本文作者：林偉萍，原標題《中金首發(fā)跨年策略，王漢鋒劍指2021年市場(chǎng)與今年的最大不同》

精彩摘要

2021年A股與今年最大不同在于，增長(cháng)和政策將從共進(jìn)退演變?yōu)椤耙贿M(jìn)一退”。

明年指數上出現很大的牛市，我覺(jué)得是有難度的。

中國經(jīng)濟轉型，新老分化的故事，在2021年仍將上演。

年內仍適合“新”“老”均衡配置策略。預期明年一季度配置重心將重回偏成長(cháng)的新經(jīng)濟主線(xiàn)，并貫穿全年。

全面注冊制推行將加劇A股上市公司優(yōu)勝劣汰。

11月12日，在中金公司2021宏觀(guān)策略年度展望媒體會(huì )上，中金公司董事總經(jīng)理、首席策略師王漢鋒分享了他對2021年A股市場(chǎng)投資機會(huì )的看法。在王漢鋒看來(lái)，2021年新老經(jīng)濟的分化仍將繼續，而2021年的A股市場(chǎng)與2020年最大的不同在于，增長(cháng)和政策將從共進(jìn)退演變?yōu)椤耙贿M(jìn)一退”。在此背景影響下，當前其認為仍適用于新經(jīng)濟和老經(jīng)濟均衡配置的策略，但隨著(zhù)政策退出步伐加快，明年一季度，市場(chǎng)配置重心或將重回偏成長(cháng)的新經(jīng)濟公司，并成為貫穿全年的投資主線(xiàn)。

以下為發(fā)布會(huì )上演講實(shí)錄精編：

2021年增長(cháng)和政策演變?yōu)椤耙贿M(jìn)一退”

2020年我們的年度策略報告題目叫做《2020：以“新”攜“老”》，也就是說(shuō)，新經(jīng)濟（消費、醫藥、科技、先進(jìn)制造等）是市場(chǎng)的主線(xiàn)，老經(jīng)濟（原材料、金融、工業(yè)、公共事業(yè)等）可能比較弱，或者只有階段性機會(huì )。

過(guò)去13年，每年的策略發(fā)布會(huì )我都會(huì )貫穿講一個(gè)故事：即中國經(jīng)濟轉型，新老分化的故事，我相信這個(gè)故事還會(huì )接著(zhù)講下去，2021年仍是如此。這跟中國目前整個(gè)宏觀(guān)經(jīng)濟的發(fā)展階段跟市場(chǎng)化階段是密切相關(guān)的。即使2020年突發(fā)疫情擾動(dòng)下，行業(yè)大格局、大方向趨勢發(fā)展與我們之前的判斷也并沒(méi)有大幅的偏離，只是加速了很多趨勢的實(shí)現。

圖1：疫情影響下中國“增速下行”、“機構轉型、新老分化”的趨勢仍在持續

來(lái)源：中金2021年投資策略報告

回顧過(guò)去10年，上證綜指指數仍在3000點(diǎn)附近，但我國GDP規模增長(cháng)都不止1倍了。中國市場(chǎng)其實(shí)是周期性波動(dòng)和結構性趨勢兩個(gè)層面疊加的結果。站在當前時(shí)點(diǎn)，從上述兩個(gè)角度來(lái)看，2021年的市場(chǎng)與2020年最大的區別是什么？

周期性角度來(lái)看，相較于2020年增長(cháng)和政策共進(jìn)退，2021年增長(cháng)與政策將呈現“一進(jìn)一退”的格局。就今年市場(chǎng)行情來(lái)看，疫情沖擊后經(jīng)濟從底部逐步恢復，而為了應對百年一遇的疫情，政策上流動(dòng)性偏寬松，這意味著(zhù)兩個(gè)力量同向支持市場(chǎng)上漲，這也使得今年疫情影響下的市場(chǎng)表現不錯。

展望2021年，政策大概率會(huì )收緊，即進(jìn)入緊信用周期。待政策推出節奏加快后市場(chǎng)進(jìn)入拐點(diǎn)，指數表現預判可能偏中性。如果投資者指望明年指數上出現很大的牛市，我覺(jué)得是有難度的。但階段性肯定有波動(dòng)，投資者要關(guān)注政策、監管趨勢等周期性層面的因素。

