房地產(chǎn)PE是指從事房地產(chǎn)的收購、開(kāi)發(fā)、管理、經(jīng)營(yíng)和營(yíng)銷(xiāo)獲取收入的集合投資制度。房地產(chǎn)PE，從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)不過(guò)是私募股權投資基金的一個(gè)分支，其內涵、特征及其運行不能脫離PE的理論及其實(shí)踐；同時(shí)，由于房地產(chǎn)PE也屬于產(chǎn)業(yè)基金的范疇，是定向投資于房地產(chǎn)行業(yè)的基金；另一方面，它也是房地產(chǎn)投資基金的一種，和其他投資基金一樣，通過(guò)發(fā)行基金份額的方式將投資者擁有的資金匯集成基金財產(chǎn)，由基金管理人管理，投資于基金合同確定的領(lǐng)域，以提高資金利用率進(jìn)而獲取收益，并返還給投資者的集合投資方式。
所有類(lèi)型PE的運作流程大致都可以概況為五個(gè)階段:項目尋找，項目評估、投資決策、投資管理和投資退出，房地產(chǎn)PE也不例外，但由于行業(yè)特性，在運作上也存在一些不同與一般PE的地方。
1、按股權比例分類(lèi)
房地產(chǎn)PE可分成控股型和參股型；按融資方式可分成杠桿與非杠桿投資；而按地域又可分成投資于國內或國外兩類(lèi)。不過(guò)，最常見(jiàn)的還是按組織形式分類(lèi)，與PE分類(lèi)相同，房地產(chǎn)PE也可分為公司制房地產(chǎn)PE、契約制房地產(chǎn)PE以及有限合伙制房地產(chǎn)PE，由于這部分內容已在前面論述過(guò)，在此不再贅述。除了上述通常的分類(lèi)方式以外，房地產(chǎn)PE還具有以下獨具特色的分類(lèi)方式。
2、按投資背景分類(lèi)
根據成立背景的不同，目前我國房地產(chǎn)PE大致可以分為獨立房地產(chǎn)PE和房地產(chǎn)企業(yè)旗下的房地產(chǎn)PE。
3、按投資方向分類(lèi)
在投資方向上，不同的房地產(chǎn)PE也有自個(gè)的傾向，商品住宅、商業(yè)地產(chǎn)、旅游地產(chǎn)及養老地產(chǎn)、保障房建設等細分行業(yè)均吸引了不少房地產(chǎn)PE的關(guān)注。
4、按投資策略分類(lèi)
根據投資策略的不同，房地產(chǎn)PE投資大致可以分為三類(lèi)：核心型（core），價(jià)值增進(jìn)型（value-added）和機會(huì )型（opportunistic）。
核心型房地產(chǎn)PE主要投資于質(zhì)量高、空置率低的物業(yè)，例如繁華地段的辦公樓、商業(yè)用房、工業(yè)用房、住宅等，以期獲得穩定的收入現金流，并將收入現金流的重要性排在物業(yè)升值前，風(fēng)險最低，目標投資回報率一般為7～9%。價(jià)值增加型房地產(chǎn)PE主要通過(guò)增加物業(yè)價(jià)值獲利，通常投資于需要經(jīng)營(yíng)改善、翻修、再造的地產(chǎn)項目，價(jià)值創(chuàng )造的方式主要有三種：一是增加營(yíng)業(yè)收入，比如減少空置率，增加租金收入等；二是對物業(yè)進(jìn)行資本投入，重新定位，以滿(mǎn)足更高質(zhì)量租戶(hù)的需求；三是通過(guò)增加運營(yíng)效率以降低成本，此類(lèi)投資風(fēng)險較高，投資回報率約為9～16%。機會(huì )型房地產(chǎn)PE則將物業(yè)升值放在最重要的位置，通常投資于無(wú)管理的、閑置的、新開(kāi)發(fā)或待改造的地產(chǎn)項目，并收購地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的全部股權及資產(chǎn)，風(fēng)險最高，相應的投資回報也最大，通常大于16％。
5、按盈利模式分類(lèi)
根據房地產(chǎn)PE專(zhuān)長(cháng)的不同，可以分為以投資管理能力為主導的PE、以融資業(yè)務(wù)為主導的PE以及以投資銀行業(yè)務(wù)為主導的PE。
