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  受新冠肺炎疫情以及OPEC+減產(chǎn)聯(lián)盟談判失敗的影響，國際原油價(jià)格出現了大幅下挫。此前我們的報告當中指出：短期原油市場(chǎng)要出現比較積極的變化，至少需要看到兩個(gè)拐點(diǎn)中的一個(gè)：一是海外疫情的新增病例人數趨勢性下行；二是OPEC+減產(chǎn)聯(lián)盟重新組織起來(lái)，延期此前的減產(chǎn)協(xié)議，或者進(jìn)一步擴大減產(chǎn)協(xié)議。

  OPEC+減產(chǎn)主要的領(lǐng)導角色是沙特和俄羅斯。他們主導了聯(lián)盟的決策。他們的分歧導致了談判的失敗。當前雙方各不相讓。近期，俄羅斯財政部公開(kāi)發(fā)文，稱(chēng)俄羅斯能夠承受石油價(jià)格在6到10年內維持在每桶25美元到每桶30美元的水平。俄羅斯可以在長(cháng)期低油價(jià)的情況下動(dòng)用國家財富基金，以確保宏觀(guān)經(jīng)濟穩定。沙特表示，4月對國內外客戶(hù)的原油供應將增加至1300萬(wàn)桶/日的紀錄高位，較當前水平高出約330萬(wàn)桶/日。

  OPEC+減產(chǎn)聯(lián)盟是否仍有合作的基礎？這是我們當下需要思考的問(wèn)題。它既會(huì )影響到短期原油價(jià)格下行的底部位置，也會(huì )影響到新冠疫情散去之后原油價(jià)格反彈的高度。經(jīng)濟基礎決定上層建筑，我們認為從OPEC+減產(chǎn)聯(lián)盟成員國的財政平衡角度去看待這個(gè)問(wèn)題，會(huì )更加清晰。

財政平衡油價(jià)（fiscal breakeven oil price）是指以石油為支柱產(chǎn)業(yè)、高度依賴(lài)石油收入的產(chǎn)油國政府能夠實(shí)現財政預算平衡的原油價(jià)格。此價(jià)格通常高于石油開(kāi)采的完全成本。一般來(lái)講，倘若國際石油價(jià)格高于財政平衡油價(jià)，則該國政府將可能會(huì )出現財政盈余；當國際石油價(jià)格低于財政平衡油價(jià)是，則該國政府將可能出現財政赤字。而當政府出現財政赤字時(shí)，該國可能會(huì )面臨巨大的經(jīng)濟、政治、社會(huì )問(wèn)題。若要保證國家的正常運轉以及國民福利的持續支出，政府可能會(huì )減少石油供給以使市場(chǎng)恢復到正常的供求平衡狀態(tài)，使油價(jià)能夠恢復到盈虧平衡油價(jià)之上，也可能會(huì )選擇降低財政支出和增加非石油收入來(lái)維持國家的財政平衡狀態(tài)。

對于沙特、俄羅斯等主要石油生產(chǎn)國而言，政府財政收入的絕大部分依賴(lài)于石油的出口收入，以及出口稅收、石油生產(chǎn)礦稅等稅收；還有一小部分來(lái)自非油氣行業(yè)的財政收入，以及國家主權財富基金（Sovereign Wealth Fund）的投資收益。政府的財政收入除用于預算和預算外支出，還可能流入國家主權基金或財政穩定基金（Fiscal Stabilization Fund）。

也就是說(shuō)，從一定程度上講，財政平衡油價(jià)可以看成石油生產(chǎn)國的“石油國家成本”。國家或政府的財政預算也是建立在預測原油價(jià)格走勢、考慮石油“國家成本”的基礎上制定的。

  財政平衡油價(jià)能較好地反映主要產(chǎn)油國財政收支狀況，是研究產(chǎn)油國經(jīng)濟、政治和供給策略的重要指標之一。分析產(chǎn)油國的財政盈虧平衡油價(jià)，一方面可用于分析產(chǎn)油國供給行為，進(jìn)而預測油價(jià)走勢；另一方面也有助于解讀產(chǎn)油國政策走向及改革行為，預測他們可能的政治與財政危機。

