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策略團隊：陳顯順/洪燁

宏觀(guān)團隊：花長(cháng)春/董琦/張陳

1.  房地產(chǎn)三步政策降三重杠桿，盈利維穩賴(lài)周轉

2.  無(wú)懼短期調控，施工強支撐將提升全年投資韌性

3.  下游周轉抬升帶動(dòng)中觀(guān)需求釋放

房地產(chǎn)三步政策降三重杠桿。2018年前，房地產(chǎn)“三高”模式中的高杠桿愈演愈烈。自初始的土地開(kāi)發(fā)到最終形成商品房，房企可以通過(guò)非標拿地、銀行開(kāi)發(fā)貸在建、商品房預售這三個(gè)環(huán)節，以同一標的融資三次，附加三重杠桿，且其融資規模遠超標的資產(chǎn)價(jià)格，造就A股上市房企高于80%（核心房企高于90%）、遠超其他市場(chǎng)水平的資產(chǎn)負債率。2018年起，資管新規限制非標，規范拿地環(huán)節的重復抵押，緩解土地市場(chǎng)的“囤積居奇”。而后“三道紅線(xiàn)”與“五檔分類(lèi)”跟上步伐，從“主動(dòng)需求”與“被動(dòng)投放”兩方面進(jìn)行監管，節奏均略顯push（發(fā)布之時(shí)的存量數據位于上限或略超上限的水平），繼續貫徹房住不炒、建立長(cháng)效機制的理念。當前在建、預售環(huán)節降杠桿仍在途，根據國君房地產(chǎn)團隊的預計，三步政策的影響將持續至2021年底。

負債端限制影響逐步顯現，內外融資仍疲弱。當前房地產(chǎn)整體的信用利差為88.6BP，較前兩個(gè)月有所下降，但AA與AA+級利差走闊趨勢明顯，負債端限制對低評級房企的影響開(kāi)始顯現。內外融資規模角度，2020年3月后房企境內債發(fā)行進(jìn)入下行通道、海外債盡管2021年1月有所回升但仍低于2020年同期。

杠桿不夠周轉來(lái)湊，本輪房地產(chǎn)銷(xiāo)售強勁。一般認為嚴格意義上的行業(yè)信貸調控會(huì )同時(shí)壓制企業(yè)的投資信心與能力，房地產(chǎn)便是其中典型，但降杠桿背景下（碧桂園、萬(wàn)科、融創(chuàng )、綠地、招商蛇口、旭輝、中南、陽(yáng)光城尤為明顯），房企盤(pán)活存量土地（加快開(kāi)工）、提升資產(chǎn)周轉（加快竣工）以穩盈利、增厚資本金的訴求不斷增強。

地產(chǎn)施工鏈及地產(chǎn)后周期熱度正旺。當前房地產(chǎn)的投-新-施-竣-售數據顯示，竣工面積與銷(xiāo)售面積的累計同比已超出疫情前水平（2018-2019年均值），表現超預期。銷(xiāo)售金額增速在近期房?jì)r(jià)上漲的背景下拉開(kāi)斜率，投資增速亦不弱。微觀(guān)匯總口徑，18大房企龍頭2020年全年銷(xiāo)售面積增速的均值與中值分別為10.44%與8.5%，銷(xiāo)售金額增速的均值與中值分別為11.89%與12%，而剔除疫情影響后2021M1銷(xiāo)售面積穩步增長(cháng)，銷(xiāo)售金額同比則是大幅提升至30%以上的水平。分公司看，龍頭房企銷(xiāo)售呈現分化格局，綠城表現較為連貫，自2020Q4起持續保持40%以上的增速，銷(xiāo)售規模最大的五家房企碧桂園、恒大、萬(wàn)科、融創(chuàng )、保利2021M1剔除疫情影響后面積與金額增速也達15%與24%。二手房方面，中原地產(chǎn)數據顯示2021年1月北京二手房住宅同比上漲104%，貝殼數據顯示1月北京、上海、深圳、廣州、大連、天津等18個(gè)城市，鏈家二手房實(shí)際成交量環(huán)比增加23%，成交絕對水平處在2019年以來(lái)新高。隨著(zhù)成交量的上漲，2021M1中國70大中城市二手住宅價(jià)格的同比環(huán)比增速均上行。

