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前期我們曾在多篇報告中指出，PTA是我們今年從周期角度在石化行業(yè)中最為看好的產(chǎn)品。近期隨著(zhù)PX跌價(jià)，PTA價(jià)差也繼續大幅提升，龍頭企業(yè)的單噸盈利預計已經(jīng)達到600元/噸，相比去年均值接近翻了2.6倍。展望未來(lái)，我們認為目前支撐PTA盈利改善的邏輯仍然在演繹之中，無(wú)論是供需還是庫存都支持行業(yè)開(kāi)工率繼續提升。我們預計全年平均價(jià)差有望超1000元/噸，2、3季度甚至有望階段性回到去年高點(diǎn)的2000元/噸。而且與去年3季度高點(diǎn)不同，本輪PTA價(jià)差擴大是建立在原料PX跌價(jià)讓利基礎之上，如果再考慮到乙二醇跌價(jià)帶來(lái)的成本下降，本輪聚酯端成本下降已經(jīng)達到400元/噸。因此下游不但沒(méi)有受到傷害，反而也同樣享受到了原料的跌價(jià)紅利，相應對PTA環(huán)節盈利改善無(wú)疑也更能接受。

對于市場(chǎng)普遍關(guān)心的年底新鳳鳴和恒力投產(chǎn)的問(wèn)題，我們判斷即使上述兩套裝置按時(shí)兌現，從開(kāi)工率看也不至于使得PTA景氣急轉直下，預計在明年3季度后續產(chǎn)能投產(chǎn)之前，行業(yè)都有望維持高景氣。這也意味著(zhù)本輪高景氣有望持續1年以上，從周期角度還是有很大的參與價(jià)值，重點(diǎn)推薦彈性最大標的桐昆股份和恒逸石化。另外對恒力股份而言，雖然PX跌價(jià)會(huì )降低大煉化項目的盈利預期，但介于其PTA體量更大，整體還是利大于弊，2-3季度釋放業(yè)績(jì)的潛在能力也在增加，這也會(huì )利好整個(gè)大煉化板塊的估值提升。

PTA下游幾部全部用于生產(chǎn)聚酯，且兩大環(huán)節全球70%的產(chǎn)能都集中于國內，因此未來(lái)我國聚酯行業(yè)的擴產(chǎn)幅度基本就決定了PTA需求的增速。聚酯四大品種中以滌綸長(cháng)絲體量最大，占比約70%。而去年四季度滌綸一夜入冬，即使是龍頭噸盈利也僅50-100元/噸，小企業(yè)大多數虧損，背后原因一方面是油價(jià)暴跌下終端織造需求走弱，另一方面則是因為幾大龍頭仍然在逆勢穩步擴張，產(chǎn)能投放進(jìn)度并未因行業(yè)景氣下滑而放緩。根據公開(kāi)信息和我們的調研反饋，未來(lái)幾大滌綸巨頭市占率最大化戰略不會(huì )改變，依托低成本優(yōu)勢，龍頭仍可實(shí)現每年約百萬(wàn)噸左右的產(chǎn)能提升，行業(yè)CR5集中度也有望由目前的40%左右提升至60%以上，相應其對PTA的需求也將穩步增長(cháng)。同時(shí)滌綸短纖、聚酯瓶片、滌綸工業(yè)絲等品種也均有一定量新產(chǎn)能投放，根據我們統計，19-20年聚酯增量產(chǎn)能分別約485萬(wàn)噸和440萬(wàn)噸，對應合計新增PTA需求約800萬(wàn)噸。

由于19年后龍頭有大量的新擴產(chǎn)規劃，市場(chǎng)目前對供給端的主要擔憂(yōu)就在于屆時(shí)新產(chǎn)能投放導致洗牌重啟，行業(yè)又回到軍備競賽、慘烈廝殺的低盈利階段。我們詳細梳理了未來(lái)PTA的擴產(chǎn)情況，從目前進(jìn)度看，至20年下半年之前，預計只有四川晟達、新鳳鳴和恒力4期三套合計570萬(wàn)噸的裝置有望達產(chǎn)并貢獻增量，未來(lái)一年P(guān)TA的新增供給仍將非常有限。具體分析如下：

