作者：巴九靈
來(lái)源：吳曉波頻道
10月15日，創(chuàng )業(yè)板游進(jìn)一條“金龍魚(yú)”。
我們熟悉的這家食用油公司剛登陸資本市場(chǎng)，就以2650億元的市值躋身創(chuàng )業(yè)板市值前三。
公司全稱(chēng)為益海嘉里金龍魚(yú)糧油食品股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)金龍魚(yú)）
但是，金龍魚(yú)這家公司有著(zhù)一個(gè)十分明顯的矛盾：攤子鋪很大卻不賺錢(qián)。
2019年，金龍魚(yú)實(shí)現營(yíng)業(yè)收入1707億元，凈利潤54億元，凈利率不到3.2%。
同樣是農產(chǎn)品加工，賣(mài)白酒的茅臺從888億營(yíng)收中獲取了412億利潤，賣(mài)醬油的海天味業(yè)從198億營(yíng)收中獲取了53億利潤。
和茅臺與海天相比，金龍魚(yú)賺的只是辛苦錢(qián)。
金龍魚(yú)的生意為什么這么難做？
吃干榨凈
要回答這個(gè)問(wèn)題，需要先對金龍魚(yú)的業(yè)務(wù)有個(gè)基本了解。
除了賣(mài)油，金龍魚(yú)還賣(mài)米和面，大豆榨油后形成的豆粕等副產(chǎn)品則可以作為飼料原料賣(mài)給養殖企業(yè)。
金龍魚(yú)將米、面、油這三塊業(yè)務(wù)歸為一類(lèi)，稱(chēng)作廚房食品；豆粕、豆皮、米糠等副產(chǎn)品歸為一類(lèi)，稱(chēng)作飼料原料；此外，金龍魚(yú)依托自身掌握的加工技術(shù)，拓展出油脂科技業(yè)務(wù)，可將棕櫚油等油脂加工成脂肪酸、皂粒、甘油等化工品。
從農產(chǎn)品到成品的這一套加工流程被金龍魚(yú)稱(chēng)為“吃干榨凈”加工模式，能最大程度地榨取利潤。
圖源：招股說(shuō)明書(shū)
但飼料、科技產(chǎn)品只是補充，無(wú)論是從收入規模還是毛利看，廚房食品都是金龍魚(yú)的頂梁柱。
2019年，金龍魚(yú)63.9%的營(yíng)收由廚房食品貢獻，飼料、科技業(yè)務(wù)只占35.8%。而廚房食品的毛利率也比飼料、科技產(chǎn)品高出4%，兩者分別為12.64%和8.68%。由此，廚房食品貢獻了7成以上的毛利潤。
數據來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)
在廚房食品中，食用油產(chǎn)品2019年的收入高達 815億元，占廚房食品業(yè)務(wù)板塊的75%，大米、面粉、掛面、專(zhuān)用油脂、動(dòng)物油脂等其他產(chǎn)品共占剩下的25%。
而到公司層面，食用油占營(yíng)業(yè)總收入的比重達47.8%，是公司最重要的產(chǎn)品品類(lèi)。
鑒于此，我們接下來(lái)的分析也主要圍繞食用油展開(kāi)。
金龍魚(yú)的生意為什么苦？
從10%左右的毛利率可以看出，金龍魚(yú)做的是一門(mén)苦生意。
原材料經(jīng)過(guò)公司加工后，會(huì )有所增值，而毛利率反映的就是原材料經(jīng)過(guò)公司這個(gè)轉換系統后增值的比例。
2019年，金龍魚(yú)的總體毛利率為11.4%，說(shuō)明100元的大豆在金龍魚(yú)這個(gè)轉換系統中，無(wú)論怎么吃干榨凈，做成食用油也好，豆粕拿來(lái)做飼料也罷，最終只能增值11.4元。
那么，限制金龍魚(yú)增值能力的因素是什么？
分兩頭看，一是成本高，二是賣(mài)不貴。
先說(shuō)賣(mài)不貴。賣(mài)不貴有兩個(gè)原因：外因是政策，內因是行業(yè)特點(diǎn)。
在招股書(shū)中，金龍魚(yú)稱(chēng)：