由于地產(chǎn)相關(guān)高頻指標基本都存在比較強的春節效應，因此我們將歷年高頻數據以春節為基點(diǎn)對齊，同時(shí)為避免2020年低基數的干擾，以2018、2019年同期均值進(jìn)行比較。主要表現為兩個(gè)方面：

?   2021年春節所在月，30大中城市銷(xiāo)售維持強勁，較2018、2019年均值增長(cháng)33.8%，較春節前一月銷(xiāo)售增速還有所提高。其中一線(xiàn)城市尤其火熱，春節月同比增速提高到116.8%，二三線(xiàn)城市亦有小幅升溫。地產(chǎn)銷(xiāo)售仍然火熱，地產(chǎn)后周期鏈條將受益。

?   1月房屋建筑業(yè)PMI較前月進(jìn)一步上升8個(gè)百分點(diǎn)至68.1的高景氣，遠高于服務(wù)業(yè)和制造業(yè)，地產(chǎn)延續強勢。另外建材價(jià)格、庫存等指標側面也顯示地產(chǎn)施工端較強。投資端動(dòng)能不弱，一方面與地產(chǎn)商迫于去杠桿壓力，減少拿地、加快施工有關(guān)，春節前后房企拿地弱于往年；另一方面也與就地過(guò)年聯(lián)系緊密，各行業(yè)開(kāi)工也普遍快于往年。開(kāi)年地產(chǎn)投資表現較好的情況下，施工鏈條有望超預期。

調控收緊主要針對核心城市，全局壓力并未明顯增強。2021年以來(lái)，各地地產(chǎn)調控政策基本延續中央經(jīng)濟工作會(huì )議的思路，主要圍繞大城市住房問(wèn)題展開(kāi)，政策更多是對沖核心城市房?jì)r(jià)上漲的壓力，全國其他城市并未明顯收緊，全局壓力有限。具體來(lái)說(shuō)有以下兩個(gè)方向的部署：

?   因城施策，調控收緊節奏加快主要集中在核心大城市。核心城市仍然面臨較大的房?jì)r(jià)壓力，從70城房?jì)r(jià)數據來(lái)看，1月一線(xiàn)城市延續火爆，同比漲幅擴大1個(gè)百分點(diǎn)至9.6%，二三線(xiàn)增速也有小幅提升。在此背景下，2月以來(lái)，各地積極發(fā)布地產(chǎn)調控政策為樓市降溫。從政策發(fā)布情況來(lái)看，調控主要集中在核心大城市，包括北京、上海、深圳、杭州等，調控方式仍圍繞需求端，包括資金流向監管、購房資格監管、定價(jià)調控等。

?   租賃支持政策陸續落地。在落實(shí)房住不炒，對需求端調控收緊的同時(shí)，租賃政策陸續落地也是近期各地調控政策的亮點(diǎn)。在中央經(jīng)濟工作會(huì )議提到的政策構想中，租購同權尚未落地，各地更多圍繞租金規范、房企自持型長(cháng)租公寓、盤(pán)活存量住房等方式展開(kāi)，比如西安對房企自持型長(cháng)租公寓進(jìn)行補貼，深圳推動(dòng)存量房屋改造租賃住房等。

節后開(kāi)工潮來(lái)襲引領(lǐng)2021H1新開(kāi)工超預期。盡管截至2020M12，地產(chǎn)新開(kāi)工與施工略顯疲弱，但該數據具有較大時(shí)滯。2021M2居民按揭貸款利率見(jiàn)底回升，按月計算平均回升3BP。據融360的報告，當前銀行針對房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的放款周期拉長(cháng)到2個(gè)月以上，部分城市甚至需要4-6個(gè)月，這對開(kāi)發(fā)商的資金回款形成重大考驗。預計后續反向提高首付比例與推盤(pán)加速換首付會(huì )成為主導。依開(kāi)發(fā)商仍然偏多的在手土儲推斷，2021H1的新開(kāi)工與銷(xiāo)售總量均將超預期。

