投資要點(diǎn)
為何國內化妝品公司值得高估值？國內化妝品行業(yè)內標的公司如上海家化、御家匯和珀萊雅均享受較高的估值，最新數據上海家化 TTM 法 PE 和動(dòng)態(tài) PE 分別為 58/45 倍（以 2018 年 6 月 28 日收盤(pán)價(jià)計）。本文通過(guò)橫向對比日本、歐美等市場(chǎng)的化妝品公司估值特點(diǎn)，分析國內公司高估值背后的邏輯。
化妝品行業(yè)估值顯著(zhù)高于其他行業(yè)。2017年全球化妝品市場(chǎng)規模同增達5.2%，增速創(chuàng )近5年內新高。據Bloomberg，今年全球范圍化妝品市場(chǎng)規模增速均在15%上下，其他消費品行業(yè)市場(chǎng)增速及GDP增速水平大部分保持在5%以下?；瘖y品行業(yè)頭部公司17年凈利普遍同增超12%，而其他消費品行業(yè)頭部公司多為個(gè)位數水平。
公司高估值背后關(guān)鍵在于“中高端（時(shí)尚）+并購（多元）+多渠道（體驗）”。我們在先前系列不斷提及消費升級重心在于時(shí)尚，體驗以及多元消費屬性，而化妝品公司通過(guò)三項元素獲取并提高估值，1）中高端（時(shí)尚）：資生堂旗下部分中高端品牌17年營(yíng)收占比即達53%，雅詩(shī)蘭黛旗下超90%的品牌為中高端，而歐萊雅旗下全部中高端品牌營(yíng)收占比為40%，中高端比例較高支撐高估值。2）并購（多元）：歐萊雅近年來(lái)大幅收購成熟化妝品牌，寶潔卻不斷出售化妝品業(yè)務(wù)，支撐細分市場(chǎng)內歐萊雅獲得相對寶潔的顯著(zhù)高估值，并購拓展品類(lèi)形成品牌定位及周期互補，增加營(yíng)收并進(jìn)一步提升市占率。3）多渠道（體驗）：電商、旅游渠道成為近年來(lái)新的業(yè)績(jì)增長(cháng)點(diǎn)，同時(shí)發(fā)力線(xiàn)上可有效傳遞品牌形象，拓展潛在顧客群，進(jìn)而支撐高估值，資生堂17年旅游零售渠道營(yíng)收同比增79%，雅詩(shī)蘭黛電子商務(wù)及旅游零售渠道17年同比增速均超20%，許多品牌在中國線(xiàn)上市場(chǎng)都具有良好表現。
投資建議：看好上海家化，公司旗下佰草集為稀缺的國產(chǎn)中高端品牌，后續不排 除通過(guò)并購拓展品類(lèi)增加市占，搭配持續推升線(xiàn)上營(yíng)收占比至 50%，滿(mǎn)足三大關(guān) 鍵要素。預計 2018-2020 年 EPS 為 0.83/1.12/1.51 元，以 2018 年 6 月 28 日收盤(pán)價(jià) 推算 PE 分別為 45/33/25 倍，維持“審慎增持”評級。看好珀萊雅，積極提升線(xiàn) 上營(yíng)收占比（預期超過(guò) 50%），近期提出股權激勵計劃，目標為 2018-20 年凈利潤 復合增速為 32.4%，預計 2018-2020 年 EPS 為 1.32/1.72/2.32 元，以 2018 年 6 月 28 日收盤(pán)價(jià)推算 PE 分別為 29/22/17 倍，維持“審慎增持”評級。看好御家匯， 線(xiàn)上占比高達 80%以上。未來(lái)擬收購香氛護理品牌阿芙拓展多品類(lèi)。預計 2018-2020 年 EPS 為 0.72/0.90/1.10 元，以 2018 年 6 月 28 日停牌價(jià)推算 PE 分別 為 42/33/27 倍，維持“審慎增持”評級。
風(fēng)險提示
線(xiàn)上零售增速不及預期；線(xiàn)上競爭進(jìn)一步加??；品牌形象受到打擊；運營(yíng)不佳而出現商譽(yù)減值。
報告正文
事件
國內化妝品行業(yè)內標的公司如上海家化、御家匯和珀萊雅均享受較高的估值，上 海家化 TTM 法 PE 和動(dòng)態(tài) PE 分別達到 58/45 倍（以 2018 年 6 月 28 日收盤(pán)價(jià)計） 。本文通過(guò)橫向對比海外市場(chǎng)的化妝品公司估值特點(diǎn)（考慮到不同市場(chǎng)之間宏觀(guān)經(jīng)濟等各方面因素的多樣性，將海外市場(chǎng)分為分日本市場(chǎng)以及歐美市場(chǎng)兩個(gè)板塊），以分析國內公司高估值背后的邏輯，以供投資者參考。
點(diǎn)評
