商品期貨多年，股票也有幾年，資質(zhì)魯鈍，勉強有一些心得。對帶有杠桿且趨勢性弱的期貨來(lái)說(shuō)，一個(gè)有安全邊際的價(jià)格，比邏輯重要，所以股票投資者，投資期貨，往往大虧出局，非研究分析不到位，而是低估了期貨價(jià)格的博弈性。對趨勢性遠強于期貨的股票來(lái)說(shuō)，邏輯和價(jià)格同等重要，五十倍估值買(mǎi)入邁瑞醫療，可能越買(mǎi)越“便宜”，十倍估值買(mǎi)入經(jīng)營(yíng)混亂的股票，或許越買(mǎi)越貴，所以期貨投機客操作股票，往往容易掉入“低價(jià)陷阱”，名人大佬概莫能外，如借疫情東風(fēng)拉高西藏藥業(yè)跑路的葛衛東。期貨不談，研究股票，我始終認為最重要的是六點(diǎn)：一、行業(yè)所處階段。是在初創(chuàng )期，只能依賴(lài)于對團隊的信任和賽道的預判進(jìn)行投資；還是在成長(cháng)前期，經(jīng)營(yíng)性現金流長(cháng)期為負，靠外界補血為生，比如幾年前的特斯拉；亦或者是經(jīng)營(yíng)性現金流轉正但利潤仍舊為負的成長(cháng)中期，學(xué)習曲線(xiàn)進(jìn)入最陡峭的階段，如近兩年的特斯拉；當一個(gè)行業(yè)出現賬面利潤時(shí)，往往意味著(zhù)進(jìn)入了成長(cháng)中后期或者后期，用八個(gè)字形容此時(shí)的行業(yè)，便是“烈火煎油，大勢浩蕩”，確定性大幅提升，機構散戶(hù)蜂擁而入，往往是股價(jià)拉升最猛烈的階段，拋開(kāi)風(fēng)險與估值蒙著(zhù)頭買(mǎi)未嘗不是好策略；當一個(gè)行業(yè)進(jìn)入成熟期，行業(yè)增速放緩，價(jià)格的抬升更多依賴(lài)于內部的整合，如前些年完成整合的白色家電，或者三五年前的房地產(chǎn)行業(yè)，此時(shí)大機會(huì )更容易出現于產(chǎn)業(yè)鏈的細分“行業(yè)”，因為細分行業(yè)更容易搶先一步完成整合，如定制家具的龍頭索菲亞，在高端五金完成逆襲的堅朗五金，把此前不注意的防水做到第一的東方雨虹。二、供需關(guān)系。最典型的例子是光伏，五年前的光伏，成本居高不下，發(fā)展更多依賴(lài)于各國的補貼和情懷。隨著(zhù)光電轉換的效率跨過(guò)20%，組件成本低于每度2元，發(fā)電成本逼近火電，光伏產(chǎn)業(yè)煥然一新。原本作為一個(gè)供給嚴重過(guò)剩的行業(yè)，因為成本控制和效率提高，需求端出現了巨大的機會(huì )，從硅料-硅片-電池-組件，一整條產(chǎn)業(yè)鏈涌現了如隆基股份，晶科能源，信義玻璃，福萊特，晶澳科技等一系列五倍十倍股。很多股票分析者開(kāi)口閉口即模式、長(cháng)坡厚雪、賽道，殊不知供需才是驅動(dòng)中期行情的核心，作為一個(gè)期貨人，我始終認為供需是非常關(guān)鍵的部分。比如影視行業(yè)，生意模式很爛，演員導演的收入永遠比電影票房漲的快，除非如迪士尼，動(dòng)畫(huà)片占很大部分，同時(shí)全產(chǎn)業(yè)運營(yíng)。但誰(shuí)也不能否認，優(yōu)秀的影視內容永遠是供不應求的，也許影視行業(yè)不適合戰略投資，但很容易在戰術(shù)投資中撈到五倍股。三、生意模式。一個(gè)糟糕的生意模式完全決定了一個(gè)企業(yè)的潛力，如商超，在人少地廣的美國，沃爾瑪和好市多的大賣(mài)場(chǎng)模式是非常好的生意，地價(jià)便宜的同時(shí)，還可以轉租一部分面積，所以查理芒格一直持有好市多不放棄，人煙稀少同時(shí)抬高了快遞派送的成本，限制了亞馬遜的發(fā)展，給大賣(mài)場(chǎng)留出了余地。但在人煙稠密的中國，大賣(mài)場(chǎng)的優(yōu)勢完全消失，還會(huì )受到電商的沖擊，哪怕社區超市和社區店，也是非常辛苦的生意，長(cháng)期處于增收不增利的狀態(tài)。