全年來(lái)看地產(chǎn)韌性仍強，支撐力量主要來(lái)自施工端。雖然政策有意打破金融-地產(chǎn)閉環(huán)，將資源導向其他領(lǐng)域，地產(chǎn)缺少了政策層面的支持，較難出現大的上行周期，但“三道紅線(xiàn)”疊加“房貸集中度管理”，地產(chǎn)商面臨去杠桿的壓力，施工端仍將為地產(chǎn)投資提供強力支撐。具體來(lái)說(shuō)主要有以下兩個(gè)方面：

?   施工端來(lái)看，在去杠桿的壓力下，開(kāi)發(fā)商加快竣工結算，竣工潮有望開(kāi)啟。對于開(kāi)發(fā)商來(lái)說(shuō)，前端拿地和開(kāi)工是能夠幫助開(kāi)發(fā)商快速擴張，竣工則更多是完成合同“義務(wù)”，帶給開(kāi)放商的“好處”是確認收益，對于降低杠桿率有幫助，但是對規模擴張并沒(méi)有直接的幫助。因此在前兩年杠桿率不受約束的時(shí)候，為了在規模排位賽上獲得先機，開(kāi)發(fā)商普遍向前端拿地和開(kāi)工傾斜，也導致竣工不及預期。而2020年8月三道紅線(xiàn)收緊地產(chǎn)以來(lái)，開(kāi)發(fā)商面臨去杠桿的壓力，開(kāi)發(fā)商不得不加強施工，通過(guò)竣工結算的方式降低杠桿，2021年竣工提速將為地產(chǎn)投資提供支撐。我們預計全年施工增速將達到6.1%，竣工增速有望達到17.8%；

?   拿地端來(lái)看，整體不強，但核心城市仍有支撐。“三道紅線(xiàn)”疊加“房貸集中度管理”，地產(chǎn)商面臨去杠桿的壓力，資金來(lái)源勢必更加依賴(lài)銷(xiāo)售回款，而核心城市銷(xiāo)售仍然有較強支撐。我國大城市人口占比還有較大提升空間，并且人口流動(dòng)仍在持續。根據世界銀行統計數據，2019年我國超過(guò)100萬(wàn)人口城市占比較2018年提高0.7個(gè)百分點(diǎn)達到28.5%，但相比主要發(fā)達經(jīng)濟體仍有較大差距，比如2019年日本達到64.7%，美國達到46.5%，人口從中小城市流向大城市的趨勢仍會(huì )持續，因此地產(chǎn)銷(xiāo)售將進(jìn)一步向高能級城市集中，長(cháng)三角、珠三角等大城市群將因此受益。在調控壓力加劇、收入分配差距加大的同時(shí)，地產(chǎn)資產(chǎn)的抱團效應也將愈發(fā)明顯。

長(cháng)期政策層面，近期集中供地的邊際變化甚囂塵上，預計后續全國重點(diǎn)城市需合理安排招拍掛出讓住宅用地的時(shí)序。2月24日，青島市自然資源和規劃局對2021年住宅用地供應工作做出部署，“嚴格實(shí)行住宅用地“兩集中”同步公開(kāi)出讓?zhuān)醇邪l(fā)布出讓公告、集中組織出讓活動(dòng)，全年將分三批次集中統一發(fā)布住宅用地的招拍掛公告并實(shí)施招拍掛出讓活動(dòng)，引導市場(chǎng)理性競爭?！奔泄┑貙ν恋貎r(jià)格以及房企格局都會(huì )產(chǎn)生一定影響：土地價(jià)格方面，集中供應將利于中央監管，土地價(jià)格逐漸回歸合理。對于房企而言，拿地端的供給側改革，將利好頭部房企，特別是資金實(shí)力較強、布局較廣的企業(yè)，不過(guò)由于各地供地時(shí)間有交叉，房企整體壓力不會(huì )較大，對于地產(chǎn)投資全年的韌性而言也不產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。

