8月底以來(lái)，同業(yè)存單利率快速上行，一年期股份行存單發(fā)行利率目前上升至3.05%左右，超出1年期MLF政策利率10bp，而城商行同期限存單發(fā)行利率更是盤(pán)桓在3.4%的高位。在短端利率相對穩定的背景下，長(cháng)端資金利率上行和社融數據強勁是近期債市承壓的主要因素，帶動(dòng)10年國債活躍券收益率突破至3.15%的全年高位。那么，是什么因素導致同業(yè)存單發(fā)行利率上升，其背后是否還有深層次原因，接下來(lái)還有繼續上行空間嗎？
8月，同業(yè)存單發(fā)行量達到1.96萬(wàn)億，縱向比為年內最高，橫向比亦為歷史同期最高。7-9月是政府債券發(fā)行的高峰期，在央行貨幣政策邊際并未放松的背景下，同業(yè)存單供給的放大，自然會(huì )造成發(fā)行成本的走高。
圖1 8月同業(yè)存單發(fā)行量大增
首先，從歷史來(lái)看，除了每年的1、2月和12月之外，同業(yè)存單發(fā)行量與新增人民幣貸款呈現出較為明顯的正相關(guān)走勢。這是因為在信貸擴張迅猛時(shí)期，通常對銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性管理的要求會(huì )更高，因此商業(yè)銀行通過(guò)同業(yè)存單進(jìn)行融資的需求通常也會(huì )增加。但這一規律通常對每年的1、2月和12月無(wú)效，年初對各類(lèi)經(jīng)營(yíng)、監管指標的要求相對寬松，雖然貸款增量迅猛，但春節因素導致央行傳統上會(huì )投放大量短期流動(dòng)性穩定市場(chǎng)，從而部分覆蓋了銀行對中長(cháng)期流動(dòng)性（同業(yè)存單發(fā)行）的需求；而年末則正好相反，12月貸款投放傳統較少，但由于年終決算和完成各類(lèi)財務(wù)指標的原因，12月通常是全年流動(dòng)性最緊的月份，因此商業(yè)銀行對發(fā)行同業(yè)存單的需求較強。
今年前8個(gè)月新增人民幣貸款累計14.3萬(wàn)億，遠遠高于歷史同期數據，強勁的信貸數據、5月以來(lái)邊際收斂的貨幣環(huán)境和8月中旬以來(lái)短端流動(dòng)性的明顯收緊，是導致商業(yè)銀行轉而尋求長(cháng)端流動(dòng)性管理，從而加大同業(yè)存單發(fā)行并推高其發(fā)行利率的重要因素。
圖2 信貸擴張與存單發(fā)行走勢
圖3 結構性存款壓降的特征
中國人民銀行行長(cháng)易綱6月18日在第12屆陸家嘴論壇上表示，預計全年人民幣貸款新增近20萬(wàn)億元，社會(huì )融資規模增量將超過(guò)30萬(wàn)億元。這就要求未來(lái)四個(gè)月人民幣貸款月均達到1.3-1.4萬(wàn)億，這同樣是一個(gè)創(chuàng )歷史同期新高的規模，從信貸擴張的角度來(lái)看，存單發(fā)行需求依然會(huì )較為旺盛。而若結構性存款壓降延續前月走勢，則勢必會(huì )給銀行負債管理帶來(lái)更大的壓力，同業(yè)存單利率繼續上升似乎也較難避免。
利好的因素也不是沒(méi)有，政府債券發(fā)行所得資金早晚會(huì )回到銀行間領(lǐng)域，其中部分地方專(zhuān)項債資金還將轉化成地方中小銀行的資本金，此舉將緩解銀行在資本和負債管理上的壓力，有利于降低包括同業(yè)存單在內的各項負債成本。
而央行貨幣政策的態(tài)度也較為關(guān)鍵，8月MLF的天量操作，似乎表明央行有意引導長(cháng)端資金向MLF政策利率看齊，若這個(gè)態(tài)度不變，則9月MLF應該依然會(huì )超量續作，以引導一年期存單利率以MLF利率為中樞波動(dòng)。
然而，如果從歷史的視角來(lái)分析，如圖4所示，自1年期MLF問(wèn)世以來(lái)，股份行行1年期同業(yè)存單發(fā)行利率和10年國債收益率月均值要么貼近并位于MLF政策利率之下，要么就會(huì )大幅偏離（向上或向下）政策利率。9月迄今，1年期存單的發(fā)行利率和10年國債收益率均值已經(jīng)雙雙高過(guò)政策利率，在當前的宏觀(guān)政策環(huán)境下，上升勢頭會(huì )就此嘎然而止嗎？
一百個(gè)人心中有一百個(gè)哈姆雷特。
圖4 存單利率、國債收益率同MLF政策利率走四環(huán)
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