近五年收入復合增長(cháng)率達81.33%，2016年開(kāi)始并持續盈利，凈利潤從2016年的0.37億元增至2018年的9.11億元，這家高成長(cháng)性公司就是閱文（00772）。但在資本市場(chǎng)，上市以來(lái)，受大市影響，估值一路下殺，與高成長(cháng)性?xún)r(jià)值相背離。
上半年已經(jīng)過(guò)去，8月12日，閱文向市場(chǎng)提交了2019年中期的成績(jì)單。
智通財經(jīng)了解到，閱文中報顯示，期內收入29.7億元，同比增長(cháng)30.1%，毛利為16.2億元，同比增長(cháng)35.5%，毛利率為54.5%，同比增加2.16個(gè)百分點(diǎn)，不過(guò)股東凈利潤3.93億元，同比下滑22.4%。
大市不穩，市場(chǎng)情緒對負面信息的敏感相比利好信息要更強，閱文股東應占利潤下滑的影響完全覆蓋了其收入及毛利高增長(cháng)的事實(shí)，導致該公司股價(jià)13日大幅波動(dòng)。不過(guò)，對于價(jià)值投資者而言，不管是看盈利機會(huì )還是看成長(cháng)機會(huì )，若是好的公司，就應該堅持持有。
閱文估值的下殺，大市影響固然重要，但很大程度上取決于市場(chǎng)對其業(yè)務(wù)價(jià)值的認知。
從目前的情況看，投資者對閱文還不是特別熟悉，更多停留在“網(wǎng)文平臺”的認知上。實(shí)際上，該公司早已不再是單純的“網(wǎng)文平臺”，其業(yè)務(wù)價(jià)值已經(jīng)提升至產(chǎn)業(yè)層面。
趁著(zhù)閱文中報業(yè)績(jì)出爐，我們具體分析這是一家怎樣的公司，業(yè)務(wù)價(jià)值在哪里，未來(lái)有沒(méi)有投資機會(huì )。
版權運營(yíng)高速成長(cháng) 海外布局持續推進(jìn)
眾所周知，閱文集團(32.8, 1.55, 4.96%)是國內最大的網(wǎng)文公司，從作者和作品數量看，市場(chǎng)份額超過(guò)50%，遠遠甩出同行幾條街。但現在我們不能單純以網(wǎng)文公司來(lái)看閱文，該公司的業(yè)務(wù)價(jià)值已經(jīng)發(fā)生了非常大的變化。
從歷史上看，閱文的前身為2013年成立的騰訊文學(xué)，2015年騰訊文學(xué)與盛大文學(xué)（Cloudary）及相關(guān)業(yè)務(wù)（2004年盛大收購了起點(diǎn)中文網(wǎng)）整合，成立了閱文集團，在發(fā)展網(wǎng)絡(luò )文學(xué)的同時(shí)，該公司也在大力發(fā)展版權運營(yíng)業(yè)務(wù)，并將業(yè)務(wù)延伸至下游領(lǐng)域，2018年10月份閱文完成收購新麗傳媒，完善產(chǎn)業(yè)布局。
從閱文收入結構的變遷，可以預知該公司未來(lái)的發(fā)展重心——2014年，在線(xiàn)閱讀收入占比達97.2%，到今年上半年下降至56%，而版權運營(yíng)板塊在2014年收入占比僅為2.6%，今年上半年提升至40.9%。
以下為智通財經(jīng)對該公司近幾年業(yè)務(wù)收入增速及占比情況進(jìn)行列表整理：
2016年及之前，該公司在線(xiàn)業(yè)務(wù)的自有平臺產(chǎn)品和自營(yíng)渠道放在一起進(jìn)行分錄列示，是該公司的核心收入，2017年開(kāi)始分開(kāi)分錄，但無(wú)論從2014年還是2017年開(kāi)始分析，趨勢一樣，這兩大業(yè)務(wù)收入占比均呈下降趨勢。
