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1全文摘要
美國先鋒基金（Vanguard）由約翰·伯格（John C. Bogle）在 1975年建立，總部位于美國賓西法尼亞州的福吉谷（Vally forge），其前身威靈頓基金（Wellington）則誕生于1929年。除了在賓州的總部，先鋒基金還在美國的北卡羅萊納州、亞里桑那州以及華盛頓特區設有3個(gè)分部，共同負責北美地區的業(yè)務(wù)。公司在海外10個(gè)國家設立了總共14個(gè)辦公室，在中國的北京、上海和香港各有一個(gè)，全球員工達到16,600名，是全球最大的公募基金管理公司。
1976年，年輕的先鋒基金發(fā)行了世界上第一只指數型的共同基金——先鋒500指數基金（Vanguard 500 Index Fund），后來(lái)也成為世界上規模最大的共同基金之一。次年，先鋒基金取消了購買(mǎi)公司旗下產(chǎn)品的銷(xiāo)售傭金，開(kāi)創(chuàng )了低費率基金產(chǎn)品的理念，并一直貫徹至今。雖然先鋒基金提供了極為豐富的投資策略，但公司信奉的宗旨卻是“專(zhuān)注于所掌控的一切”。這一理念貫徹于整個(gè)投資流程，并已被融入公司的文化和血液之中。
通常，基金公司或者投資管理公司都會(huì )有外部的股東持有股份。而先鋒基金公司則是被旗下管理的基金所共同持有，這使得先鋒基金和其他基金公司有著(zhù)本質(zhì)區別。每一個(gè)持有先鋒基金產(chǎn)品的投資者都是公司的股東，而先鋒基金又為他們提供資產(chǎn)管理服務(wù)。因此，公司和投資者的利益完全一致，創(chuàng )造的利潤也由公司和投資者共同分享，從制度上真正實(shí)現了持有人利益至上的愿景。另一方面，這種獨特的結構使得投資者只需支付投資基金的費用，無(wú)需額外支付股東的利潤。從而進(jìn)一步降低了投資成本，也與先鋒基金一直以來(lái)所遵循的“低費用”理念一脈相承。
截止2017年底，先鋒基金旗下產(chǎn)品的平均費率僅有0.11%，遠遠低于行業(yè)平均水平的0.62%（剔除先鋒基金）。如圖2所示，假設初始投資資金為10萬(wàn)美元，每年的投資收益為6%，那么10年之后先鋒基金可以累計節省成本8,838美元。圖3進(jìn)一步展示了在30年的投資期限上，費率對組合凈值的巨大影響。同樣是和零費率的情況進(jìn)行對比，先鋒基金0.11%的年費率對凈值的損害幾乎可以忽略，卻可以比0.62%的年費率在30年后節省超過(guò)7萬(wàn)美元。
3先鋒基金旗下共同基金和ETF產(chǎn)品介紹
對于任何一家基金公司而言，共同基金和ETF都是其生存和發(fā)展的根本，先鋒基金也不例外。奠定它如今市場(chǎng)地位的，正是其豐富的共同基金和ETF產(chǎn)品線(xiàn)。根據Lipper數據庫的統計，先鋒基金旗下這兩類(lèi)產(chǎn)品的總規模約1.8萬(wàn)億美元。發(fā)行地除了美國本土的集團總部（Vanguard Group）外，還包括海外分公司——愛(ài)爾蘭（Vanguard Group, Ireland），中國香港（Vanguard HK）、澳大利亞（Vanguard Investments Australia）、英國（Vanguard Investments UK）和加拿大（Vanguard Investments Canada）。
3.1按基金類(lèi)型劃分 如以下兩圖所示，先鋒基金旗下的產(chǎn)品以共同基金為主，規模超過(guò)1.5萬(wàn)億美元，遠高于ETF產(chǎn)品的3,035億，占兩類(lèi)產(chǎn)品規?？偤偷?4%。但是從數量上來(lái)看，這兩類(lèi)產(chǎn)品并沒(méi)有這么大的差距。先鋒基金旗下的ETF的數量為138只，占比37%，是其規模占比的兩倍有余。
如以下兩圖所示，雖然先鋒基金在2003年才推出ETF產(chǎn)品，但近年來(lái)始終保持著(zhù)較大的發(fā)行數量。尤其是2018年，發(fā)行的產(chǎn)品幾乎都是ETF。
