李迅雷為中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇副理事長(cháng)，中泰證券首席經(jīng)濟學(xué)家
近來(lái)不斷有券商并購傳言，傳言真假難辨，但無(wú)風(fēng)不起浪，今年以來(lái)證券市場(chǎng)活躍，增厚了券商盈利。監管部門(mén)曾表示，發(fā)展高質(zhì)量投資銀行是貫徹落實(shí)國務(wù)院關(guān)于資本市場(chǎng)發(fā)展決策部署的需要，也是推進(jìn)和擴大直接融資的重要手段。要“積極推動(dòng)打造航母級頭部證券公司”。那么，當前通過(guò)券商合并的模式是否可以打造航母級頭部券商，進(jìn)而推動(dòng)直接融資比重的提高呢？
直接融資比重低與券商強弱有關(guān)？
早在1996年，我便對中美直接融資的比重做比較，同時(shí)還研究了美國前五大投資銀行的資產(chǎn)負債表，發(fā)現中國直接融資與間接融資之比只有1:9，而美國大約為8:2。同時(shí)，中國所有券商的總資產(chǎn)之和不及美林的十分之一。故當時(shí)我認為中國資本市場(chǎng)發(fā)展空間巨大，券商的規模有望大幅提高。
但那么多年來(lái)，我國的直接融資比重依然沒(méi)有顯著(zhù)提高，大約占社會(huì )融資總額的比重在15%左右，其中股權融資占比只有5%左右，這也是過(guò)去30年來(lái)中國金融改革的痛點(diǎn)所在，即中國資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟的功能還亟待提升。那么，是否通過(guò)做強做大券商，就能提高直接融資比重呢？恐怕還沒(méi)有那么簡(jiǎn)單。
事實(shí)上，我國這些年來(lái)的直接融資規模也不算小，從A股的總市值規?？?，我國在全球排名第二，與GDP的排名一致。更何況A股的發(fā)展歷史才30年，而美國資本市場(chǎng)發(fā)展歷史已經(jīng)超過(guò)230年了。
直接融資占社會(huì )融資比重不高的另一個(gè)原因是間接融資規模過(guò)大，使得我國的社會(huì )融資規模更大，2019年達到250多萬(wàn)億，增速超過(guò)10%，分母偏大使得直接融資比重偏低。
這實(shí)際也反映出經(jīng)濟增長(cháng)的質(zhì)量問(wèn)題，即我國GDP創(chuàng )造需要兩倍以上的M2余額，美國的這一比例長(cháng)期以來(lái)維持在70%左右，今年為了應對疫情，無(wú)限量釋放流動(dòng)性，該比例才上升的80%以上。
因此，降低間接融資規模，也就是企業(yè)和居民部門(mén)降杠桿，可能也很重要，即改善供給的結構，屬于供給側結構性改革的范疇。而目前來(lái)看，似乎很難做到，畢竟疫情導致經(jīng)濟下行，更需要銀行的融資支持。
此外，還有一個(gè)不容忽視的因素是社會(huì )信用文化和法律體系?？v觀(guān)全球主要經(jīng)濟體的融資結構，會(huì )發(fā)現兩點(diǎn)：第一，大陸法系國家的直接融資規模通常都做不大，中國的法律基礎是大陸法系；第二，與之相關(guān)的，非英語(yǔ)地區的直接融資比重通常比較低，如日本與歐洲國家；與之相反的，如美國、英國和中國香港等。
我國的社會(huì )信用鏈較短，使得全社會(huì )對銀行的依賴(lài)度極高，如銀行貸款主要靠抵押貸款，信用貸款比重低；又由于長(cháng)期以來(lái)的剛兌，使得企業(yè)和居民部門(mén)的錢(qián)絕大部分都留在銀行體系內（包括表內與表外）。
因此，要提高直接融資比重，打破剛兌非常重要。今年以來(lái)，銀行理財的凈值型產(chǎn)品規模越來(lái)越大，使得居民理財資金流向公募基金的比重明顯上升，公募產(chǎn)品的發(fā)行規模大幅上升，這有利于直接融資比重的上升。
券商強強聯(lián)合就能做大？
如前所述，中國股市創(chuàng )立之初，券商的資產(chǎn)規模的確非常小。如今，中美投行之間的差距確實(shí)有了大幅縮小，但差距仍比較大，如根據2019年的年報，國內最大券商中信證券的凈資產(chǎn)規模，大約是高盛的25%、摩根斯坦利的29%；凈利潤分別是后者的21%和20%。
