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    摘要:文章從新浪對盛大的毒丸反收購案例著(zhù)手,說(shuō)明了毒丸計劃的種類(lèi)?發(fā)展趨勢,從目標公司管理層?股東?董事會(huì )的角度分析了毒丸計劃對股東財富效應的影響,總結了國外公司毒丸計劃對我國的啟示.　

 　關(guān)鍵詞:反收購對策;毒丸計劃;股東財富效應
　　
　　一? 毒丸計劃的發(fā)展歷程及趨勢
　　
　　毒丸(Poison pills)作為一種預防性的反收購對策指的是目標公司給原有股東以較低價(jià)格購買(mǎi)公司股份的權利,當收購公司持有目標公司股票累計達到一定的比例,即達到一定的觸發(fā)事件(Triggering Event)時(shí),毒丸計劃就發(fā)生作用,以稀釋收購者持有公司的股份?毒丸在西方資本市場(chǎng)中一直都是倍受爭議但卻很有效的防御措施,已經(jīng)歷了三個(gè)階段的發(fā)展歷程?
　　
　　1. 第一階段——第一代毒丸:特許股權計劃?
　　(1)特許股權計劃(Preferred Stock Plan)?1982年Marty Lipton發(fā)明了第一代毒丸,即公司以紅利形式向其普通股股東發(fā)放可轉換優(yōu)先股,每股優(yōu)先股享有一份表決權,如果目標公司被收購,被兼并到收購公司,目標公司所擁有的特殊優(yōu)先股可以轉換成多份收購公司的股票,這會(huì )稀釋收購公司在合并公司收入中所擁有的利益?
　　(2)特許股權計劃弊端?這種計劃的弊端主要有:其一,發(fā)行人只有在相當長(cháng)的一段時(shí)期(可能長(cháng)達十年以上)之后才能贖回該優(yōu)先股;其二,這種計劃只能在兼并達成后才可以實(shí)施;其三,這種計劃會(huì )立即對資產(chǎn)負債表產(chǎn)生負面影響?但是特許股權計劃確實(shí)能夠稀釋收購公司的所有權,并且研究表明目標公司股東獲得正的重大異常收益?
　　
　　2. 第二階段——第二代毒丸:翻反毒丸計劃?
　　(1)翻反毒丸計劃(Flip Over Pill)?翻反毒丸提供了一種權利,在公司被收購時(shí),準許持有人以較低的價(jià)格購買(mǎi)公司的股票,這個(gè)權利是公司發(fā)行股票的購買(mǎi)權,允許持有者在特殊時(shí)期以特色的價(jià)格購買(mǎi)一定數量的股東,這個(gè)權利在現在的毒丸計劃中作為股利被分配給股東,當觸發(fā)條件具備時(shí)被激活(觸發(fā)條件:①任何個(gè)人?合伙人公司收購了20%的流通股票;②收購30%或以上目標公司股份)?
　　(2)翻反毒丸計劃弊端?第二代毒丸計劃的弊端在于其一,在阻止收購少于100%公司股份方面是無(wú)效的,敵意收購者只能購買(mǎi)大部分股票以控制公司,只有在權利失效后才能購買(mǎi)余下的股票?其二,防礙目標公司采取其他防御措施,例如白衣騎士?但是翻反毒丸相對于優(yōu)先股計劃來(lái)說(shuō)對于公司的杠桿作用沒(méi)有影響,并且不涉及發(fā)行優(yōu)先股,因而更易于使用,且更為有效?
　　
　　3. 第三階段——第三代毒丸:翻轉毒丸計劃?
　　(1)翻轉毒丸計劃(Flip in Pill)?“翻轉”計劃即在觸發(fā)事件發(fā)生后,公司股東有權利以較低價(jià)格購買(mǎi)現有目標公司的股票,通常溢價(jià)高達100%,就是說(shuō),100元的優(yōu)先股以200元的價(jià)格被購回?而敵意收購者或觸發(fā)這一事件的大股東則不在回購之列?這樣就稀釋了收購者在目標公司的權益?“翻轉”計劃經(jīng)常被包括在一個(gè)有效的“翻反”計劃中,這也是最常用的一種類(lèi)型?
　　(2)翻轉毒丸計劃弊端?翻轉毒丸的弊端在于其一,在收購者取得目標公司少于100%的控制權時(shí)即可生效;其二,在觸發(fā)性事件發(fā)生之前的任何時(shí)候都可以贖回?但是翻轉毒丸具有差別對待的特點(diǎn),在某些情況下是不被允許的,而且對沒(méi)有對代理對抗起保護作用?