很多投資者會(huì )在增速上糾結，因為在線(xiàn)業(yè)務(wù)各板塊增速是放緩的，上半年細分的三個(gè)板塊出現了一些衰退，但我們也可以看到，該公司的版權運營(yíng)板塊高速增長(cháng)，上半年增速達2.8倍。
國內業(yè)務(wù)調整的同時(shí)，閱文的成長(cháng)價(jià)值已經(jīng)延伸至海外。2017年5月該公司正式上線(xiàn)海外門(mén)戶(hù)“起點(diǎn)國際”（Webnovel），旨在為海外讀者提供全面內容、精準翻譯、高效更新及便捷體驗，目前累計訪(fǎng)問(wèn)用戶(hù)已近4000萬(wàn)。此后，該公司的海外布局持續推進(jìn)。
2017年8月，該公司與美國網(wǎng)文英文翻譯網(wǎng)站Gravity Tales達成合作，共同推動(dòng)中國網(wǎng)文海外傳播邁向正版化、精品化；2018年10月，完成對韓國原創(chuàng )網(wǎng)絡(luò )文學(xué)平臺Munpia的投資，布局韓國網(wǎng)文市場(chǎng)。2019年6月，閱文與傳音控股達成戰略合作，共同開(kāi)拓非洲在線(xiàn)閱讀市場(chǎng)，以及與新加坡電信集團合作，開(kāi)發(fā)東南亞網(wǎng)文市場(chǎng)。
實(shí)際上，在國內市場(chǎng)，以用戶(hù)規?？?，閱文已經(jīng)占有絕對領(lǐng)先地位，但不可忽視存在以及潛在的競爭平臺對用戶(hù)的分流，因此該公司采取免費閱讀+精品內容策略強化用戶(hù)粘性，開(kāi)發(fā)多種變現模式。而免費+付費模式將繼續延續到海外市場(chǎng)，以先進(jìn)優(yōu)勢獲取并擴張海外市場(chǎng)份額。
上半年，該公司擁有現金及等價(jià)物56.72億元，而有息負債（借款）僅為9.19億元，有息負債率3.5%，該公司擁有足夠的現金流去推進(jìn)國內業(yè)務(wù)戰略調整以及海外布局。當然，從國內業(yè)務(wù)戰略調整看，上半年該公司部分板塊確實(shí)做出了不錯的成績(jì)。
兩大業(yè)務(wù)戰略重鑄成長(cháng)
業(yè)務(wù)結構的變化，背后是發(fā)展戰略的調整。
首先，我們先了解上半年閱文在線(xiàn)業(yè)務(wù)三個(gè)細分業(yè)務(wù)收入下滑的原因。根據該公司的披露，原因為三點(diǎn)，一是推出免費閱讀的影響，二是加強了對付費內容的審核和上架控制，三是中止與若干第三方平臺的合作，其中第一點(diǎn)的影響較大。
上半年，為了拓寬市場(chǎng)，閱文推出免費閱讀模式，并通過(guò)廣告實(shí)現變現。2019年一季度起，該公司開(kāi)始在騰訊手機QQ 及QQ瀏覽器App上分發(fā)免費內容，并于第二季度起通過(guò)自有免費閱讀App飛讀分發(fā)免費內容。免費內容的推出，使得自有平臺以及自營(yíng)渠道收入有所下滑。
影響營(yíng)收，為何還要推出免費閱讀功能？
在線(xiàn)業(yè)務(wù)講的是流量變現，但保證流量的穩定性比變現更為重要，付費閱讀是一種變現模式，但用戶(hù)對付費價(jià)格的敏感性很高，過(guò)度依賴(lài)會(huì )影響收入穩定性。而免費閱讀的推出，一方面通過(guò)優(yōu)質(zhì)內容吸引更多的外部用戶(hù)，另一方面，由于利他（有利于用戶(hù)）思維，增加用戶(hù)粘性，新老用戶(hù)忠誠度更高，還可以通過(guò)其他方式變現，比如廣告。