從我國券商的收入結構看，從2012年至2019年，經(jīng)紀業(yè)務(wù)的平均收入的占比有明顯下降，即從40%左右下降到20%左右，而自營(yíng)收入的占比顯著(zhù)上升，說(shuō)明券商的自有資本金規模在不斷擴大。
而在高盛的收入結構中，做市商業(yè)務(wù)的收入占比最高，接近總收入的一半。因此，我國券商差距主要在資本實(shí)力、杠桿水平、資本交易及資本中介能力上。
首先看資本實(shí)力。根據2019年報數據，高盛、大摩、小摩凈資產(chǎn)分別是中信證券的3.9、3.5、11倍。其次看杠桿水平。2019年末，中信杠桿為4.79倍，高盛、大摩、小摩分別為10.80、10.83、10.28倍，因而在ROA相當情況下，美國投行的ROE高于中信。第三看資本交易及資本中介能力。如高盛收入結構中，接近一半來(lái)自做市以及其他本金交易，對應是FICC、股權做市，以及衍生品等業(yè)務(wù)，這是未來(lái)國內券商著(zhù)力需要提升，也是需要使用資本并且加杠桿的方向。
總體來(lái)看，美國的金融監管比我們要寬松，如杠桿率水平比我國高，資本中間業(yè)務(wù)和衍生品業(yè)務(wù)方面的限制也相對少些，如做市和場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)等。這些方面都不是我們短期能夠模仿的，畢竟資本市場(chǎng)的成熟度有較大差距。
因此，我國通過(guò)強強聯(lián)合，打造中國的“高盛”有可能嗎？單純從業(yè)務(wù)構成看，有一定難度。首先，我國券商的傳統業(yè)務(wù)，即經(jīng)紀業(yè)務(wù)的收入占比在縮小，強強聯(lián)合，可以使得經(jīng)紀業(yè)務(wù)的網(wǎng)點(diǎn)數量擴大，但這塊業(yè)務(wù)的未來(lái)價(jià)值量似乎還會(huì )收縮，因為一方面是機構的占比會(huì )上升，另一方面，互聯(lián)網(wǎng)的應用會(huì )越來(lái)越普遍，實(shí)體網(wǎng)點(diǎn)的價(jià)值會(huì )縮水。
從投行業(yè)務(wù)看，券商這塊業(yè)務(wù)對人才和客戶(hù)資源的要求比較高，從歷史上券商的合并案例看，合并后的券商在承銷(xiāo)規模和家數上似乎沒(méi)有特別優(yōu)勢。這可能是合并導致人才的“擠出效應”。實(shí)際上，自營(yíng)業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)等對人才依賴(lài)度較高的業(yè)務(wù)，強強聯(lián)合模式都容易導致人才流失。
從過(guò)去國內券商的合并案例看，大部分都發(fā)生在一家投行出現重大違規，或資不抵債，或出現流動(dòng)性危機的時(shí)候，被另一家券商合并。而通過(guò)行政方式合并的，從若干年以后看，似乎不達預期目標。
從國際案例看，優(yōu)勢互補的合并案例比較多，如JP摩根和大通銀行合并，美林與美國銀行合并等。因此，目前純粹以投行為主營(yíng)業(yè)務(wù)的金融企業(yè)越來(lái)越少了。記得2007年的時(shí)候，國內某券商要兼并一家美國投行，當時(shí)中美股市都如日中天，要達成交易的成本很高。后來(lái)遇到次貸危機，最終摩根大通以低得驚人的價(jià)格收購了此公司?？梢?jiàn)，市場(chǎng)泡沫大的時(shí)候，不適宜并購。
通過(guò)上述分析，我認為目前國內券商之間的強強聯(lián)合不太可行，即很難達到1+1大于2的效果。即便是某些“出事”的大券商被另一家大券商合并，從日后看，也不見(jiàn)得能做大，甚至有可能出現1+1小于1的現象。比較可行的或許是強弱聯(lián)合的模式，即以強帶弱，實(shí)現資源、平臺和人才之間的互補。
此外，讓銀行設立注冊證券公司是做大券商的一種捷徑，但目前《商業(yè)銀行法》規定，商業(yè)銀行在國境內不得從事信托投資和證券經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，故設立的證券公司如何與母公司之間劃清合規的邊界，確實(shí)是一大難點(diǎn)。而且，目前已經(jīng)具有銀行背景的券商似乎也沒(méi)有在頭部券商之列。
