)行拆解：擇時(shí)、行業(yè)選擇、個(gè)股選擇，從中去思考我們如何進(jìn)行優(yōu)化。首先是擇時(shí)，這個(gè)從長(cháng)期來(lái)說(shuō)對收益負貢獻的概率很大，我覺(jué)得擇時(shí)并不能提升你的收益，最多是一種風(fēng)險管理工具，能把波動(dòng)率降低，控制回撤，提升一些夏普比率。
那么接下來(lái)就是行業(yè)選擇，我們觀(guān)察到這些年許多主動(dòng)管理基金做得比較好，主要是行業(yè)選擇上做對了。那么我們如何從量化的角度選擇行業(yè)呢？我會(huì )先從整個(gè)國民經(jīng)濟發(fā)展的趨勢角度出發(fā)，去思考未來(lái)五年、十年、十五年國民經(jīng)濟發(fā)展會(huì )變成什么樣子，什么行業(yè)會(huì )受益于國民經(jīng)濟的發(fā)展趨勢。一般來(lái)說(shuō)，大家的收入大概率會(huì )提高，生活水平越來(lái)越高，肯定會(huì )關(guān)注能提升生活質(zhì)量的領(lǐng)域。其次，隨著(zhù)中國在全球產(chǎn)業(yè)鏈的附加值提升，更多會(huì )依賴(lài)技術(shù)進(jìn)步，而不是勞動(dòng)力的紅利。那么和技術(shù)驅動(dòng)相關(guān)的行業(yè)，也應該在國民經(jīng)濟的占比越來(lái)越重要。第三，人口的老齡化是必然趨勢，中國老齡化速度可能比當年的日本還快一些，那么醫療相關(guān)行業(yè)的需求也會(huì )比較好。
我會(huì )從國際比較的視角，去看中國這些行業(yè)和發(fā)達國家相比，處在什么階段，哪些方面比較相似。中國在老齡化方面和融資方式轉變方面和日本比較類(lèi)似，工業(yè)制造業(yè)方面和德國比較類(lèi)似，消費升級和技術(shù)升級方面和美國有些像。我們如果看Wind數據，會(huì )發(fā)現2013年之后漲的最多也是這些行業(yè)。我覺(jué)得如果按照真正代表中國經(jīng)濟發(fā)展的行業(yè)，對指數進(jìn)行某種重構，這個(gè)基準的表現會(huì )比滬深300和中證500更好。
有了一個(gè)好行業(yè)的Beta，再通過(guò)我們的基本面量化選股，獲得個(gè)股選擇上的Alpha，最終大概率就能實(shí)現比較高的絕對收益。這個(gè)基準覆蓋的行業(yè)，可能會(huì )從原來(lái)滬深300的30個(gè)行業(yè)，變成7-8個(gè)行業(yè)。那么我們一定程度上犧牲的，是針對寬基指數（比如滬深300）的信息比率（IR），因為產(chǎn)品的跟蹤誤差會(huì )變大。
回歸到產(chǎn)品的本質(zhì)，用戶(hù)體驗比跟蹤誤差更重要
朱昂：通過(guò)跟蹤誤差的偏離，來(lái)實(shí)現更高的絕對收益？
黎海威 過(guò)去我們一直看重的是信息比率，就是以盡量小的跟蹤誤差，獲得盡量高的超額收益。這背后的思想是，我們的客戶(hù)有自己對Beta基準的配置能力，投資期限能夠比較久。但是我們做了很多年之后發(fā)現，許多客戶(hù)并不為信息比例買(mǎi)賬，客戶(hù)的體驗不見(jiàn)得很好，他們在乎的是產(chǎn)品的總收益和波動(dòng)， 有比較高絕對收益和夏普比率的基金，會(huì )給客戶(hù)比較好的體驗。
我們就思考如何優(yōu)化我們的產(chǎn)品，通過(guò)學(xué)習優(yōu)秀主動(dòng)管理基金的產(chǎn)品，也做出一些不一樣的東西。我們測試了一下，通過(guò)優(yōu)化行業(yè)Beta，有可能將夏普比率提升到1左右，對應20%左右的年化回報率和20%左右的最大回撤。這個(gè)情況差不多對應中國最頂尖的多頭資產(chǎn)管理人。