圖2：信貸收縮周期與A股大盤(pán)指數表現

來(lái)源：中金2021年投資策略報告

另一個(gè)層面，結構性趨勢方面，還是非常積極的，呈現的脈絡(luò )仍是前面提到的新老經(jīng)濟分化、產(chǎn)業(yè)結構轉換等。需要強調幾點(diǎn)：一是產(chǎn)業(yè)升級。每個(gè)人對新經(jīng)濟的定義可能不同，但從我個(gè)人過(guò)去10年對中國經(jīng)濟研究的理解來(lái)看，居民對生活有更高的需求。而企業(yè)為了滿(mǎn)足這些更高的需求不斷進(jìn)行演進(jìn)，這兩個(gè)方面結合在一起就是新經(jīng)濟。而居民層面對衣食住行康樂(lè )等方面更好的需求實(shí)際上就是消費升級，而企業(yè)為了滿(mǎn)足消費升級而生產(chǎn)更好的高性?xún)r(jià)比產(chǎn)品，提供更舒適的服務(wù)， 就是我們所說(shuō)的產(chǎn)業(yè)升級。這可以解釋為什么前面我們把消費、醫藥、科技、先進(jìn)制造等看做新經(jīng)濟領(lǐng)域。

想必大家都記得，今年三、四月份疫情影響下，市場(chǎng)擔憂(yōu)將出現逆全球化現象，擔憂(yōu)中國“世界工廠(chǎng)”的地位保不住。我們當時(shí)就寫(xiě)了篇文章，指出這個(gè)看法可能不對。在我們看來(lái)，中國制造有“大市場(chǎng)、大長(cháng)全的產(chǎn)業(yè)鏈、大基建、人才紅利”四大產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，而在此基礎上，中國整個(gè)制造業(yè)還在成長(cháng)一個(gè)產(chǎn)業(yè)升級的趨勢，產(chǎn)業(yè)轉移出中國僅是臨時(shí)現象，而非系統性現象。中國的產(chǎn)業(yè)正從“三低一弱”（低附加值、低技術(shù)含量、低質(zhì)量、弱品牌）逐漸轉向“三高一強”（相對高附加值、高技術(shù)含量、高質(zhì)量、強品牌），而這也是“雙循環(huán)”發(fā)展的關(guān)鍵。

因此，中國“世界工廠(chǎng)”的地位不僅沒(méi)下降，反而可能會(huì )增強。中國會(huì )從原來(lái)生產(chǎn)襯衣、襪子、家具等低附加值的“世界工廠(chǎng)”，逐步走向生產(chǎn)家電、汽車(chē)、新能源汽車(chē)、工程機械、醫療器械、醫藥等高附加值的“世界工廠(chǎng)”。

這背后最大的依靠就是中國的內需市場(chǎng)很大。也許大家會(huì )有困惑，為什么大市場(chǎng)就會(huì )造就“世界工廠(chǎng)”？根本原因在于生產(chǎn)都是有規模效應的。例如，投入10億元建造一條生產(chǎn)線(xiàn)，生產(chǎn)100萬(wàn)件產(chǎn)品的單位成本肯定要比生產(chǎn)10萬(wàn)件要低。再比如，2010年中國生產(chǎn)智能手機全球份額很低，但如今占比卻高達百分之六七十，這就很好闡釋了內需大市場(chǎng)如何帶動(dòng)國內產(chǎn)業(yè)進(jìn)行升級。未來(lái)不僅手機，家電、新能源汽車(chē)、新能源汽車(chē)零部件、工程機械、醫療器械甚至醫藥都存在這樣的現象。大家不要低估中國即將成為有史以來(lái)全球最大消費市場(chǎng)所帶來(lái)的影響。在這個(gè)大市場(chǎng)帶動(dòng)下，所生產(chǎn)單位產(chǎn)品的成本也將降到史上最低，這正是中國的競爭力所在，也是產(chǎn)業(yè)升級的基礎。

另一個(gè)結構性趨勢是綠色發(fā)展，“低碳環(huán)?！鳖I(lǐng)域。在“十一五”到“十二五”中都有提到生態(tài)文明和綠色環(huán)保，預期“十四五”規劃中也將有所體現。此外，疫情帶動(dòng)下數字化轉型加速落地，而隨著(zhù)5G等應用的落地，數字化轉型可能會(huì )再次加速，成為持續的大趨勢。

年內仍適用新老經(jīng)濟均配配置策略，明年一季度或切換回新經(jīng)濟主線(xiàn)

但如今我們面臨的問(wèn)題是，結構性趨勢的新經(jīng)濟股票都不便宜，偏貴，而老經(jīng)濟股票很多都趴在地上。所以雖然我們2020年的全年策略是新經(jīng)濟是主線(xiàn)，老經(jīng)濟是輔線(xiàn)。但從8月份之后，我們建議投資者配置上要“新”、“老”更均衡，老經(jīng)濟里的公司也可以看看，配置比例不能太低，新經(jīng)濟比例估值不便宜，適當降低配置比例。我們預期，明年一季度或者上半年，市場(chǎng)配置重心將重新回歸到偏成長(cháng)的新經(jīng)濟主線(xiàn)。