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下游周轉抬升帶動(dòng)中觀(guān)需求釋放

機械：資源品后是機械制造之春。我們在年度策略報告《2021年上半年投資的三朵金花20201129》中指出，需求+供給+金融條件寬松下企業(yè)資本開(kāi)支將進(jìn)入上行通道，當前我們正在看到這一過(guò)程的加速到來(lái)，需求和盈利的擴張有望進(jìn)一步傳導至制造業(yè)領(lǐng)域。

一方面，地產(chǎn)施工主要涉及的挖掘機與起重機品種，2020M12產(chǎn)銷(xiāo)量當月同比均實(shí)現高增，2021M1挖掘機銷(xiāo)量更是增長(cháng)97.2%，彰顯下游強勁動(dòng)能?？鄢軛U率的影響，以ROIC為表征，本輪制造業(yè)盈利能力受沖擊較小，韌性十足；另一方面，《信用傳導機制之變：掘金企業(yè)投資韌性主線(xiàn)20210125》中觀(guān)察到，近兩年來(lái)以機械為代表的制造業(yè)龍頭公司內生創(chuàng )造現金流的能力顯著(zhù)增強，不像過(guò)去那樣增長(cháng)極度依賴(lài)信貸。事實(shí)上2019年起，非金融企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現金流首次實(shí)現對投資支出的全cover，疫情后的2020Q2-Q3該趨勢更為明顯。不僅如此，制造業(yè)龍頭還顯著(zhù)加大了償債力度與資產(chǎn)負債表修復進(jìn)程，這有助于減輕“借新?lián)Q舊”的債務(wù)壓力與利率敏感度。《通脹為影，外需為魅20210222》中提及的機械設備多領(lǐng)域具備成本轉嫁能力亦是下游需求承接順暢的側面印證。

注：國君策略行業(yè)分類(lèi)標準：（1）除16只近六個(gè)季度歸母凈利潤持續為正的股票，其余ST與*ST股票均剔除；（2）剔除全部不足50億市值的股票，若市值超過(guò)200億或為上證180、滬深300成分股則直接納入；（3）近三個(gè)季度平均基金持倉規模、基金持倉比例、北上持倉規模、北上持倉比例的其中之一排名位于全A前1000。最終共有1422家公司納入股票池，占全部A股的34%。

建材：地產(chǎn)鏈彈性集中于施工及竣工端。節前市場(chǎng)擔憂(yōu)北方疫情影響公路運輸，造成多數建材生產(chǎn)企業(yè)價(jià)格回落，下游貿易商與加工企業(yè)觀(guān)望情緒濃厚。節后下游工地密集復工復產(chǎn)，暖冬+部分農民工就地過(guò)年令需求啟動(dòng)較以往正常年份提早約半個(gè)月。同時(shí)2021M3訂單逐漸清晰，市場(chǎng)有望正式進(jìn)入2021Q1財報的博弈。從目前趨勢來(lái)看，板塊一季報利潤翻滾，大幅抬升，彈性排序大概為玻璃、玻纖>消費建材>水泥。

?   玻璃：受益于下游地產(chǎn)鏈需求復蘇，當前玻璃的龍頭企業(yè)基本處于滿(mǎn)產(chǎn)滿(mǎn)銷(xiāo)的狀態(tài)，期貨價(jià)達1,907元/噸的近三年高點(diǎn)且領(lǐng)先現貨價(jià)是集中體現。連續兩年的淡季不淡（2019年價(jià)格峰值亦出現在11、12月），且2020年年內出現極致的“V”型反轉，實(shí)際上反映了浮法工業(yè)之邏輯較市場(chǎng)預期已然呈現本質(zhì)變化。市場(chǎng)對玻璃的認知僅停留在供給剛性、產(chǎn)能無(wú)序投放的強周期層面，實(shí)際上政策嚴禁新建浮法線(xiàn)、環(huán)境敏感地區的環(huán)保高壓以及竣工需求復蘇使得浮法工業(yè)已然處于供需緊平衡狀態(tài)。我們認為市場(chǎng)低估了浮法玻璃2021年潛在的量?jì)r(jià)彈性。