存量產(chǎn)能復產(chǎn)：過(guò)去兩年行業(yè)持續復蘇，除去部分長(cháng)期停產(chǎn)的老舊產(chǎn)能，高盈利驅動(dòng)下可復產(chǎn)裝置目前基本已全部開(kāi)工。包括17年2月復產(chǎn)的蓬威90萬(wàn)噸，17年底復產(chǎn)的華彬140萬(wàn)噸和海福創(chuàng )（原翔鷺）300萬(wàn)噸，以及今年初海福創(chuàng )的第三套150萬(wàn)噸。目前建成未開(kāi)車(chē)產(chǎn)能僅有四川晟達化學(xué)一套100萬(wàn)噸，其實(shí)晟達裝置去年四季度就已經(jīng)完工，但由于地理位置問(wèn)題無(wú)法保證穩定的原料供應，遲遲難以開(kāi)車(chē)?？紤]到與主業(yè)協(xié)同性不高，原股東中國化學(xué)也擬將該資產(chǎn)以轉讓或租賃的方式交給四川國資委旗下的四川能投集團運營(yíng)，目前川能投已經(jīng)接手，但園區配套和原料問(wèn)題仍然沒(méi)有解決。另外，晟達化學(xué)是南充市在經(jīng)濟開(kāi)發(fā)區打造千億石化基地的重要環(huán)節之一，因此將來(lái)即使順利開(kāi)車(chē)，也會(huì )有聚酯和PBT等下游配套跟上。綜合來(lái)看，晟達復產(chǎn)不確定性較高，樂(lè )觀(guān)假設于下半年投產(chǎn)。

新投建產(chǎn)能：未來(lái)擬擴建的PTA項目合計產(chǎn)能約2900萬(wàn)噸，看似規模巨大，但很多項目都尚處于規劃中，僅僅推進(jìn)至簽署合作協(xié)議階段。目前真正開(kāi)工在建的產(chǎn)能僅有新鳳鳴獨山港兩期440萬(wàn)噸（一期2019年Q4投產(chǎn)，二期2020年Q4投產(chǎn)）、恒力四期250萬(wàn)噸和新疆中泰化學(xué)120萬(wàn)噸，且中泰化學(xué)的120萬(wàn)噸裝置是為集團的400萬(wàn)噸油煤共煉一體化服務(wù)，將配套150萬(wàn)噸聚酯，實(shí)現中泰紡織板塊由棉紡到混紡的產(chǎn)業(yè)升級，因此即使投產(chǎn)也基本疆內消化，對華東市場(chǎng)影響不大。進(jìn)度稍慢但確定性也較高的產(chǎn)能有福建百宏250萬(wàn)噸、恒力五期250萬(wàn)噸和盛虹虹港石化二期240萬(wàn)噸，考慮到一年半左右的投產(chǎn)周期，我們預計這幾套裝置最快也要20年底投產(chǎn)。除上述裝置外，尚有約1400萬(wàn)噸的規劃產(chǎn)能，但要么不確定性高，如寧波臺化、佳龍二期等，已經(jīng)規劃數年遲遲未見(jiàn)動(dòng)工；要么投產(chǎn)時(shí)間較晚，如中金石化、桐昆洋山港等，基本確定在21年之后。綜合來(lái)看，我們判斷供給端今年P(guān)TA新增產(chǎn)能約470萬(wàn)噸，且基本集中于四季度，明年上半年大概率也是真空期，而下半年起或將迎來(lái)新一輪的產(chǎn)能釋放高峰。

其實(shí)單純從供需看，去年下半年P(guān)TA就應該進(jìn)入景氣上升期。實(shí)際情況是去年3季度PTA噸價(jià)格也確實(shí)從6000元左右大幅上漲至9300元，價(jià)差也從800元/噸擴大至超過(guò)2000元/噸。但價(jià)格在短期內的暴漲也使得下游完全無(wú)法接受，嚴重傷害了終端需求，最終價(jià)格也難以為繼。尤其是PTA暴漲又拉動(dòng)原料PX暴漲，大幅提升了成本，在價(jià)格回歸理性的過(guò)程中，PTA利潤反而階段性出現虧損，還低于上半年水平，也使得前期市場(chǎng)對PTA非常失望。但回看這輪PTA行情，其實(shí)大方向是沒(méi)錯的，錯的是節奏和幅度。有了去年的教訓，今年相對而言，PTA價(jià)差擴大的速率更為和緩。而且更為關(guān)鍵的是，本輪價(jià)差擴大是建立在上游原料成本下降基礎之上的，3月至今PTA跌價(jià)280元/噸，乙二醇跌價(jià)660元/噸，滌綸價(jià)差雖有擴大，但絕對價(jià)格并沒(méi)有提升。從全產(chǎn)業(yè)鏈盈利看，PX-PTA-滌綸的稅后合計盈利約1500元/噸，與去年底和今年初基本持平，即本輪PTA和滌綸價(jià)差擴大主要是享受原料跌價(jià)的利潤，并沒(méi)有擠壓下游的盈利，相應下游接受程度也會(huì )高很多。