別看最近十年，ETF在先鋒基金內部風(fēng)頭正勁。實(shí)際上，創(chuàng )始人約翰·伯格并不喜歡ETF，甚至曾公開(kāi)提到討厭ETF。ETF的優(yōu)勢之一在于流動(dòng)性很高，非常方便投資者進(jìn)行交易。但是這在約翰·伯格看來(lái)卻是一大“缺點(diǎn)”，因為交易的便利性實(shí)際上是促進(jìn)了頻繁的買(mǎi)賣(mài)，統計表明，ETF產(chǎn)品的換手率往往比普通的指數基金要高，平均持有時(shí)間更短，這與約翰·伯格“長(cháng)期持有指數基金”的理念相違背。不過(guò)，雖然約翰·伯格并不喜歡ETF，但是ETF產(chǎn)品近些年來(lái)在美國市場(chǎng)卻備受投資者的喜愛(ài)，先鋒自然也很難脫離ETF發(fā)展的大潮。
下表詳細地統計了共同基金和ETF中，不同資產(chǎn)類(lèi)型產(chǎn)品的比例。在共同基金中，股票型的數量和規模占比最高，分別為37.50%和38.95%；混合型次之。雖然債券型的數量占比和混合型接近，但是規模不到混合型的一半。而在ETF產(chǎn)品中，股票型占據絕對的優(yōu)勢地位，數量和規模的占比均超過(guò)70%，其次是債券型，占比在20%左右。
低費率是先鋒基金最重要的發(fā)展理念之一，也是公司一直貫徹遵守的原則。下圖展示了公司旗下共同基金和ETF產(chǎn)品在2000年之后的費率變化。顯而易見(jiàn)，產(chǎn)品的平均費率一直在降低。2000年就僅有0.25%，如今更是在此基礎上又下降了一半。
3.2按資產(chǎn)類(lèi)型劃分
上一節按照基金類(lèi)型劃分，展示了先鋒基金旗下的共同基金和ETF的發(fā)展歷史。本節按基金產(chǎn)品所屬的資產(chǎn)類(lèi)型劃分，統計規模和數量。由以下兩圖可見(jiàn)，股票型產(chǎn)品的規模最大，為8,375億美元，占總規模的45.50%；數量為185只，占比高達50%。
不過(guò)，從以下兩圖也可發(fā)現，21世紀以來(lái)，僅有股票型基金和混合型基金的數量占比在上升。其中，只有混合型基金的規模占比出現了顯著(zhù)的提升。其他類(lèi)型，如股票和債券，均出現了不同程度的下降。從這個(gè)變化可以看出，股票型基金依然是先鋒基金最重要的組成部分，但多資產(chǎn)的混合型產(chǎn)品也越來(lái)越受到重視。
3.3按地域劃分
如以下兩圖所示，從基金產(chǎn)品發(fā)行的地域來(lái)看，美國僅占43%，海外發(fā)行量最高的分公司在澳大利亞。但美國本土的產(chǎn)品規模卻占到了92.37%，海外所有的產(chǎn)品加在一起還不到8%。
雖然管理的大部分資產(chǎn)依然在美國，但先鋒基金近些年來(lái)產(chǎn)品發(fā)行的重心已有變化。由以下兩圖可見(jiàn)，2011年至今，公司海外產(chǎn)品的發(fā)行量達到153只，而同期在美國本土僅發(fā)行36只。此外，海外產(chǎn)品的數量占比也在2015年首次超過(guò)了美國本土。
3.4按是否為指數型基金劃分
先鋒基金成立至今，一直都是指數化投資領(lǐng)域的先行者。由于創(chuàng )始人約翰·伯格始終秉持“主動(dòng)基金不可能戰勝市場(chǎng)”的理念，因而公司的產(chǎn)品線(xiàn)歷來(lái)都以指數產(chǎn)品為主。但是作為全球最大的公墓基金，先鋒基金也同樣管理著(zhù)眾多的非指數產(chǎn)品。以下兩圖分別展示了這兩類(lèi)產(chǎn)品的規模和數量。
先鋒基金旗下指數和非指數產(chǎn)品的規模分別為10,914億美元和7,495億美元，比例在6:4左右。而從數量上來(lái)看，指數產(chǎn)品的占比更高，約為67%。此外，從左下圖可以看出，雖然指數基金的規模大多數時(shí)間都要高于非指數基金，但也曾在2002年和2008年出現過(guò)反轉。而從的數量變化來(lái)看，在21世紀之初，先鋒基金旗下非指數基金的數量其實(shí)已經(jīng)超過(guò)了指數基金。但之后，公司重新開(kāi)始加大對指數基金的產(chǎn)品布局。2011年至今，先鋒基金的指數產(chǎn)品發(fā)行量已是非指數產(chǎn)品的兩倍有余。
下表展示了先鋒基金旗下的指數基金中，合計跟蹤規模最大的前4個(gè)市場(chǎng)指數，包括3個(gè)股票指數和1個(gè)債券指數。雖然這4個(gè)市場(chǎng)指數對應的產(chǎn)品，在總數量上的占比還不到1/5，但在總規模中的占比卻達到了60%，單是對應標普500指數的產(chǎn)品規模占比就超過(guò)了20%?？偟膩?lái)看，盡管先鋒基金旗下的指數產(chǎn)品類(lèi)型豐富，涵蓋了大量的市場(chǎng)指數，但是規模依然集中在標普500和羅素3000等主流指數之上。