1. 全球市場(chǎng)持續回暖疊加行業(yè)凈利領(lǐng)先增長(cháng)，化妝品行業(yè)估值高企
不論從全球還是從亞洲、西歐等地區來(lái)看，化妝品行業(yè)估值均顯著(zhù)高于其他消費品行業(yè)。按照Bloomberg分類(lèi)，可以將消費品分為家庭用品、個(gè)人護理用品和其他消費品三個(gè)大類(lèi)，其中個(gè)人護理用品可以分為化妝品、刮胡刀及刀片、衛生紙制品、肥皂及其他洗滌劑等多個(gè)小類(lèi)，化妝品行業(yè)估值明顯高于其他子行業(yè)估值。
全球化妝品市場(chǎng)持續回暖，17年市場(chǎng)規模同增達5.2%，增速創(chuàng )近5年內新高。據Bloomberg最新數據，今年全球范圍化妝品市場(chǎng)規模增速均在15%上下，顯著(zhù)高于其他消費品行業(yè)增速并領(lǐng)跑GDP增長(cháng)水平。2017年全球化妝品市場(chǎng)規模突破4600億美元，維持了2016年的增長(cháng)，同時(shí)增速創(chuàng )新高。據Bloomberg最新數據，全球范圍內化妝品市場(chǎng)規模增速顯著(zhù)高于其他消費子行業(yè)，并領(lǐng)跑GDP增長(cháng)水平。
化妝品行業(yè)頭部公司17年凈利同比增速普遍超12%，而其他消費品行業(yè)頭部公司凈利增速多為個(gè)位數。
因此，較為高速的行業(yè)增長(cháng)和凈利增長(cháng)均支持了化妝品行業(yè)較高的估值。
2. “中高端+并購+多渠道”打造行業(yè)內估值領(lǐng)先公司
從日本和歐美市場(chǎng)來(lái)看，高估值的化妝品行業(yè)內還存在個(gè)別估值領(lǐng)先公司。其中 日本市場(chǎng)中資生堂 PE 近日超 150 倍（TTM 法計），是同市場(chǎng)內其他化妝品集團 PE 的 2-3 倍。歐美市場(chǎng)中雅詩(shī)蘭黛 PE 也接近 50 倍（TTM 法計），明顯領(lǐng)先于其 他幾家行業(yè)龍頭。
資生堂、雅詩(shī)蘭黛近年營(yíng)收、凈利增速領(lǐng)跑同市場(chǎng)其他公司。2017 財年資生堂營(yíng) 收同比增速比同時(shí)場(chǎng)內其他公司高 5%左右，雅詩(shī)蘭黛營(yíng)收同比增速為其他公司的 8 倍左右。
同一市場(chǎng)中不同公司表現出顯著(zhù)估值差異的關(guān)鍵要素在于：1、中高端品牌是否 為公司主要業(yè)務(wù)；2、是否通過(guò)并購拓展品類(lèi)增加市占；3、是否拓展電商、旅游 等新興渠道實(shí)現多渠道發(fā)展。
不同公司間中高端業(yè)務(wù)占比存在明顯差異，資生堂和雅詩(shī)蘭黛的中高端品牌為核 心主要業(yè)務(wù)，支撐兩家公司顯著(zhù)高估值。資生堂旗下四個(gè)中高端化妝品牌（CPB、 資生堂、IPSA 和 NARS）加上中高端香水系列 17 年營(yíng)收占比即達 53%，超過(guò)一 半，若再加上其他高端品牌如 THE GINZA 等營(yíng)收數據，中高端占比會(huì )進(jìn)一步提 升。雅詩(shī)蘭黛旗下超 90%的品牌為中高端。而歐萊雅集團旗下全部中高端產(chǎn)品營(yíng) 收占比僅為 40%。
中高端市場(chǎng)增速持續領(lǐng)先大眾化妝品市場(chǎng)增速支撐高估值。據 Euromonitor 統計， 2017 年全球中高端化妝品市場(chǎng)同比增 6.8%，持續 5 年領(lǐng)先于大眾化妝品市場(chǎng)同比 增速。歐萊雅旗下中高端品牌連續 6 年營(yíng)收增速明顯高于大眾消費品銷(xiāo)售收入增 速，POLA 集團旗下中高端品牌營(yíng)收增速領(lǐng)先集團整體營(yíng)收增速 10%。
以上，中高端品牌是否為公司主營(yíng)業(yè)務(wù)是公司是否值得高估值的重要指標，品牌 如何實(shí)現中高端有以下八個(gè)重要元素值得借鑒，詳細內容可以參考我們的美奢消 費系列報告冊之九。
歐萊雅近年來(lái)大幅收購成熟化妝品牌，寶潔卻不斷出售化妝品業(yè)務(wù)，支撐細分市場(chǎng)內歐萊雅獲得相對寶潔的顯著(zhù)高估值。重新培育一個(gè)新的品牌挑戰較大，為拓 展品類(lèi)提升營(yíng)收和市占，成熟的國際化妝品集團如資生堂、雅詩(shī)蘭黛和歐萊雅等 通常會(huì )選擇收、并購的方式快速實(shí)現目標。
