只有多看一些實(shí)際案例，才能充分理解和把握債務(wù)周期的實(shí)質(zhì)。模型具有一般性，而現實(shí)卻充滿(mǎn)復雜性，對一個(gè)事件的理解也是有諸多角度的。達利歐的債務(wù)周期模型很全面但不可能包羅全部，要將其作為引水，引出源源之流。
通縮性債務(wù)周期概述案例分析
我敢說(shuō)很多人看此書(shū)時(shí)會(huì )僅看典型債務(wù)周期模型，很少人會(huì )看詳述案例分析，能一個(gè)一個(gè)認真看后面這些概述案例的更是少之又少。這就如同拿到一本武功秘籍只看拳法不看功法，而有句俗話(huà)是“練拳不練功，到老一場(chǎng)空”。如果不會(huì )看數據，只了解一個(gè)平均情況下的模式?jīng)]有任何意義，在現實(shí)中變化多樣的數據面前會(huì )第一時(shí)間懵掉。
書(shū)中所附這21個(gè)通縮性案例所含內容極為豐富，如果能擴展開(kāi)來(lái)做認真研究完全可以成為債務(wù)周期領(lǐng)域的專(zhuān)家。我也只是翻閱了幾遍，有一些粗淺的認識和思考。
一是GDP數字只是一個(gè)儀表盤(pán)。在達利歐的債務(wù)周期體系里面，是以GDP或GDP缺口來(lái)作為泡沫、蕭條、再通脹三階段間劃分依據的，這很合理，因為GDP是最基礎的宏觀(guān)指標，一切泡沫都是由于信貸增長(cháng)速度與經(jīng)濟增長(cháng)速度不匹配造成的。GDP（或GDP缺口）的掉頭急劇下轉標志著(zhù)進(jìn)入蕭條階段，GDP（或GDP缺口）的掉頭可持續上行標志著(zhù)進(jìn)入再通脹階段?？梢园阉鼈兛醋鱾鶆?wù)周期的同步指標，或者說(shuō)是衡量指標。
二是債務(wù)周期不是一個(gè)有較固定時(shí)間的周期模型。周期分析中，時(shí)間不是一個(gè)絕對指標，因此時(shí)間長(cháng)短分析也不是那么重要。因為即使是同樣原因造成的同樣演變過(guò)程的同類(lèi)危機，在不同的環(huán)境中，受不同應對策略的影響，每個(gè)階段的長(cháng)短也不會(huì )一致，重要的是做出什么時(shí)段發(fā)展到了什么程度，形勢是否發(fā)生了不可改變的逆轉的判斷，也就是拐點(diǎn)分析。
拐點(diǎn)的具體時(shí)間是預測不到的，只能觀(guān)測和盡量推測。所以在我看來(lái)，大多固定時(shí)間周期的周期理論都是不合理或不完全合理的，這讓周期理論變成了一種玄學(xué)，當然可能存在未知的力量導致經(jīng)濟體運行存在非常固定的周期規律，但我依然認為真正的周期分析應該是基于數據和邏輯的科學(xué)推理，一個(gè)不會(huì )那么精準的推理。
三是在蕭條階段，一般而言GDP、股價(jià)、房?jì)r(jià)都會(huì )自我強化式下跌，并且大蕭條階段，股價(jià)下跌幅度會(huì )非常大，遠大于GDP跌幅，一般也大于房?jì)r(jià)跌幅。蕭條階段股市會(huì )進(jìn)入踩踏式下跌，造成投資者嚴重虧損，但進(jìn)入再通脹階段，經(jīng)濟增長(cháng)恢復后，尤其是在寬松政策還未退出時(shí)，股市會(huì )率先恢復增長(cháng)。相較而言，房地產(chǎn)市場(chǎng)的流動(dòng)性本來(lái)就相對較差，蕭條階段流動(dòng)性更差，但流動(dòng)性差反而起到了價(jià)格保護作用，防止了踩踏式價(jià)格下跌。
四是不能僅根據通脹率正負判斷是否通縮性危機。在通縮性危機中，核心通脹率不一定都降至0以下，但一定是低谷或底部，因為短期債務(wù)周期下的危機可能沒(méi)有那么嚴重。所以，完全從通脹率正負角度來(lái)理解是否為通縮性危機是不準確的，因為通縮的意思并不是通脹率小于零，而是通脹率下降。
與之相反的，在通脹性危機情況下，通脹率會(huì )大幅度上升，甚至出現極其嚴重的惡性通脹。不過(guò)，有一點(diǎn)是完全確定的，那就是蕭條階段一定是名義長(cháng)期利率大于名義經(jīng)濟增長(cháng)率，因為這是蕭條階段持續的核心原因。
五是一般而言，蕭條階段債務(wù)占GDP比例仍持續上升，再通脹階段才開(kāi)始下降。蕭條階段，雖然存在新增債務(wù)減少、債務(wù)違約等去杠桿措施，但由于經(jīng)濟負增長(cháng)、通縮及利息等因素，債務(wù)負擔仍是凈增長(cháng)的。而在再通脹階段，由于經(jīng)濟增長(cháng)恢復、通脹率上升等因素，債務(wù)負擔凈減少。再通脹階段其他導致債務(wù)凈減少的因素包括還款、債務(wù)違約等，極端條件下也會(huì )存在直接的債務(wù)貨幣化。
六是關(guān)于拐點(diǎn)的判斷。什么時(shí)候能夠確定蕭條階段已經(jīng)終結，再通脹階段將要來(lái)臨呢？最核心的觀(guān)察指標是名義經(jīng)濟增長(cháng)率和核心通脹率掉頭向上。這個(gè)時(shí)候，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的基本面恢復，經(jīng)濟逐漸活躍起來(lái)，當名義經(jīng)濟增長(cháng)率回到名義長(cháng)期利率的上方，收益率曲線(xiàn)從最陡峭的狀態(tài)開(kāi)始逐漸稍變平緩時(shí)，經(jīng)濟體就進(jìn)入正常增長(cháng)階段了。