配置重心切換的契機在于，當前外圍疫情還在演繹，中國仍有零星案例，還沒(méi)有完全正?；?。預期明年一季度，疫苗有望上市，外圍疫情好轉經(jīng)濟復蘇，中國經(jīng)濟同比、環(huán)比預期都會(huì )不錯，GDP有望出現10%左右的增長(cháng)，那我們的支持政策就具備了更快的退出條件。而政策的快速退出，或將導致投資者對老經(jīng)濟相對謹慎，會(huì )再度轉向具備可持續增長(cháng)、估值相對合理的新經(jīng)濟。長(cháng)周期來(lái)看，中國新經(jīng)濟還是主線(xiàn)，明年全年經(jīng)濟的主線(xiàn)也仍將是新經(jīng)濟。

新老經(jīng)濟的分化是過(guò)去10年中國做投資最重要的基礎，這個(gè)規律在港股也是成立的。我們對A股上市公司做過(guò)兩個(gè)指數統計，新經(jīng)濟指數和老經(jīng)濟指數。過(guò)去10年，雖然A股上證指數橫盤(pán)為主，但是如果把所有的A股股票分成新經(jīng)濟股和老經(jīng)濟股，會(huì )發(fā)現老經(jīng)濟指數基本上沒(méi)怎么漲，但是新經(jīng)濟漲了6倍多，接近7倍，這比同期標普500指數的收益還好。所以這個(gè)市場(chǎng)是結構性的。

圖3：A股“新經(jīng)濟”和“老經(jīng)濟”股票表現

來(lái)源：中金2021年投資策略報告

圖4：海外中資股“新經(jīng)濟”和“老經(jīng)濟”股票表現

來(lái)源：中金2021年投資策略報告

其實(shí)我剛才講的那些消費升級、產(chǎn)業(yè)升級，實(shí)際上都是我們10年前寫(xiě)的研究成果。給大家看下10年前（2010.3.23）所寫(xiě)的報告中的兩張圖（見(jiàn)圖5、圖6），在中國經(jīng)濟結構轉型的背景之下，當時(shí)占比80%的老經(jīng)濟沒(méi)有系統性機會(huì )，當時(shí)占比20%的新經(jīng)濟，才是結構性機會(huì )所在。而如今，新經(jīng)濟和老經(jīng)濟占比已經(jīng)從原來(lái)的二八分化，演變成了五五，目前這個(gè)趨勢還在繼續。

圖5：各國市場(chǎng)結構對比：中國老經(jīng)濟占比仍然偏高（參見(jiàn)2010年研報）

圖6：全部中國上市公司（A股+海外）板塊市值占比

最后談一下風(fēng)險，首先是政策的緊縮是否會(huì )來(lái)的更快、來(lái)的力度更大，或者監管會(huì )不是更嚴格？其次，雖然美國大選基本告一段落，但仍存不確定性。從細節來(lái)看，紅藍陣營(yíng)投票支持情況比較接近。最后，地緣政治風(fēng)險。貧富差距問(wèn)題、民族問(wèn)題、宗教問(wèn)題，這三個(gè)問(wèn)題疊加在一起很容易誘發(fā)地緣風(fēng)險或意外事件，這也是投資者需要關(guān)注的潛在風(fēng)險。

互動(dòng)問(wèn)答環(huán)節：

《紅周刊》：全面注冊制呼之欲出，有觀(guān)點(diǎn)認為，全面注冊制有望開(kāi)啟A股長(cháng)達10年以上的長(cháng)牛周期，您對此如何看？您認為全面注冊制對A股將帶來(lái)哪些影響？

王漢鋒：這個(gè)觀(guān)點(diǎn)我可能不能完全認同，注冊制本身跟牛市與否沒(méi)有直接的關(guān)聯(lián)，注冊制實(shí)際上是解決了發(fā)行上市環(huán)節的審批問(wèn)題，是一個(gè)基礎的制度性建設。我認同實(shí)行注冊制是好事，是中國資本市場(chǎng)改革的邁進(jìn)，也是A股在市場(chǎng)化、法制化方面的進(jìn)步。但市場(chǎng)要不要走牛，更多要看公司有沒(méi)有盈利。

就像剛才談到的，中國過(guò)去10年，大部分時(shí)間都是結構性的牛市，上證指數基本上是橫盤(pán)，但實(shí)際上消費、服務(wù)科技等新經(jīng)濟相關(guān)的領(lǐng)域應該說(shuō)是走出了很大的牛市行情。

所以，隨著(zhù)注冊制改革的推進(jìn)，A股公司優(yōu)勝劣汰會(huì )加強，公司的表現會(huì )進(jìn)一步分化。真正質(zhì)地好、管理的好、有戰略眼光、有創(chuàng )新能力的公司，應該會(huì )表現更好，勝出。那些靠炒概念、估值很高、沒(méi)有什么核心競爭力、專(zhuān)門(mén)想著(zhù)損害小股東利益的公司，我估計可能就會(huì )慢慢被邊緣化。

（文中觀(guān)點(diǎn)僅代表嘉賓個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，投資有風(fēng)險，投資需謹慎。）