如芯片制造，創(chuàng )新藥研制，都是非常辛苦的生意，成本高、風(fēng)險大、追趕難，除非如強生等有深厚的新藥積累，國內的大多數創(chuàng )新藥企業(yè)和芯片企業(yè)，在未來(lái)都是瘋狂的價(jià)值毀滅機器，確定性遠不如醫藥分類(lèi)中的醫療器械，因為制造業(yè)是我們的強項。這也是科技創(chuàng )新和尖端制造的常態(tài)，如高瓴資本等投資類(lèi)似行業(yè)，更多是抱著(zhù)一籃子買(mǎi)下，如風(fēng)投、PE一樣的心態(tài)，在類(lèi)似行業(yè)，不瘋魔的管理層不可能出頭，瘋魔尚有一絲希望，這或許是高瓴大手筆買(mǎi)入百濟神州的原因。四、競爭格局。一個(gè)爛行業(yè)，如果cr2的市場(chǎng)占比達到80%，也可能出現十倍股，如mdi領(lǐng)域萬(wàn)華化學(xué)，如空調領(lǐng)域的美的格力，因為壟斷就是最好的生意。當然煉化和空調自有其特殊性，不然任何高毛利的行業(yè)都阻止不了跨界者。如化妝品，門(mén)檻低，毛利高，營(yíng)銷(xiāo)廣告費用幾乎決定了生死，幾十個(gè)細分門(mén)類(lèi)和大量的企業(yè)長(cháng)期打成了一鍋粥，凈利平平，只有雅詩(shī)蘭黛、蘭蔻、歐萊雅三大外資品牌可以穩坐釣魚(yú)臺，勉強殺出重圍，確立一定辨識度的企業(yè)，也只有百雀羚、自然堂、丸美、珀萊雅、上海家化。一個(gè)好行業(yè)，如小件快遞，規模優(yōu)勢極其明顯，在美國，Fedex和UPS長(cháng)期穩收利潤，卻因為各大電商的平衡，三通一達加順豐長(cháng)期大戰不休，變成了一個(gè)看起來(lái)沒(méi)那么美的行業(yè)。五、優(yōu)秀企業(yè)。優(yōu)秀的企業(yè)一定是知進(jìn)退的，如果在一個(gè)不瘋魔不成活的行業(yè)，任何步步為營(yíng)都可能是錯的，如果在一個(gè)周期性行業(yè)，任何激進(jìn)措施都可能葬送一切。在爛的行業(yè)和爛的生意模式下，執行力強和管理層優(yōu)秀的企業(yè)，可能殺出重圍，如有色金屬貿易領(lǐng)域的正威；同樣的房地產(chǎn)企業(yè)，有萬(wàn)科，也有泰禾，二者幾乎不可同日而語(yǔ)。同樣經(jīng)營(yíng)鋰礦，在行業(yè)頂峰大規模并購的天齊鋰業(yè)，此時(shí)跌跌不休，而之前位居其下的贛鋒鋰業(yè)卻逆勢成為行業(yè)老大，一個(gè)管理層的戰略能力，在不確定性高的行業(yè)尤其重要，因為不是每一家企業(yè)都叫茅臺。六、估值。再好的企業(yè)，一旦配上100倍估值，都不那么美了，就像一張面值100市價(jià)120的十年期國債，再高的成長(cháng)也彌補不了貼現率的低下。但我們也不能指望優(yōu)秀且高速成長(cháng)的企業(yè)，在這個(gè)信用貨幣時(shí)代，給出十倍二十倍估值，哪怕在2008年次貸危機時(shí)，而在格雷厄姆活躍的時(shí)期，三倍五倍的企業(yè)比比皆是。估值從來(lái)不是一個(gè)真理，而是隨著(zhù)無(wú)風(fēng)險收益率和風(fēng)險偏好變化而變通的一門(mén)藝術(shù)，這可能也是股票投資中最難的一部分，大多數長(cháng)期價(jià)值投資者的“長(cháng)坡厚雪”也彌補不了他們在90年代被可口可樂(lè )套牢十年的慘劇，當前的海天味業(yè)已經(jīng)有這個(gè)苗頭，行情已透支了其未來(lái)十年的增長(cháng)，還是在假裝其發(fā)展確定的前提下。總而言之，優(yōu)秀的投資者，從來(lái)都誕生于發(fā)展的主航道與部分支線(xiàn)，在2012年前，大牛股是資源和基礎制造業(yè)類(lèi)，如鋼鐵，在2012年后，是消費與服務(wù)升級、高端制造、科技創(chuàng )新，如芯片、TMT、醫藥、高端白酒，這是一條非常清晰的路徑，沒(méi)有人可以在2020年制造馬車(chē)成為富翁，也不會(huì )人在1900年研制火箭發(fā)財。
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