七是某些特殊情況下的債務(wù)周期會(huì )展示出一些特殊點(diǎn)。在此我列舉三種，分別是被動(dòng)式蕭條、戰后蕭條及超長(cháng)的蕭條。
第一種是被動(dòng)式蕭條，有些經(jīng)濟體可能泡沫尚未達到頂部，但因為與其密切關(guān)聯(lián)市場(chǎng)的影響而被動(dòng)出現衰退，這個(gè)時(shí)候經(jīng)濟增速和通脹率的變化不是同步的，往往是經(jīng)濟增速先下跌、先觸底，然后再有通脹率下跌和觸底。通脹率是否會(huì )大幅降至負值、多久能復蘇要看本身的經(jīng)濟基礎，如果經(jīng)濟基礎良好蕭條階段會(huì )迅速度過(guò)，但如果本來(lái)就有較嚴重泡沫則蕭條階段會(huì )痛苦的多。這方面主要可以參考2008年歐洲各國情況。
第二種是戰后蕭條，戰爭期間軍火生產(chǎn)可能推高GDP增長(cháng)，軍事人員和軍事開(kāi)支大幅增加，政府會(huì )大規模舉債，因此戰爭初期會(huì )出現一定幅度的通脹率攀升。戰爭之后的發(fā)展則受勝負狀態(tài)和利益分配不同而情況迥異，二戰后德國戰敗進(jìn)入惡性通脹，美國戰勝且遭受破壞最小因而迅速恢復，英國雖然戰勝但遭受破壞較大，經(jīng)濟恢復很慢。
戰爭蕭條拿出來(lái)單獨分析其實(shí)更合適一些，因為此時(shí)債務(wù)已經(jīng)不是影響周期的最核心因素。另外，結合最近形勢來(lái)看的話(huà)，疫情和戰爭的效應是有些類(lèi)似的，區別在于疫情期間經(jīng)濟結構調整的幅度沒(méi)那么大，且沒(méi)有天壤之別的勝敗區分。
第三種是超長(cháng)的蕭條，典型案例就是日本從1989年一直持續至2013年的超長(cháng)蕭條，由于1989年蕭條后日本的貨幣寬松政策一直力度不足，通脹率和經(jīng)濟增長(cháng)率長(cháng)期低迷，債務(wù)負擔不降反增?！鞍脖督?jīng)濟學(xué)”的核心就是無(wú)限制的貨幣寬松政策，面對長(cháng)期積累的巨大債務(wù)負擔只能如此放手一搏，雖然承擔了巨大反對壓力，但最終名義經(jīng)濟增長(cháng)率超過(guò)名義長(cháng)期利率，債務(wù)負擔逐步化解。
所以面對通縮性債務(wù)危機必須要行動(dòng)迅速，矯枉寧可過(guò)正一些，一定要在發(fā)展中解決問(wèn)題，止步不前只能創(chuàng )造更大的問(wèn)題。不過(guò)有關(guān)超長(cháng)期通縮性蕭條的研究還很少，超長(cháng)期蕭條積累的問(wèn)題可能導致用完所有可用的財政和貨幣工具也難以完全解決，甚至有可能影響到長(cháng)期經(jīng)濟增長(cháng)根基導致潛在經(jīng)濟增速降低，如同久病未愈導致器官損傷一樣。
八是結合債務(wù)周期進(jìn)行的簡(jiǎn)要投資策略判斷。做投資判斷的核心是預判，就是通過(guò)全面的信息收集與分析，判斷接下來(lái)的形勢會(huì )怎樣。我們也簡(jiǎn)要的劃分為三個(gè)階段。
第一階段是泡沫期，就是在泡沫的積累階段，但還未到達頂部時(shí)，應投資泡沫最集中的資產(chǎn)類(lèi)別，比如高通脹率時(shí)的房地產(chǎn)市場(chǎng)和低通脹率時(shí)的股市，但此時(shí)可能會(huì )有外部因素導致非自我周期性衰退，因此要隨著(zhù)泡沫的增加適當減倉，不賺最后一個(gè)銅板，同時(shí)面對沒(méi)有基本面變化的意外下跌要耐心等待恢復。
第二階段是蕭條期，當泡沫出現“高、漲、高杠桿”的頂部特征，且名義短期利率接近或超過(guò)名義長(cháng)期利率，頂部已經(jīng)基本形成，此時(shí)應該迅速清空泡沫資產(chǎn)，投資長(cháng)期國債等抗通縮資產(chǎn)。
第三階段是復蘇期，結合上面所述蕭條轉復蘇的拐點(diǎn)判斷，即名義經(jīng)濟增長(cháng)率和核心通脹率掉頭向上，企業(yè)經(jīng)營(yíng)基本面回復，此時(shí)可以逐步加大周期性、高風(fēng)險資產(chǎn)持倉。
以上是通縮性債務(wù)周期分析的全部?jì)热?，是本系列文章的前半部分，非常建議讀者自行閱讀原書(shū)、至少找有關(guān)案例的核心數據對照觀(guān)察分析一下。
后續會(huì )繼續介紹通脹性債務(wù)周期的內容，通脹性債務(wù)周期必須要從國際視角出發(fā)，分析變量更多一些，但同樣的有趣且有現實(shí)意義，比如了解通脹性債務(wù)周期后，對現在土耳其所處的環(huán)境，就會(huì )有一個(gè)非常清晰的認識。
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