目前公司擁有對產(chǎn)品的自主定價(jià)權，產(chǎn)品價(jià)格調整無(wú)需向物價(jià)主管部門(mén)報告。但是當廚房食品市場(chǎng)價(jià)格出現大幅上漲，對消費者的日常生活支出產(chǎn)生較大影響時(shí)，為管理通貨膨脹，物價(jià)部門(mén)可能采取臨時(shí)價(jià)格干預措施。
劃重點(diǎn)：當米面油價(jià)格上漲影響消費者生活時(shí)，物價(jià)部門(mén)可能采取臨時(shí)措施。
2010年底，國家發(fā)改委就曾召開(kāi)座談會(huì )，要求金龍魚(yú)在內的食用油龍頭企業(yè)未來(lái)4個(gè)月不要漲價(jià)。
政策因素之外，食用油產(chǎn)品的同質(zhì)化使得企業(yè)很難提價(jià)。
食用油的工藝流程主要為壓榨、精煉。
為了方便居民購買(mǎi)，中小包裝的食用油（5L以下）會(huì )增加調油、灌裝的工藝。調油和灌裝無(wú)非是改變不同油的比例（金龍魚(yú)著(zhù)名的廣告即為1:1:1調和油）并將食用油灌瓶打包，技術(shù)門(mén)檻不高。
而壓榨和精煉實(shí)際上也不難。
據金龍魚(yú)招股書(shū)披露，近三年，金龍魚(yú)每年外購大豆散油金額約為500億元，公司對外銷(xiāo)售散油金額約為300億元。
大豆散油包括了壓榨浸出工藝階段的產(chǎn)品——大豆毛油和精煉工藝階段的產(chǎn)品——精煉油。
資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)
十幾道工序下來(lái)，得到的半成品卻可以與其他廠(chǎng)商互換。此外，金龍魚(yú)2019年的食用油營(yíng)收為820億元，中間產(chǎn)品的買(mǎi)賣(mài)規模這么大，說(shuō)明不同產(chǎn)商之間的產(chǎn)品差異不大，同質(zhì)化程度高。
而同質(zhì)化幾乎就是難提價(jià)的代名詞。
內外因結合，大豆油的價(jià)格自2007年以來(lái)肉眼難見(jiàn)增長(cháng)。
36個(gè)大中城市的大豆油價(jià)格
數據來(lái)源：發(fā)改委，蘿卜投資
糧油產(chǎn)品關(guān)乎國計民生，價(jià)格難以往上提，可原材料成本波動(dòng)起來(lái)并不會(huì )考慮到這些。
大豆、小麥、水稻等農產(chǎn)品的價(jià)格受到氣候、自然災害、全球供需、政策調控（最低收購價(jià)、補貼）、貿易摩擦等多種因素影響，波動(dòng)范圍比起食用油大得多。
近5年，大豆價(jià)格最高到過(guò)4940元每噸，最低到過(guò)3607元每噸，波幅超過(guò)30%。
數據來(lái)源：國家統計局，蘿卜投資
據中國油脂網(wǎng)報道，2019年由于大豆價(jià)格上漲，油脂加工銷(xiāo)售企業(yè)一度出現每噸小包裝食用油虧損2000元以上的情況。
而金龍魚(yú)的原材料成本占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的88%，價(jià)格波動(dòng)同樣是不可承受之重。為了對沖價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險，金龍魚(yú)會(huì )使用期貨、外匯遠期合約等金融工具進(jìn)行套期保值。
2016年，金龍魚(yú)因為大豆期貨交易波動(dòng)影響，出現商品衍生金融工具損失34.05億元，最終導致當年利潤僅為5.11億元。
成本與售價(jià)的兩面夾擊下，金龍魚(yú)每一分的盈利，都很艱難。
結尾
從稅收政策角度看，白酒企業(yè)需要另外征收消費稅，從量（0.5元/斤）和從價(jià)（銷(xiāo)售收入的20%）復合計稅；醬油企業(yè)正常交稅；而依據農產(chǎn)品初加工優(yōu)惠政策，食用油企業(yè)可免征企業(yè)所得稅。
但從盈利能力看，高稅率并沒(méi)有影響白酒的盈利能力，而免稅也沒(méi)能拉食用油一把。都說(shuō)消費行業(yè)容易掙錢(qián)，但輕易與容易之間也有天壤之別。