以投資管理能力為主導的盈利模式通過(guò)系統地對目標項目實(shí)施投資運作及管理運作，尋求投資資本的收益和增值，體現了地產(chǎn)投資基金作為產(chǎn)業(yè)發(fā)展集合投資工具的本質(zhì)特征，因而可以作為地產(chǎn)投資基金的主導經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。
以融資業(yè)務(wù)為主導的盈利模式把為目標房地產(chǎn)發(fā)展項目提供融資支持和融資服務(wù)作為主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，由于房地產(chǎn)銀根緊縮，這種運營(yíng)模式在目前市場(chǎng)環(huán)境下有著(zhù)一定的發(fā)展空間。
以投資銀行業(yè)務(wù)為主導的盈利模式將房地產(chǎn)資本運營(yíng)（如房地產(chǎn)并購、房地產(chǎn)公司重組、房地產(chǎn)公司上市策劃等）作為基金的主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。
三、房地產(chǎn)PE的特點(diǎn)
基于房地產(chǎn)行業(yè)的特殊性，房地產(chǎn)PE具有不同于其他行業(yè)PE的特點(diǎn)。
1、投資對象不同。房地產(chǎn)PE是定向投資于房地產(chǎn)領(lǐng)域的PE。其投資對象主要為房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈中的企業(yè)或項目（住房、廠(chǎng)房、物業(yè)等），此外還可以投資于實(shí)物性房地產(chǎn)（寫(xiě)字樓、商場(chǎng)、高檔公寓住宅等），開(kāi)展房屋的出租、租賃業(yè)務(wù)、二手房市場(chǎng)的買(mǎi)賣(mài)業(yè)務(wù)，收購房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項目的尾盤(pán)、爛尾樓以及與抵押房處分有關(guān)的買(mǎi)賣(mài)業(yè)務(wù)等，市場(chǎng)進(jìn)入障礙不強。
2、風(fēng)險收益不同。房地產(chǎn)PE的主要風(fēng)險源于市場(chǎng)的不確定性，包括經(jīng)營(yíng)風(fēng)險、政策風(fēng)險、法律風(fēng)險等，但通常不存在技術(shù)風(fēng)險?；谛袠I(yè)的特性，房地產(chǎn)PE投資期限往往較長(cháng)，存在高風(fēng)險的同時(shí)也伴隨著(zhù)高收益，且收益相對比較穩定。
3、投資組合方式不同。房地產(chǎn)PE可以將不同的房地產(chǎn)項目組合起來(lái)出售，也可以將某一個(gè)項目按比例分拆出售、融資或租賃。與無(wú)形資產(chǎn)和單個(gè)企業(yè)相比，房地產(chǎn)更容易分拆，且分拆后的每一塊資產(chǎn)可能比原先價(jià)值更高。
4、退出機制不同。普通PE退出渠道較窄，一般通過(guò)IPO上市、并購、回購等方式實(shí)現退出，但能夠實(shí)現上市的企業(yè)少之又少，并購、回購通常也存在一定限制，而房地產(chǎn)PE除了傳統的退出方式外，也可通過(guò)投資項目的銷(xiāo)售實(shí)現達到完全退出，存在得天獨厚的優(yōu)勢。
四、房地產(chǎn)PE的法律風(fēng)險
1、信用風(fēng)險
在房地產(chǎn)企業(yè)私募股權融資過(guò)程中，信用關(guān)系的主體分別是投資方PE和融資方房地產(chǎn)企業(yè)。如果其中任意一方未能遵守協(xié)議的約定，就可能產(chǎn)生信用風(fēng)險。