4立足于服務(wù)的產(chǎn)品線(xiàn)
先鋒基金尤其注重對客戶(hù)的服務(wù)。公司對自己的定位不僅僅是基金的管理者，產(chǎn)品的供應商，更是資產(chǎn)管理服務(wù)的提供者。為了更有針對性地服務(wù)于投資者，先鋒基金依托龐大的共同基金庫，向投資者提供各種類(lèi)型的個(gè)性化服務(wù)。其中，最成功的是兩大創(chuàng )新產(chǎn)品線(xiàn)：一站式基金（All-in-one-fund）和先鋒基金精選系列（Vanguard Select Funds）。
4.1一站式基金
一站式基金主要為那些想要通過(guò)投資實(shí)現某種特定功能的個(gè)人投資者服務(wù)。根據不同的投資目標，先鋒基金依托公司獨立的團隊，采用旗下自有的個(gè)體基金進(jìn)行資產(chǎn)配置，以FoF的形式來(lái)提供給投資者。因此，有資產(chǎn)配置或風(fēng)險分散需求的投資者，無(wú)需自行購買(mǎi)基金構建FoF，只需在一站式基金中挑選最合意的產(chǎn)品即可。這一創(chuàng )新大大降低了投資者的時(shí)間成本，給投資者帶去了更好的投資體驗。此外，一站式基金免申購和贖回的費用，因而費率遠低于業(yè)界其他同類(lèi)型基金，進(jìn)一步降低了投資者的經(jīng)濟成本。以上兩點(diǎn)，均體現出先鋒基金極其注重客戶(hù)服務(wù)的特征。
具體來(lái)講，先鋒基金的一站式基金共分為四種：退休儲蓄基金、退休金管理基金、生活策略基金、入學(xué)儲蓄基金。
4.1.1退休儲蓄基金
先鋒目標退休基金（Vanguard Target Retirement Funds）根據投資者的年齡或者距離退休的時(shí)間，以FoF的形式為投資者提供了一種便捷的退休金投資方式。目標退休基金的投資標的為先鋒基金旗下各類(lèi)指數型基金，全球化的資產(chǎn)配置涉及到海內外成千上萬(wàn)的股票和債券，極大程度地進(jìn)行了分散化。
目標退休基金屬于生命周期基金的一種，隨著(zhù)時(shí)間的增長(cháng)，投資者的年齡增大，距離退休時(shí)間越來(lái)越近，基金內部各個(gè)資產(chǎn)的比重也會(huì )隨之變化，具體表現為逐漸偏向風(fēng)險較低的資產(chǎn)，如，債券。另外，先鋒基金旗下的目標退休基金的平均費率約為0.13%，遠低于業(yè)界0.50%的平均費率。而且，進(jìn)入門(mén)檻也很低，最低投資額度僅為1,000美元。
如下表所示，根據投資者年齡的不同，目標退休基金系列共有12個(gè)基金。比如位于18-23年齡段的年輕投資者，距離退休時(shí)間大約在45年左右，可以選擇Vanguard Target Retirement 2065基金。對于已經(jīng)退休的投資者，則可以選擇Vanguard Target Retirement Income基金。
截至2018年4月，Vanguard Target Retirement 2065的規模最低，僅略微超過(guò)1億美元。而Vanguard Target Retirement 2025的規模最高，達到了399億美元。從規模的分布可以看出，目標退休基金系列的投資者主要集中在40到60這個(gè)年齡段，而30歲以下的年輕投資者相對較少。
如下圖所示，隨著(zhù)距離退休時(shí)間越來(lái)越近，目標退休基金中股票資產(chǎn)的配置比例逐漸降低，而債券資產(chǎn)的比例增加，通脹保值債券也會(huì )在接近退休時(shí)加入到組合中。
下表給出了當前Vanguard Target Retirement 2065-2015和Vanguard Target Retirement Income具體的資產(chǎn)配置情況，投資標的主要為公司旗下的指數型基金。
根據上表，該系列基金的資產(chǎn)配置的規律大致可總結為：
1．在距離退休25-45年的時(shí)候，美國股票的權重在54%左右，海外股票的權重在36%左右，兩者合計達90%。美國債券和海外債券的權重分別為7%和3%。整體上，股票和債券的比例為9:1。