綜合未來(lái)兩年的供需情況，我們預計19年P(guān)TA名義開(kāi)工率將由過(guò)去兩年的67%和80%提升至82%，實(shí)際開(kāi)工率將高達95%以上。20年上半年高負荷也有望維持，而下半年起受擴能沖擊影響開(kāi)工率將有所下滑，全年平均約80%，也處于歷史較高水平。從庫存看，PTA行業(yè)庫存正處于五年來(lái)最低水平，且二三季度還有望持續去庫，具備了景氣持續改善的基礎。從價(jià)差看，近期受益于PX跌價(jià)PTA價(jià)差顯著(zhù)擴大，最新價(jià)差約1500元/噸?？紤]到未來(lái)PX仍有60美元/噸的下跌空間，憑借優(yōu)良的供需格局，PTA價(jià)差仍有望繼續擴大，預計19年P(guān)TA平均價(jià)差有望保持在1000元/噸以上，2、3季度甚至會(huì )階段性突破2000元/噸，行業(yè)正進(jìn)入久違的大牛市。

雖然從周期角度看，我們今年非?？春肞TA。但從產(chǎn)業(yè)格局角度，在聚酯產(chǎn)業(yè)鏈三大主要產(chǎn)品中，其實(shí)我們長(cháng)期最不看好的就是PTA。首先，作為高度同質(zhì)化產(chǎn)品，PTA與PX技術(shù)壁壘都不高，但PX依托于煉化，總投資規模是PTA的十倍以上，資金壁壘遠勝PTA。滌綸雖與PTA投資規模接近，產(chǎn)品差異化程度卻高于PTA，相應也有更多的行業(yè)know how。所以綜合而言，PTA行業(yè)的壁壘最低，對應ROE和估值水平自然也更低。之所以歷史上曾享有暴利，主要還是當時(shí)政策沒(méi)有放開(kāi)帶來(lái)的壟斷溢價(jià)。在完全競爭的環(huán)境下，該行業(yè)預計只有周期性的暴利，而很難有真正的長(cháng)期穩定高ROE，其具體原因體現為以下幾點(diǎn)：

過(guò)去10年，PTA噸加工費從1000元大幅下降至500元，除了工藝提升之外，最為關(guān)鍵的還是大容量技術(shù)帶來(lái)的規模經(jīng)濟，裝置從最初的60萬(wàn)噸一直提升至目前的200萬(wàn)噸。簡(jiǎn)言之，PTA核心成本競爭力在于設備和工藝，是典型的后發(fā)優(yōu)勢行業(yè)，越晚投產(chǎn)規模越大的裝置成本越低。這也就解釋了為什么過(guò)去幾年P(guān)TA行業(yè)景氣如此低迷，后續新增產(chǎn)能仍然很大的原因。根本還在于目前行業(yè)仍然存在部分競爭力不強的老舊產(chǎn)能，從規模上看單線(xiàn)100萬(wàn)噸以下產(chǎn)線(xiàn)占比約16%，從投產(chǎn)時(shí)間上看05年之前投產(chǎn)產(chǎn)線(xiàn)占比約8%，這部分裝置成本都比較高。而以預計今年底投產(chǎn)的新鳳鳴一期和恒力四期為例，其單線(xiàn)規模都超過(guò)了200萬(wàn)噸，分別采用了最新的BP和英偉達P8技術(shù)，物耗能耗均有所降低，預計較邊際產(chǎn)能成本低約400元/噸。這種成本優(yōu)勢下，只要景氣不是太差，就不斷會(huì )有新裝置加入，行業(yè)也難有長(cháng)期高景氣。