?   消費建材：在一季報的博弈中，B端C端消費建材均具較大的業(yè)績(jì)修復空間，其中C端在2021H1更具確定性。本輪C端消費建材復蘇自2020M4-M5開(kāi)始，至2020Q3報表層面得到第一次確認。盡管頭部公司均在2020Q3實(shí)現了經(jīng)銷(xiāo)渠道的同比改善，但此后Wind一致預期仍然顯著(zhù)落后于實(shí)際全年業(yè)績(jì)增速區間的下限，表明盡管三季度拐點(diǎn)有目共睹，但市場(chǎng)并未給予四季度較高增速預期。而實(shí)際上業(yè)績(jì)預告顯示，2020Q4較Q3提速，全年增長(cháng)中樞為10%，C端消費建材的趨勢及可持續性得到二次確認，當前二手房成交加速對C端消費建材形成支撐。而B(niǎo)端消費建材，精裝房邏輯仍在但股票已在高位，演繹步入下半場(chǎng)分化。

?   水泥：上周華東熟料漲價(jià)引發(fā)水泥股行情，但這更多的是年前超跌降價(jià)的回補，拐點(diǎn)尚未到來(lái)。華東與中南地區2020年12月水泥產(chǎn)量均分別同比增長(cháng)6%和8%趨勢延續，但水泥價(jià)格上攻周期卻提前結束。量?jì)r(jià)背離表明作為中國最核心城市群與最大人口凈流入地區，華東與中南在需求端將繼續保持強勢，但供給側正邊際放松，東北、越南等地的跨區域供給流入限制了價(jià)格彈性的釋放。因此判斷2021年水泥將保持需求的高韌性與價(jià)格的穩定，可能的超預期在于地產(chǎn)鏈與全球定價(jià)大宗品的共振，沿江熟料提前漲價(jià)給予了堅實(shí)的判斷基礎。漲價(jià)總能直接刺激市場(chǎng)神經(jīng)，但如果沒(méi)有量的配合，價(jià)就沒(méi)有施展空間。水泥板塊整體下行風(fēng)險不大、上行彈性難尋，蘊含的更多的是Alpha機會(huì )而非Beta機會(huì )。

建筑：基建不亮地產(chǎn)亮。2021年的投資，制造業(yè)>房地產(chǎn)>基建已是市場(chǎng)共識，但地產(chǎn)成交火爆所孕育的裝配式，尤其是鋼結構及裝修類(lèi)機會(huì )或超預期。2020Q1-Q4鋼結構訂單分別同比增長(cháng)19%/-1%/31%/45%，與地產(chǎn)投資的修復節奏一致，而裝修方面核心企業(yè)2020年業(yè)績(jì)預告中新簽訂單增速均超過(guò)20%，其中住宅新增是主要貢獻。

輕工：家具2020Q4業(yè)績(jì)預告捷報頻傳，地產(chǎn)回暖再打一劑強心針。家具行業(yè)2020年工程端與渠道端積極面對外部環(huán)境的不利沖擊，2020Q2-Q4收入實(shí)現逐季改善，2020Q4多家企業(yè)的營(yíng)收凈利同比均為2020年最高水平。當前隨著(zhù)住宅銷(xiāo)售面積/金額的同比轉正、竣工面積增速的降幅收窄，家具零售額、建材家居賣(mài)場(chǎng)銷(xiāo)售額進(jìn)一步改善（尤其是建材家具賣(mài)場(chǎng)2021M1銷(xiāo)售額同比+25.45%表現亮眼）。終端線(xiàn)下賣(mài)場(chǎng)逐步恢復至正常經(jīng)營(yíng)水平，零售市場(chǎng)的客流來(lái)自于疫情期間的線(xiàn)上客戶(hù)轉化以及當期的剛需客戶(hù)。從全國建材家居景氣指數看，2016年起BHI出租率指數趨勢下降，2020年初疫情后觸底回升，而人氣指數更是明顯抬升，于2020年年中突破歷史高點(diǎn)。

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“地產(chǎn)不弱”重點(diǎn)推薦組合