2．從距離退休25年開(kāi)始，股票資產(chǎn)的比重逐漸降低，債券資產(chǎn)比重升高。以Vanguard Target Retirement 2020為例，股票資產(chǎn)的比例約為54%，債券資產(chǎn)的比例約為41%，另有約5%的通脹保值債券。整體上，股票和債券的比例接近1:1。
3．在退休之后，基金的資產(chǎn)配置依然會(huì )繼續調整，如Vanguard Target Retirement Income，股票和債券的比例已經(jīng)下降到了3:7。
4.1.2退休金管理基金
先鋒退休金管理基金（Vanguard Managed Payout Funds）專(zhuān)為退休后的投資者設計。雖然與之前提到的Vanguard Target Retirement Income的目標投資者相同，但功能卻大相徑庭。目標退休基金是以基金的增值和分紅為目的，而退休金管理基金則是為了給投資者提供穩定的月收入。
退休金管理基金會(huì )基于基金的表現，在每年的1月份調整一次每月固定發(fā)放的金額。需要注意的是，先鋒基金的退休金管理基金并不是保本基金，如果基金的表現較差，虧損較多，每個(gè)月發(fā)放的資金可能會(huì )來(lái)源于本金的返還。先鋒退休金管理基金的平均費率約為0.34%，最低投資額度較高，為25,000美元。
如左下圖所示，以退休金管理基金目前的收益，如果初始投資為10萬(wàn)美元，那么每月的發(fā)放金額為293美元。反之，如果要求每月發(fā)放1000美元，那么需要一次性投資34萬(wàn)美元左右。從右下圖展示的資產(chǎn)配置情況來(lái)看，退休金管理基金的投資標的較為豐富。其中，股票型資產(chǎn)占比約為55%，債券占比約為20%，商品期貨、另類(lèi)投資和現金合計在25%左右。
如下表所示，相比目標退休基金，先鋒基金的退休金管理基金的規模并不大，總計只有21億美元。但其投資標的種類(lèi)更多，資產(chǎn)配置的分散化程度更高。除了傳統的寬基指數基金，如，Vanguard Total Stock Market Index Fund 和Vanguard Total International Bond Index Fund，還包括了Smart Beta類(lèi)型產(chǎn)品——Vanguard Global Minimum Volatility Fund，以及量化對沖產(chǎn)品Vanguard Market Neutral Fund等。
4.1.3生活策略基金
先鋒生活策略基金（Vanguard LifeStrategy Funds）是依據投資者某些特定的生活目標而設計的基金產(chǎn)品，是目標風(fēng)險基金的一種。該基金系列共有4只基金，按照風(fēng)險從低到高分別是先鋒生活策略收入基金（Vanguard LifeStrategy Income Fund）、先鋒生活策略保守增長(cháng)基金（Vanguard LifeStrategy Conservative Growth Fund）、先鋒生活策略穩健增長(cháng)基金（Vanguard LifeStrategy Moderate Growth Fund）以及先鋒生活策略成長(cháng)基金（Vanguard LifeStrategy Growth Fund）。先鋒生活策略基金的平均費率約為0.11%，最低投資額度為3,000美元。
如下表所示，生活策略基金的投資周期較長(cháng)，除了生活策略收入基金在3到5年外，其他都在5年以上。因此，該類(lèi)型的基金更適用于投資者中長(cháng)期或長(cháng)期的生活目標。這4只基金的風(fēng)險等級從中低到高，相應地，股債比率從2:8到8:2，基本可以滿(mǎn)足投資者全方面的需求。
下表則具體展示了風(fēng)險最低的先鋒生活策略收入基金和風(fēng)險最高的先鋒生活策略成長(cháng)基金的資產(chǎn)配置情況?？傮w來(lái)講，生活策略基金和目標退休基金類(lèi)似，通過(guò)配置公司旗下海內外各大類(lèi)資產(chǎn)對應的指數基金，來(lái)控制不同資產(chǎn)的權重。
4.1.4入學(xué)儲蓄基金
先鋒529大學(xué)儲蓄計劃（Vanguard 529 College Savings Plan）是專(zhuān)為美國家庭提供的子女大學(xué)學(xué)費儲蓄的一組理財產(chǎn)品，具有稅收優(yōu)惠的特點(diǎn)。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，529計劃是美國政府為幫助美國家庭緩解高昂的大學(xué)學(xué)費壓力，而發(fā)起的一項低稅收的優(yōu)惠政策。529計劃是以美國州政府為單位建立，每個(gè)州的政策會(huì )有一定的區別。先鋒基金的529計劃由內華達州政府支持建立，故該入學(xué)儲蓄基金享受內華達州政府的稅收優(yōu)惠政策。