朱昂：重構了Beta之后，能夠給客戶(hù)帶來(lái)更好的體驗？
黎海威 本質(zhì)上，我們是在好的賽道里面尋找Alpha。通過(guò)優(yōu)化基準結構，我們能夠降低Beta的波動(dòng)率，提升整體的夏普比率。我們認為，更高的夏普比率能幫助客戶(hù)提升長(cháng)期持有的收益，特別是大部分個(gè)人投資者。對于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，他們最關(guān)注的是收益率，其次是波動(dòng)率不要太大。他們的投資目標，和專(zhuān)業(yè)的機構投資者不一樣，也沒(méi)有機構投資者的資產(chǎn)配置能力。
超額收益來(lái)自投研能力
朱昂：在行業(yè)上會(huì )比滬深300更加集中在優(yōu)質(zhì)賽道，但又不像行業(yè)基金那樣集中？
黎海威 是的，我覺(jué)得量化相對于主動(dòng)管理的優(yōu)勢還是來(lái)自寬度。在相對分散一些的行業(yè)中，會(huì )體現出比較好的優(yōu)勢。我們看主動(dòng)管理的基金經(jīng)理，一般都是很優(yōu)秀的行業(yè)研究員出身，不然做不了基金經(jīng)理。這幾年基本上都是來(lái)自成長(cháng)性行業(yè)的研究員成為基金經(jīng)理，很少看到來(lái)自傳統行業(yè)的人做基金經(jīng)理。這背后也代表資源配置的方向。
同樣一個(gè)基金經(jīng)理，他們也需要慢慢拓展自己覆蓋的能力圈，不能完全依賴(lài)一個(gè)行業(yè)來(lái)獲得收益。量化投資也是類(lèi)似的思路，我們在覆蓋寬度上有一定優(yōu)勢，也是需要不斷做一些優(yōu)化?；久媪炕瘜τ谛畔⑻幚淼哪芰?，比人腦要強，也不會(huì )受到各種情緒的干擾。所以，量化是做寬度，主動(dòng)是做深度。我們也希望找到一個(gè)合適的領(lǐng)域，將兩者更好結合。
朱昂：你的多因子選股模型中，如何對不同因子的權重進(jìn)行調整？
黎海威 我們的模型本身需要不斷研發(fā)迭代，不是一臺“印鈔機”，每天什么不做就能掉錢(qián)下來(lái)。我們屬于中低頻的量化，多因子的權重需要觀(guān)察宏觀(guān)經(jīng)濟和風(fēng)險偏好的變化。如果大家風(fēng)險偏好較低，就會(huì )追求安穩，類(lèi)似于現金流就會(huì )更加重要。如果流動(dòng)性寬松，大家就會(huì )給成長(cháng)更高的溢價(jià)。
朱昂：超額收益（Alpha）來(lái)自競爭優(yōu)勢（Edge），你認為自己的優(yōu)勢是什么？
黎海威 我覺(jué)得無(wú)論是主動(dòng)管理還是基本面量化，Alpha都是來(lái)自穩定而持續的投研能力。基金經(jīng)理作為Alpha的管理人，最終要做出好的產(chǎn)品，這對于主動(dòng)管理和量化投資都是一樣的。就像手機供應商，如果產(chǎn)品做不好，市場(chǎng)份額肯定會(huì )慢慢下去。有穩定持續的Alpha輸出能力，我們再找到一個(gè)好的Beta，就能做到讓人滿(mǎn)意的絕對收益。
朱昂：現在一些高頻量化的私募也進(jìn)入低頻領(lǐng)域了，會(huì )不會(huì )對你們帶來(lái)更激烈的競爭？
黎海威 其實(shí)低頻也在往高頻走，大家互相學(xué)習。低頻要做好，跟蹤邏輯比交易系統更重要。下一個(gè)階段，我覺(jué)得可能是中高頻方向的競爭，這一塊有一定容量，也需要邏輯和交易能力。而高頻量化更多的是靠技術(shù)手段。
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