　　4. 毒丸計劃的發(fā)展趨勢?由于機構投資者普遍認為毒丸的使用對公司的股價(jià)不利,在這種壓力下很多公司以一種相對于過(guò)去20年較快的速度減少使用毒丸,而且公司董事會(huì )不愿給外界造成層層防護的印象?公司治理評估機構也往往會(huì )給那些有“毒丸”計劃的公司較低的評級?因此在公司治理越來(lái)越受重視的今天,“毒丸”計劃的采用率已大幅下降?
　　根據TrueCourse的研究結果,美國在2004年已有32家公司已經(jīng)廢除他們的收購防御計劃,包括著(zhù)名的Raytheon Co.和Staples Inc.,并且只有58家公司采用或者更新毒丸計劃,這是歷年來(lái)的最低記錄?
　　
　　二? 毒丸計劃對股東財富效應影響的分析
　　
　　1. 從目標公司管理層角度?
　　(1)理論假說(shuō)?管理層自保理論認為反收購措施不利于股東的利益(Manne,1965;Walking & Long,1984)?該假說(shuō)強調了管理者和股東之間的利益沖突,并認為采用毒丸計劃是管理層保護自己地位的一種方法?Malastata & Walking(1988)的觀(guān)點(diǎn)為這種假說(shuō)提供了支持,他們認為毒丸計劃減少了股東財富,平均說(shuō)來(lái),宣布實(shí)施毒丸計劃的公司在前后兩天內產(chǎn)生了微小的,但是統計上卻顯著(zhù)的負異常收益?
　　(2)實(shí)證證據?Ryngaert(1988)通過(guò)從1982年到1986年12月25日間采用的380個(gè)毒九計劃中分析得到目標公司采用毒丸計劃的公告日前后兩天的股價(jià)反應為-0.34%,并且在他所調查的18家被判定為使用毒丸計劃合法的目標企業(yè)中,有15家的股票產(chǎn)生了負的超額收益?Datta,Iskander—Datta(1996)通過(guò)對1985年~1989年的91家實(shí)施毒丸計劃企業(yè)的研究證實(shí)了毒丸計劃在收購前后的累計收益率是-2.253%?
　　2. 從目標公司股東利益角度?
　　(1)理論假說(shuō)?股東利益理論(Knoeber,1986;Stein,1988)認為當管理層抵御收購意圖時(shí),目標公司股東將獲益?毒丸防御誘使要約者與目標公司管理層進(jìn)行協(xié)商,這將使董事會(huì )可以確保公司賣(mài)出更高的價(jià)錢(qián)?Norton(1998)認為減輕收購的威脅會(huì )通過(guò)引導管理層進(jìn)行更多的公司專(zhuān)屬投資和允許公司使用以業(yè)績(jì)?yōu)榛A的延期補償合同,給予公司管理者動(dòng)力以最大化公司價(jià)值?因此實(shí)施毒丸計劃抵御收購可以有效的保護了股東的利益?

　　(2)實(shí)證證據?Georgeson(1997)通過(guò)對1992年~1996年的交易進(jìn)行分析認為有毒丸保護的公司溢價(jià)比平均水平高8%,比沒(méi)有毒丸保護的公司高26%?Ryngaert(1988)也通過(guò)研究發(fā)現有毒丸保護的公司在敵意收購中能有31%保持獨立性并且有51.8%的公司得到了更高的溢價(jià)?Comment(1995)發(fā)現毒丸計劃與更高的收購溢價(jià)相關(guān)?Nikhil(1987)發(fā)現反收購措施是收購溢價(jià)的決定因素之一?這類(lèi)學(xué)者還證明有毒丸保護的公司成為目標收購對象的可能性較低?
　　3. 從目標公司董事會(huì )的角度?