如何做強做大券商？
通過(guò)并購方式來(lái)整合券商，肯定是做強做大券商的一大捷徑。接著(zhù)上面的券商購并這一話(huà)題，提出一個(gè)問(wèn)題：現階段是券商并購的好時(shí)機嗎？
從券商的歷史估值（PE和PB）變化的角度看，到8月7日，PE的中位數為36倍，并不算便宜，因為歷史的最低位是在2015年9月的12.2倍，但也算是處在歷史的估值偏低位置，從PB看，為1.89倍，歷史最低的估值是2018年10月的1.07倍。對比一下美國的頭部券商高盛，當前PE只有13倍，PB不足0.8倍，即低于凈資產(chǎn)；摩根斯坦利的PE和PB也分別只有8.7倍和0.9倍。
因此，從估值的角度看，目前通過(guò)A股市場(chǎng)收購券商的最佳時(shí)機已經(jīng)過(guò)去，股市比較低迷的2018年可能是一個(gè)最好的時(shí)機，甚至今年第一季度的時(shí)機或許更好些。當然，如果要通過(guò)行政方式合并的話(huà)，就另當別論。
不過(guò)，當下不少A股上市券商都有對應的H股，而且H的折價(jià)率通常還非常高，有的甚至超過(guò)50%，從估值角度看，有的PE和PB都低于A(yíng)股券商的歷史最低點(diǎn)，若通過(guò)A+H的方式一起并購，可以顯著(zhù)降低成本。
但國內機構投資者可以直接買(mǎi)入港股嗎？似乎受到外匯管控等諸多限制。因此，做強做大券商，拓展券商的全球業(yè)務(wù)，還是要加快人民幣國際化的進(jìn)程。美國、歐盟、日本的跨國企業(yè)能夠順利開(kāi)展跨境業(yè)務(wù)，還是與本幣是國際貨幣有關(guān)。我認為，在當前條件下，加快人民幣國際化的步伐非常必要，不能再等了，風(fēng)險與收益總是匹配的。
此外，現行的券商客戶(hù)資金第三方存管模式應該終止，因為它是我國證券市場(chǎng)特殊時(shí)期的產(chǎn)物，不符合全球資本市場(chǎng)的慣例，應該改為“證券公司客戶(hù)及交易結算資金由證券公司專(zhuān)項存管在商業(yè)銀行”。因為第三方存管的結果，實(shí)際上是銀行共享了券商的客戶(hù)資源，其結果是過(guò)去15年來(lái)，銀行業(yè)的發(fā)展快于證券業(yè)，直接融資的規模遠遠落后于間接融資規模的膨脹。
因此，營(yíng)造金融市場(chǎng)的公平公正的競爭環(huán)境非常重要，包括去行政化、打破剛兌、放松管制等。只有高度市場(chǎng)化的環(huán)境，才有利企業(yè)的茁壯成長(cháng)。例如，我們的日常支付，都已經(jīng)很少用到現金或銀行卡了，因為手機支付更便捷。那么，這樣便捷的支付方式是誰(shuí)提供的呢？是那些擁有公司股權、做著(zhù)財務(wù)自由夢(mèng)想、每天晚上自愿加班的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)年輕人。
高盛是合伙人體制，國內的會(huì )計師、律師事務(wù)所、咨詢(xún)機構等也大多采取了合伙人體制，因為這類(lèi)企業(yè)的共同特征是主要靠人才開(kāi)展業(yè)務(wù)、獲得收入，而不是靠生產(chǎn)流水線(xiàn)、靠存貸利差。因此，要打造中國的高盛，中國投資銀行的航母級企業(yè)，而券商作為高度市場(chǎng)化的企業(yè)，即便不搞合伙人制，能否也能推廣股權激勵機制？
隨著(zhù)注冊制試點(diǎn)的推進(jìn)、多層次資本市場(chǎng)的完善以及銀行理財產(chǎn)品剛兌的逐步打破，中國的資本市場(chǎng)確實(shí)迎來(lái)了歷史上最好的時(shí)代，相信今后將會(huì )有越來(lái)越多的銀行端客戶(hù)，會(huì )把其資產(chǎn)從目前的2-3%提高到10%甚至20%配置到資本市場(chǎng)，各類(lèi)保險資金、養老金等長(cháng)期資本進(jìn)入資本市場(chǎng)的規模也會(huì )越來(lái)越大。唯有高度市場(chǎng)化的投資銀行、資產(chǎn)管理機構等參與主體，才能在資本市場(chǎng)這一時(shí)代變遷做強做大。
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