所以PTA本質(zhì)上是個(gè)不養老的行業(yè)，從來(lái)都是新人笑、舊人哭，哪怕是最早進(jìn)入該行業(yè)的民企巨頭，除了在費用控制上比存量國有企業(yè)有成本優(yōu)勢外，面對同為民營(yíng)的后發(fā)企業(yè)，在成本端也沒(méi)有太大的優(yōu)勢。這也就決定了PTA企業(yè)永遠都要和時(shí)間賽跑，“不擴張等死，擴張找死”成為常態(tài)。這樣的行業(yè)既難有永遠的龍頭，也沒(méi)有長(cháng)期超額利潤，只能掙一個(gè)辛苦錢(qián)，從投資角度看非常雞肋。這恐怕也是該行業(yè)大企業(yè)都紛紛進(jìn)軍煉化，謀求轉型的根本原因。

雖然PTA在整個(gè)聚酯鏈中ROE中樞最低，但PTA作為產(chǎn)業(yè)鏈的中軸環(huán)節，上承PX下啟聚酯，不論是對煉化還是滌綸，都屬于必爭之地，天然就具備很強的一體化屬性。而目前煉化和滌綸巨頭也已經(jīng)開(kāi)始逐步落地產(chǎn)業(yè)配套，典型代表就是恒力大連長(cháng)興島基地和桐昆嘉興石化工廠(chǎng)，前者是PX-PTA一體化，節省了PX的倉儲、物流和銷(xiāo)售費用，后者為PTA-聚酯一體化，節省了PTA的運費及聚合預熱環(huán)節的能耗物耗。根據我們測算，考慮銷(xiāo)售端的費用節省和公用工程配套帶來(lái)的能耗降低，產(chǎn)業(yè)鏈一體化的噸成本節省在100-150元/噸，相比目前PTA最低噸成本還要降低20%。正是這種全產(chǎn)業(yè)鏈配套帶來(lái)的成本競爭優(yōu)勢，使得即使盈利不佳，巨頭們出于追求一體化成本優(yōu)勢，仍然會(huì )向該行業(yè)砸錢(qián)，供給端很難約束。相應我們預計未來(lái)三到五年內會(huì )出現數個(gè)百萬(wàn)噸級的大型PX-PTA-聚酯基地，行業(yè)也將迎來(lái)新一輪洗牌。

按照目前規劃，從明年下半年起PTA行業(yè)將迎來(lái)新一輪產(chǎn)能釋放高峰，由于供需嚴重錯配，預計屆時(shí)行業(yè)又將迎來(lái)新一輪慘烈價(jià)格戰。屆時(shí)小規模的老舊裝置將首先被淘汰出局，而成本領(lǐng)先的產(chǎn)業(yè)鏈巨頭則將實(shí)現逆勢擴張，預計2021年六大巨頭的PTA市占率將由目前的54%提升至68%。但行業(yè)集中度提升也意味著(zhù)競爭將愈發(fā)集中于龍頭企業(yè)，哪怕巨頭獲取超額收益的難度都在不斷提升，成本競爭將呈現從規模、工藝到上下游配套能力的綜合實(shí)力比拼。而且隨著(zhù)下游聚酯龍頭紛紛上馬PTA項目，未來(lái)PTA流通商品量將大幅減少，依靠外售PTA的企業(yè)銷(xiāo)售壓力會(huì )越來(lái)越大，這也使得該行業(yè)即使從市占率看已是高度寡頭壟斷，但從競爭格局上仍很難享有壟斷利潤，除非明顯供不應求，否則就會(huì )一直陷于價(jià)格競爭，這點(diǎn)還不如龍頭市占率更低的聚酯。因此其行業(yè)長(cháng)期ROE中樞也很難高于化工平均6%-8%的水平，對應單噸盈利120-160元，具備綜合成本優(yōu)勢的龍頭則會(huì )更高一些。

我們在目前時(shí)點(diǎn)最為看好PTA業(yè)績(jì)彈性大且競爭優(yōu)勢明顯的龍頭企業(yè)，具體為桐昆股份(601233，買(mǎi)入)、恒逸石化(000703，買(mǎi)入)。而對于最先投產(chǎn)的恒力股份而言，雖然PX跌價(jià)會(huì )降低大煉化項目的盈利預期，但介于其PTA體量更大，整體還是利大于弊，2-3季度釋放業(yè)績(jì)的潛在能力也在增加，這也會(huì )利好整個(gè)大煉化板塊的估值提升。

1）如油價(jià)短期大幅上漲或暴跌，將對全產(chǎn)業(yè)鏈盈利產(chǎn)生較大影響；

2）如PTA新產(chǎn)能投放快于預期，將對行業(yè)供給造成較大沖擊；

3）如下游聚酯擴產(chǎn)進(jìn)度不及預期，將影響PTA需求增速。