源于房地產(chǎn)企業(yè)的風(fēng)險根據信用要素的不同分為主觀(guān)信用風(fēng)險和客觀(guān)信用風(fēng)險。主觀(guān)信用風(fēng)險直接源于投融資雙方信息不對稱(chēng)的情況下，融資方的誠信缺失，主觀(guān)信用風(fēng)險與主體的倫理道德觀(guān)念緊密聯(lián)系，存在較強的不確定性，判斷標準主要依賴(lài)于其過(guò)去的信用表現，難以把握其現在和未來(lái)；客觀(guān)信用風(fēng)險是指，因為外界經(jīng)濟環(huán)境變化導致信用客觀(guān)狀況惡化，信用主體在客觀(guān)上喪失了履約能力。目前國內房地產(chǎn)企業(yè)規模小、抗風(fēng)險能力差，加之國內房地產(chǎn)市場(chǎng)不成熟等各種因素的影響仍然可能導致融資房地產(chǎn)企業(yè)無(wú)法履行合同約定的義務(wù)，由此產(chǎn)生客觀(guān)信用風(fēng)險。
目前國內房地產(chǎn)PE多采用有限合伙形式，投資者作為有限合伙人以其對基金的投資額分享權益、承擔義務(wù)；基金管理人通常為普通合伙人負無(wú)限連帶責任?；谶@種模式，投資者和基金管理人、基金管理人和融資房地產(chǎn)企業(yè)間形成雙重代理關(guān)系。假設基金管理人明知融資房地產(chǎn)企業(yè)缺乏誠信，然而由于可以從融資房地產(chǎn)企業(yè)直接或間接獲得好處，并且該好處超過(guò)了投資失敗給自己造成的損失，那么基金管理人可能會(huì )與融資房地產(chǎn)企業(yè)共謀，在投融資過(guò)程中以犧牲房地產(chǎn)PE投資者的利益為代價(jià)進(jìn)行尋租。由此產(chǎn)生的風(fēng)險即為源于房地產(chǎn)PE的信用風(fēng)險。經(jīng)濟實(shí)踐證明，在我國當前的信用體制下，作為融資方的房地產(chǎn)企業(yè)引發(fā)信用風(fēng)險的可能性遠遠超過(guò)投資方。
2、市場(chǎng)風(fēng)險
市場(chǎng)風(fēng)險是指未來(lái)市場(chǎng)價(jià)格(利率、匯率、股票價(jià)格和商品價(jià)格)的不確定性對企業(yè)實(shí)現其既定目標的影響。由于房地產(chǎn)PE一般投資于非上市房地產(chǎn)企業(yè)的股權或者可轉換債券，而這些金融資產(chǎn)通常無(wú)法上市流通，也很少有協(xié)議轉讓的機會(huì )，其市場(chǎng)價(jià)格難以確定，且房地產(chǎn)行業(yè)受經(jīng)濟及行業(yè)周期、國家宏觀(guān)調控政策的影響巨大，因此市場(chǎng)風(fēng)險很大。
3、操作風(fēng)險
房地產(chǎn)PE面臨諸多操作風(fēng)險，主要包括操作失誤引發(fā)糾紛導致的經(jīng)濟損失；投資管理不善導致利潤降低甚至損失；違規操作被處罰產(chǎn)生的損失；不可抗力引起的損失等。
4、保底條款無(wú)效的風(fēng)險
有的有限合伙制房地產(chǎn)基金發(fā)起人為了吸引投資者，會(huì )在合伙協(xié)議中約定保本或保收益的承諾。然而，這種保底條款在司法實(shí)踐中均會(huì )被認定為無(wú)效，成為一紙空文。因此，基金投資者在面對保底條款時(shí)，需充分考慮當基金管理人無(wú)法兌現保底承諾時(shí)，因該等條款不受法律保護而產(chǎn)生的后果和風(fēng)險。
5、GP違反競業(yè)禁止義務(wù)的風(fēng)險
根據《合伙企業(yè)法》第32條、第71條、第99條的規定，有限合伙企業(yè)的GP不得自營(yíng)或者同他人合作經(jīng)營(yíng)與合伙企業(yè)競爭的業(yè)務(wù)，否則，從事與本合伙企業(yè)相競爭的業(yè)務(wù)所形成的該收益歸合伙企業(yè)所有。但現實(shí)是GP往往管理多只房地產(chǎn)私募基金，這樣的行為與《合伙企業(yè)法》對于GP競業(yè)禁止義務(wù)的要求是相違背的，存在法律風(fēng)險。
為規避這一法律風(fēng)險，現在常見(jiàn)的做法是房地產(chǎn)PE的管理者設立不同主體作為各基金的GP，而這些GP實(shí)體并不真正管理基金，而是將管理職責委托給真正的基金管理者來(lái)實(shí)施。這樣，就可以規避GP違反競業(yè)禁止義務(wù)的法律風(fēng)險。