在用戶(hù)數據上，閱文自有平臺及自營(yíng)渠道雖然平均月付費用戶(hù)減少，但平均月活躍用戶(hù)數量增長(cháng)，上半年為2.171億戶(hù)，較2018年增加了360萬(wàn)戶(hù)，可見(jiàn)其用戶(hù)粘性還是非常高的。
實(shí)際上，免費閱讀會(huì )產(chǎn)生另一種變現模式：廣告變現。閱文本身就長(cháng)期存在免費、限免等多種內容運營(yíng)方式，當網(wǎng)絡(luò )文學(xué)的內容存量達到一定數量，使得依靠這部分存量?jì)热葸M(jìn)行廣告變現成為可能。目前看來(lái)，純免費又不具備內容優(yōu)勢的平臺可能會(huì )變成網(wǎng)絡(luò )文學(xué)的分發(fā)平臺，可能更多扮演者網(wǎng)文聚合器的角色。
此外，網(wǎng)絡(luò )文學(xué)的盜版現象比視頻、音樂(lè )要嚴重得多，在知識產(chǎn)權保護意識還沒(méi)有完全達到高水平之前，免費模式能夠對價(jià)格敏感用戶(hù)產(chǎn)生更大的吸引力。
閱文通過(guò)免費，賦予內容和內容創(chuàng )作者更多的變現形式，不同的內容對應不同的價(jià)值，比如IP生態(tài)價(jià)值、故事價(jià)值、流量?jì)r(jià)值，越頭部的內容，產(chǎn)業(yè)鏈的長(cháng)度越長(cháng)，越具備衍生和多維度開(kāi)發(fā)價(jià)值。
免費閱讀強化了用戶(hù)粘性，同時(shí)也強化了內容供應，上半年原創(chuàng )作家780萬(wàn)位，較2018年底增加10萬(wàn)位，累計作品1170萬(wàn)部，較2018年底增加50萬(wàn)部，而這些都將為版權運營(yíng)的擴張作下了鋪墊。
閱文的版權運營(yíng)主要服務(wù)內容改編方，比如電影制作公司、網(wǎng)絡(luò )游戲公司及動(dòng)漫制作公司合作，將自作取得的文學(xué)作品版權轉授權給合作公司，改編成其他娛樂(lè )形式，比如電影、電視、網(wǎng)絡(luò )連續劇、網(wǎng)絡(luò )游戲以及動(dòng)畫(huà)片等。
該公司的IP全版權運營(yíng)，是對海量?jì)热輲爝M(jìn)一步開(kāi)發(fā)和變現的非常重要的策略，隨著(zhù)外部市場(chǎng)對優(yōu)質(zhì)文學(xué)作品的需求不斷提升，這部分價(jià)值也越來(lái)越凸顯。
上半年，閱文有70部文學(xué)作品改編權被公司授予給第三方，較去年同期有所增長(cháng)，實(shí)現版權運營(yíng)收入13.08億元，同比增長(cháng)達280.3%。此外，上半年，該公司的電視劇及電影版權，制作中的有14.87億元，已完成的有10.15億元，改編權及劇本（上半年列入存貨）7.64億元，合計32.66億元，較2018年年度增長(cháng)14.3%。
實(shí)際上，以版權為中心的變現模式有助于延長(cháng)版權的生命周期，并實(shí)現不同娛樂(lè )形式的高效變現。以《全職高手》為例，該小說(shuō)最初于2011年在平臺上線(xiàn)，此后該公司于2017年發(fā)布動(dòng)畫(huà)版本，2018年推出更多動(dòng)畫(huà)劇集，2019年7月，真人版網(wǎng)劇正式播出，總播放量在三天內即突破3億次。