  1、分析主要石油出口國經(jīng)濟形勢和政策方向。

對石油出口國而言，當國際油價(jià)跌破財政平衡油價(jià)線(xiàn)時(shí)，政府很可能會(huì )造成財政赤字，而財政赤字累積過(guò)高則會(huì )導致國家財政風(fēng)險加大。而解決財政赤字的有效手段只有增加稅收或削減開(kāi)支。因此，市場(chǎng)油價(jià)跌破財政盈虧平衡油價(jià)時(shí)，往往會(huì )伴隨石油國家的新財政政策出臺。

此外，長(cháng)期處于財政赤字的石油出口國政府可能會(huì )在外交或對內政策上做出重大讓步。而且，在一些石油出口國家，嚴重的財政赤字可能成為反對派政黨攻擊的主題，進(jìn)而可能動(dòng)搖執政黨的執政地位。

  2、分析產(chǎn)油國的供給行為。

OPEC國家往往根據財政預算需要決定自身石油供給水平。當石油收入不能滿(mǎn)足財政預算需要時(shí)，各石油生產(chǎn)國將聯(lián)合起來(lái)減少現有供給水平，以求通過(guò)邊際效應抬升國際油價(jià)，從而提升石油收入；當石油收入滿(mǎn)足財政預算需要時(shí)，他們更多的希望維持現有供給水平，甚至小幅增加供給。

需要說(shuō)明的是，若要更加準確地判斷石油生產(chǎn)國未來(lái)的供給行為、經(jīng)濟形勢以及政策走向，我們不能只依賴(lài)于財政平衡油價(jià)這一項指標，石油生產(chǎn)國的財政儲備、貨幣匯率、市場(chǎng)調節能力和減產(chǎn)意愿等一系列其他指標均將對其產(chǎn)生影響。

  石油國家的財政收入主要由石油收入和非石油收入構成，其財政平衡油價(jià)是指政府能夠實(shí)現財政預算平衡的原油價(jià)格，需要國家的“期望石油收入”及非石油收入之和與政府支出相抵，其定義式表示如下：

OR×(PC /P)+NORC=GRC=GE

其中，GRC為平衡政府財政收入，OR為實(shí)際石油收入，NORC為實(shí)際非石油收入，PC為平衡油價(jià)，P為實(shí)際油價(jià)，GE為政府財政支出。

政府的石油收入一般通過(guò)出口石油所得，即NOR=P×Q。Q為國家石油出口量。而非石油收入主要由出口稅、礦稅、主權財富基金等收入構成。

對沙特、俄羅斯等主要石油生產(chǎn)國來(lái)說(shuō)，其政府財政收入的絕大部分依賴(lài)于石油收入，非石油收入占比很小，且包括主權財富基金等一部分投資收入還會(huì )繼續返還到未來(lái)投資中。故我們可以假定NOR在預算平衡及實(shí)際狀態(tài)下基本不變。即NORC=NOR。

那么我們可以得到：

NOR=NORC=GE-OR×(PC /P) =GE-ORC

=GE-PC×Q

我們知道，政府財政盈余為實(shí)際財政收入（GR）與財政支出（GE）的差額，即：

                  財政盈余=GR-GE

故我們結合以上推論，可以繼續推導出

財政盈余=GR-GE

=(P×Q+NOR)-GE

= P×Q+(GE-PC×Q)-GE

=P×Q-PC×Q

即：   財政盈余=(P-P_C)×Q

也就是說(shuō)，在政府非石油財政收入占比很小的情況下，石油生產(chǎn)國的政府財政盈余即來(lái)自于實(shí)際石油出口收入（P×Q）與預算石油出口收入（PC×Q）的差額。

沙特和俄羅斯是全球最大的幾個(gè)石油生產(chǎn)國和石油出口國之二，也在OPEC及其盟國中擁有很強的領(lǐng)導地位，他們的意見(jiàn)很大程度上主導了OPEC+這一聯(lián)盟的決策。故我們依據之前推斷得出的財政平衡油價(jià)計算公式，專(zhuān)門(mén)對沙特和俄羅斯的財政平衡油價(jià)進(jìn)行了測算，并與當前的布倫特油價(jià)進(jìn)行比較，從而對這兩個(gè)國家的財政情況進(jìn)行分析。