　　(1)董事會(huì )組成和結構?①外部董事?一些研究機構和研究人員(American Law Institute,1982;Dunn,1987)已經(jīng)表明為了保證對公司管理層有足夠的監督,在董事會(huì )中具有較高比例的外部董事是很有必要的?Weisbach(1988)認為在公司發(fā)生兼并的時(shí)候,實(shí)證數據顯示出外部董事保護了股東的利益?但是對于外部董事是否提高了公司的長(cháng)期業(yè)績(jì)的假說(shuō),證據不是很清楚?例如,Bhagat和Black的(2000)結果并不支持這種假說(shuō),但基于多數研究表示在一些情況下外部董事的決定能夠保護股東,因此在執行委員會(huì )中含有較多獨立董事的公司采取毒丸計劃能對市場(chǎng)產(chǎn)生較為積極的反映,并且如果公司的董事會(huì )主席是獨立外部董事則更加能夠保護股東的利益?②董事委員會(huì )結構?在《財富》1000強中,董事委員會(huì )的平均數量是4.3,其中99.2%的公司擁有“評審委員會(huì )”,92.8%擁有“薪酬委員會(huì )”,78.9%擁有“執行委員會(huì )”,60.4%擁有“提名委員會(huì )”(Heidrick and Struggles,Inc.,1990)?Kesner(1988)認為:大多數重要的董事會(huì )決議都來(lái)源于這些委員會(huì ),近來(lái)的證據表明委員會(huì )結構對公司的績(jì)效有重要作用?因此如果董事委員會(huì )是有外部獨立董事所領(lǐng)導,則能夠保護股東利益避免管理層壁壘?③董事會(huì )特征?董事會(huì )的一些特征也會(huì )對毒丸計劃的市場(chǎng)效果產(chǎn)生影響?例如Vafeas(1999)發(fā)現有規律的會(huì )議可以幫助董事阻止管理壁壘,如果毒丸的產(chǎn)生對損害了股東的利益,則可以建議降低董事會(huì )開(kāi)會(huì )的頻率?Alderfer(1986)發(fā)現長(cháng)期的任職權使得董事會(huì )成員更加有效率,因此當賦予外部董事長(cháng)期任職權時(shí),他們會(huì )更加有能力阻止管理層將毒丸作為一個(gè)自保的工具?
　(2)實(shí)證證據?Wallace & Ted Pilger(2004)通過(guò)對257個(gè)采用毒丸計劃的公司特征進(jìn)行分析,線(xiàn)形回歸的結果有限的支持了關(guān)于董事會(huì )在毒丸計劃采用效果中的決定作用,但是這其中卻不包括外部董事的比例這個(gè)因素?而B(niǎo)rickley,Lease and Smith(1994)等一批學(xué)者通過(guò)實(shí)證研究認為董事會(huì )的組成影響著(zhù)毒丸計劃的采用,當獨立董事在公司的董事會(huì )中占有較多的比例時(shí),市場(chǎng)對毒丸計劃的反映會(huì )更加積極?結果進(jìn)一步表明了發(fā)揮董事會(huì )的積極有效的監督作用,能夠避免毒丸計劃中的一些管理層壁壘現象,有效的保護了股東的利益?
　　
　　三? 毒丸計劃的歷史演變對我國的啟示
　　
　　1. 毒丸計劃在中國的法律地位?根據中國《公司法》第13條股份的發(fā)行﹑實(shí)行公開(kāi)﹑公平﹑公正的原則,必須同股同權﹑同股同利,以及《上市公司收購管理辦法》第三十三條被收購公司董事會(huì )不得發(fā)行股份,訂立可能對公司的資產(chǎn)﹑負債﹑權益或者經(jīng)營(yíng)成果產(chǎn)生重大影響的合同,并且現實(shí)中由于中國證券市場(chǎng)股權分置的問(wèn)題尚未完全解決,目前毒丸計劃在中國的適用條件并不存在?但是隨著(zhù)國有企業(yè)的重組步伐的加快;股權分置問(wèn)題的逐步解決;資本市場(chǎng)的不斷成熟,公司間并購的現象將越來(lái)越多,隨之,反收購也層出不窮,越來(lái)越復雜,為了應對《關(guān)于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問(wèn)題的通知》和《合格境外機構投資者證券交易實(shí)施細則》實(shí)施后更為復雜的公司并購形勢,我國國內企業(yè)也可以借鑒國外公司的做法,適當設置一些毒丸條款?
　　2. 我國必須加快反收購立法進(jìn)程?我國企業(yè)并購立法嚴重滯后,目前我國還沒(méi)有一部關(guān)于反收購的法律,因此現實(shí)中反收購行為存在著(zhù)許多問(wèn)題沒(méi)法解決?目標公司的反收購行為在實(shí)際操作中尋找不到法律的支持和保障,而且法律的這個(gè)漏洞極易導致上市公司反收購行為的不規范?但隨著(zhù)我國上市公司的數量增加,證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展,股權分置問(wèn)題的解決使上市公司股權結構日益分散化,敵意收購及隨之而來(lái)的反收購會(huì )日益增多,對此我國應盡快完善相關(guān)法律對目標公司管理層反收購行為做出明確規制,以促進(jìn)我國證券市場(chǎng)的健康發(fā)展?
　　
　　參考文獻:
　　1.周春生,黃金老等.中國上市公司的反收購措施及其規制.上海證券報,2003-04-22.
　　2.謝建宏,王蘇生.“毒丸計劃”的防御機制分析.長(cháng)沙電力學(xué)院學(xué)報(社會(huì )科學(xué)版),2003,18(2).
　　3.(美)Patrick A.Gaughan著(zhù).朱寶憲,吳亞君譯.兼并?收購與公司重組.北京:機械工業(yè)出版社,2004.
（發(fā)布時(shí)間:2008-08-18）