并購拓展品類(lèi)形成品牌定位及周期互補，增加營(yíng)收并進(jìn)一步提升市占率，支撐高估值。資生堂新收購的香水品類(lèi) 2017 年營(yíng)收同比增長(cháng) 59%，占比達 11%，雅詩(shī) 蘭黛彩妝類(lèi)產(chǎn)品營(yíng)收占比持續提升，2017 年彩妝占比 42.7%，較 1997 年提升 5%。
電商、旅游渠道成為近年來(lái)新的業(yè)績(jì)增長(cháng)點(diǎn)，同時(shí)發(fā)力線(xiàn)上可有效傳遞品牌形象， 拓展潛在顧客群，進(jìn)而支撐高估值。資生堂 2017 年旅游零售渠道營(yíng)收同比增 79%， 雅詩(shī)蘭黛電子商務(wù)及旅游零售渠道 17 年同比增速均超 20%，許多品牌在中國線(xiàn)上 市場(chǎng)都具有良好表現。
3. 上海家化中高端優(yōu)勢穩固，估值領(lǐng)先
國內化妝品公司也擁有較高的估值，并存在估值領(lǐng)先公司。上海家化以 TTM 法 PE 和動(dòng)態(tài) PE 分別為 60/47 倍的估值領(lǐng)先于其他化妝品上市公司。
中國化妝品行業(yè)的高估值得益于繁榮發(fā)展的中國化妝品市場(chǎng)，近 5 年內中國化妝 品市場(chǎng)規模增速持續比全球大部分市場(chǎng)增速高 2%-5%。
公司之間存在差異性的估值，來(lái)源于三大要素的不同程度的分布。
上海家化旗下的佰草集是唯一呈現良好的中高端發(fā)展趨勢的國產(chǎn)品牌， 2018 年 將陸續推出佰草集、雙妹的彩妝系列，后續不排除通過(guò)并購拓展品類(lèi)增加市占。 2017 年線(xiàn)上渠道增速超 20%，有效實(shí)現線(xiàn)上線(xiàn)下全渠道發(fā)展。
御家匯近期可能收購精油、香氛護理品牌阿芙，公司拓展多品類(lèi)目標穩步實(shí)現中。 同時(shí)公司穩定線(xiàn)上渠道原有優(yōu)勢，占比高達 80%以上，大力發(fā)展線(xiàn)下渠道，實(shí)現 全渠道發(fā)展。
2015-2017 年，電商銷(xiāo)售額同比增速保持在 30%左右，17 年電商營(yíng)收占總營(yíng)收比 例達 37%，線(xiàn)上和線(xiàn)下渠道高效運營(yíng)。得益于多渠道運營(yíng)優(yōu)勢，公司提出股權激 勵 計 劃 ， 目 標 為 2018-20 年 相 對 于 17 年 營(yíng) 收 以 及 凈 利 潤 分 別 增 長(cháng) 30.8%/74.24%/132.61%以及 30.1%/71.21%/131.99%。
投資建議：看好上海家化，公司旗下佰草集為稀缺的國產(chǎn)中高端品牌，后續不排 除通過(guò)并購拓展品類(lèi)增加市占，搭配持續推升線(xiàn)上營(yíng)收占比至 50%，滿(mǎn)足三大關(guān) 鍵要素。預計 2018-2020 年 EPS 為 0.83/1.12/1.51 元，以 2018 年 6 月 28 日收盤(pán)價(jià) 推算 PE 分別為 45/33/25 倍，維持“審慎增持”評級。看好珀萊雅，積極提升線(xiàn) 上營(yíng)收占比（預期超過(guò) 50%），近期提出股權激勵計劃，目標為 2018-20 年凈利潤 復合增速為 32.4%，預計 2018-2020 年 EPS 為 1.32/1.72/2.32 元，以 2018 年 6 月 28 日收盤(pán)價(jià)推算 PE 分別為 29/22/17 倍，維持“審慎增持”評級。看好御家匯， 線(xiàn)上占比高達 80%以上。未來(lái)擬收購香氛護理品牌阿芙拓展多品類(lèi)。預計 2018-2020 年 EPS 為 0.72/0.90/1.10 元，以 2018 年 6 月 28 日停牌價(jià)推算 PE 分別 為 42/33/27 倍，維持“審慎增持”評級。
風(fēng)險提示：線(xiàn)上零售增速不及預期；線(xiàn)上競爭進(jìn)一步加??；品牌形象受到打擊； 運營(yíng)不佳而出現商譽(yù)減值。
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