先鋒529大學(xué)儲蓄計劃和目標退休基金類(lèi)似，基金的資產(chǎn)配置會(huì )隨著(zhù)子女的年齡增長(cháng)而變化。先鋒529大學(xué)儲蓄計劃由3個(gè)基金組合構成，按照風(fēng)險從低到高可以分為保守型組合（Conservative age-ba_x_sed option）、穩健性組合（Moderate age-ba_x_sed option）、激進(jìn)型組合（Aggressive age-ba_x_sed option）。
下表給出了這3個(gè)基金組合的資產(chǎn)配置情況，共由3類(lèi)資產(chǎn)構成：股票、債券和短期儲蓄?；鸾M合會(huì )隨著(zhù)子女年齡的增長(cháng)，逐漸增加低風(fēng)險資產(chǎn)的配置比例。
下表展示了529儲蓄計劃中，股債6:4組合和債券50%/短期儲蓄50%組合的具體投資標的。同其他一站式基金相同，先鋒的529計劃基金的投資標的大多是旗下的寬基指數基金。其中，涉及短期儲蓄資產(chǎn)的用到了529計劃的專(zhuān)屬基金4532 Nevada Short-Term Reserves Fund。
4.2先鋒基金精選系列
先鋒基金旗下產(chǎn)品數量眾多，為了方便投資者進(jìn)行選擇，公司推出了先鋒基金精選系列（Vanguard Select Funds）。它由公司內部獨立的基金評價(jià)部門(mén)精心挑選的一組基金構成，首先包括了旗下4只分散化程度最高的寬基指數基金，其他基金也需要滿(mǎn)足3點(diǎn)要求：分散化程度高、流動(dòng)性好（指數基金的規模要求100億美元以上，主動(dòng)管理的基金要求50億美元以上）和年限長(cháng)（通常要求有10年以上的歷史業(yè)績(jì)）。
先鋒基金的基金評價(jià)部門(mén)每年會(huì )對公司旗下的基金評估一次。不僅僅是評估基金本身的業(yè)績(jì)表現和各方面特點(diǎn)，還會(huì )評估基金經(jīng)理和整個(gè)管理團隊，達到要求的基金才能進(jìn)入先鋒基金精選系列當中。
如下表所示，2018年的先鋒基金精選系列共包含21只基金，總共可以分為6個(gè)類(lèi)型：寬基市場(chǎng)型、貨幣市場(chǎng)型、債券基金型、平衡基金型、股票基金型、海外基金型。
為鼓勵投資者長(cháng)期持有，先鋒基金精選系列還推薦了6只“海軍上將”份額（Admiral Shares）的基金?！昂＼娚蠈ⅰ狈蓊~專(zhuān)為指數基金的長(cháng)期投資者設計，收取的費用較低，但是最低投資額度通常在10,000美元以上，而精選系列中其他基金的最低投資額度大多為3,000美元。
5總結和討論
作為全球最大的公募基金公司，先鋒基金業(yè)已成為整個(gè)行業(yè)的標桿。研究其發(fā)展歷程和成功經(jīng)驗，對中國公募行業(yè)的發(fā)展有著(zhù)非凡的意義。
先鋒基金的產(chǎn)品始終以共同基金為主，但是近些年來(lái)也開(kāi)始大力發(fā)展ETF產(chǎn)品，并且逐漸將產(chǎn)品發(fā)行的重心移至海外。另外，先鋒基金并沒(méi)有把目光局限在基金產(chǎn)品身上，而是更多地站在客戶(hù)的角度，根據客戶(hù)的需求去擴展和豐富產(chǎn)品線(xiàn)。
先鋒基金將服務(wù)意識深刻地融入到了自身的產(chǎn)品線(xiàn)中，公司旗下的一站式基金便是以這種理念創(chuàng )建的產(chǎn)品。該類(lèi)產(chǎn)品的投資標的為公司旗下的共同基金，并以低費率的FoF形式面向投資者。一站式基金的投資標的多為指數型基金，并且不會(huì )根據對市場(chǎng)和經(jīng)濟的判斷主動(dòng)進(jìn)行大類(lèi)資產(chǎn)配置，旨在全面覆蓋投資者的投資需求，是被動(dòng)化和工具化的產(chǎn)品。
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