《全職高手》實(shí)體圖書(shū)、手游、周邊衍生品等多業(yè)態(tài)產(chǎn)品都受到了市場(chǎng)歡迎，此外，《全職高手之巔峰榮耀》動(dòng)畫(huà)大電影定檔2019年8月16日上映，且閱文已經(jīng)將該作品的游戲改編權授予騰訊，目前騰訊正在進(jìn)行相應的網(wǎng)絡(luò )游戲開(kāi)發(fā)。
2018年10月，閱文收購新麗傳媒，布局內容需求的下游影視制作領(lǐng)域，實(shí)現產(chǎn)業(yè)鏈的全方位運作。新麗傳媒在影視劇制作方面具有一定優(yōu)勢，上半年，《芝麻胡同》收視率北京衛視全國同時(shí)段排名第一，東方衛視全國同時(shí)段排名第四，另外，《精英律師》、《流金歲月》及《驚蟄》也紛紛入選了政府推選的重點(diǎn)劇目名單。
EBITDA可提升空間大
以上主要討論閱文的成長(cháng)端、版權運營(yíng)的高速增長(cháng)以及在線(xiàn)業(yè)務(wù)的戰略調整，那么從盈利角度看，該公司表現如何呢？
從業(yè)務(wù)盈利能力看，可以看到閱文的版權運營(yíng)板塊毛利率逐年提升，上半年毛利率為50.6%，毛利貢獻40.8%，而在線(xiàn)業(yè)務(wù)毛利率較為穩定，波動(dòng)不大，但毛利貢獻逐年下降。受惠于版權運營(yíng)毛利貢獻，上半年該公司整體的毛利率為54.5%，同比增加2.16個(gè)百分點(diǎn)。
在該公司的收入成本構成中，內容成本是主要成本，上半年內容成本占比收入的18.7%，較2018年同期下降了13.9個(gè)百分點(diǎn)，而電視劇、網(wǎng)絡(luò )劇、動(dòng)畫(huà)及電影制作成本占收入的12.1%，較2018年同期提升11.1個(gè)百分點(diǎn)。前者成本的變化與該公司的在線(xiàn)業(yè)務(wù)調整相關(guān)，而后者成本的變化則與公司重點(diǎn)布局版權運營(yíng)相關(guān)。
上半年，閱文經(jīng)調整的EBITDA（可持續業(yè)務(wù)利潤）為4.28億元，同比下降12.7%，主要是受核心費用銷(xiāo)售費用增加影響。上半年該公司的銷(xiāo)售費用率為32.9%，同比增加9.8個(gè)百分點(diǎn)，較大削弱了毛利增加的影響，導致凈利潤出現下滑。不過(guò)銷(xiāo)售費用大幅增加，主要由于：一是推廣免費閱讀產(chǎn)品，二是收購新麗傳媒的業(yè)務(wù)上半年合并影響。
從業(yè)務(wù)成長(cháng)價(jià)值看，該公司的EBITDA可提升空間仍很大，后期銷(xiāo)售費用干擾項消除，有望下降至原先水平，從而使EBITDA比率回歸正常值。
綜上看來(lái)，投資者對閱文的此次業(yè)績(jì)反應過(guò)大，可能是部分投資者對閱文認識不足，當然也不排除部分投機者利用大市以及業(yè)績(jì)下滑而進(jìn)行的操作。不過(guò)，通過(guò)上文的分析，該公司的業(yè)務(wù)價(jià)值已經(jīng)不再是單純的網(wǎng)文概念，而是產(chǎn)業(yè)鏈概念，已覆蓋上游內容供應以及下游內容娛樂(lè )輸出的全領(lǐng)域。
在盈利端，由于版權運營(yíng)收入貢獻預期將進(jìn)一步提升，毛利率仍可有提升空間，銷(xiāo)售費用率回歸正常值后，EBITDA下半年有望實(shí)現正向增長(cháng)，預計下半年凈利率將有改善的空間。
責任編輯：馬婕
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