我們可以看到，2019年沙特和俄羅斯的財政盈虧平衡油價(jià)分別為80.9美元/桶和53.5美元/桶，與當前35.0美元/桶的布油價(jià)格分別相差45.9美元/桶和18.5美元/桶。也就是說(shuō)，倘若國際原油價(jià)格持續維持目前的低位，未來(lái)，無(wú)論是沙特還是俄羅斯，在財政上都會(huì )存在巨大的壓力。故我們認為，兩者通過(guò)減產(chǎn)以提升國際原油價(jià)格，從而緩解財政壓力的合作基礎依然存在。

2008-2015年，國際原油價(jià)格經(jīng)歷了一輪快速上升-下行的周期。沙特和俄羅斯的財政盈余也隨著(zhù)油價(jià)的波動(dòng)呈現正相關(guān)的變化。兩者的不同之處在于：沙特政府自2014年油價(jià)快速下降之后就一直處于財政赤字狀態(tài)；俄羅斯政府的財政則是自2009年起就開(kāi)始處于虧損狀態(tài)，僅在2011年有些許好轉。從2016年起，原油價(jià)格開(kāi)始逐漸上行，沙特的財政赤字雖有所減少，但仍持續虧損，仍有很大的財政壓力；俄羅斯的財政壓力則是隨著(zhù)油價(jià)的上升而迅速緩解，在2018年不僅成功擺脫了財政赤字，還創(chuàng )造了過(guò)去15年以來(lái)的最高財政盈余。

俄羅斯的財政情況之所以能迅速改善，且財政壓力小于沙特，主要還是由兩者的匯率變動(dòng)不同導致的。原油貿易是以美元進(jìn)行結算，故石油出口國的石油收入其實(shí)是美元收入。然而，政府的財政盈余采用的是該國貨幣來(lái)計算。

  自2014年6月至2020年2月，布倫特原油價(jià)格從111.67美元/桶下降至55.59美元/桶，跌幅為50%。由于沙特兌美元的匯率一直沒(méi)有變化，故沙特的原油出口收益變動(dòng)與原油價(jià)格變動(dòng)完全一致，也下跌了50%。然而，俄羅斯盧布則是在不斷的貶值：整個(gè)期間俄羅斯盧布對美元匯率貶值了46%。盧布的貶值則會(huì )造成以盧布計價(jià)的俄羅斯石油收入的相對增長(cháng)：較之于2014年6月，2020年2月俄羅斯石油收入僅下跌了8%，遠遠低于布倫特油價(jià)和沙特石油收入50%的跌幅。

  俄羅斯和沙特不同的貨幣政策導致近年來(lái)俄羅斯的財政情況迅速好轉，而沙特的財政情況逐漸惡化。這也是俄羅斯的財政平衡油價(jià)之所以顯著(zhù)低于沙特的最主要原因。

此外，國際貨幣組織（IMF）也對OPEC+組織其他國家的財政平衡成本做了測算。我們可以清晰地看到：除科威特、伊拉克和卡塔爾三家之外， 其他國家維持財政平衡成本的油價(jià)水平均非常高?，F階段布倫特原油價(jià)格當前已經(jīng)跌到了40美元/桶之下，遠低于這些國家的財政平衡油價(jià)。倘若油價(jià)在低位一直持續下去，即使這些國家降低了部分財政支出或者增加非石油收入，他們也將面臨巨大的財政壓力，甚至出現巨額的財政赤字，進(jìn)而將對整個(gè)國家經(jīng)濟發(fā)展造成嚴重的負面影響。

最后需要說(shuō)明的是，伊朗是海外新冠肺炎疫情集中爆發(fā)的三個(gè)區域之一。目前來(lái)看其每日新增病例人數還在高峰期，也要密切關(guān)注伊朗對整個(gè)中東地區的疫情擴散。

OPEC+增產(chǎn)風(fēng)險

倘若未來(lái)OPEC+聯(lián)盟國不能達成減產(chǎn)一致協(xié)議，甚至部分成員國加大原油生產(chǎn)量和出口量，將會(huì )進(jìn)一步惡化原油價(jià)格戰，從而持續拉低原油價(jià)格走勢。

下游需求不及預期風(fēng)險

若全球宏觀(guān)經(jīng)濟增速持續放緩，再疊加現階段全球流行的新冠肺炎，將會(huì )對下游需求有著(zhù)較大的沖擊，進(jìn)而導致對原油的整體需求大幅下滑。