出品 | 虎嗅Pro 投研組

作者 | 李友鯤

2020年8月30日，青島啤酒公布了半年報，公司實(shí)現營(yíng)收156.79億元，同降5.27%，歸母凈利潤18.55億元，同增13.77%。二季度單季度實(shí)現營(yíng)收93.86億元，同增9.15%，歸母凈利潤13.18億元，同增60.12%。疫情影響下，行業(yè)內各大酒企銷(xiāo)量普遍承壓。公司取得了不錯的成績(jì)，上半年業(yè)績(jì)增速超越了可比規模的華潤和百威。

（資料來(lái)源：虎嗅PRO整理）

年初至今，青島啤酒股價(jià)從50.54元上漲至87.36元，漲幅72.85%。公司市盈率從35.66倍上漲至57.39倍，估值提升60.94%。隨著(zhù)啤酒行業(yè)整合逐步進(jìn)入尾聲，各大啤酒企業(yè)進(jìn)入利潤釋放期，受到資本市場(chǎng)長(cháng)期資金的廣泛關(guān)注。

那么，驅動(dòng)青島啤酒長(cháng)期利潤增長(cháng)的因素有哪些？公司的成長(cháng)空間如何呢？

公司經(jīng)營(yíng)狀況如何?

疫情影響下，公司銷(xiāo)量增速強于行業(yè)，上半年啤酒銷(xiāo)量440.6萬(wàn)千升，同降6.85%（行業(yè)上半年同降9.5%）；分結構看，受疫情下高端消費場(chǎng)所受阻影響，主品牌銷(xiāo)量同降11.40%至209.1萬(wàn)千升，其中“奧古特、鴻運當頭、經(jīng)典 1903、純生啤酒”等高端產(chǎn)品同比下滑6.6%至97.1萬(wàn)千升，其他品牌受到影響較小，同降2.32%至231.5萬(wàn)千升。

分區域看，2020年上半年，山東、華南、華北、華東、東南、海外分別實(shí)現收入 96.34億\12.87億\26.72億\14.69億\3.68億\2.43億，分別同比+8.03%\+2.81%\+1.07%\-9.88%\-7.76%\-20.98%；疫情下、公司山東大本營(yíng)市場(chǎng)保持了較高增速、華南、華北市場(chǎng)也獲得了正增長(cháng)，而華東、東南及海外市場(chǎng)出現不同程度的下滑。

公司產(chǎn)品結構持續升級推動(dòng)噸價(jià)穩健上行，上半年噸價(jià)3559元/千升，同增1.70%，二季度單季3381元/千升，同增081%；包材成本下降貢獻噸成本降低，上半年噸成本2073元/千升，同降1.10%，二季度單季1931元/千升，同降3.20%。公司毛利率因此增厚，上半年同比提升1.65個(gè)百分點(diǎn)至41.76%，二季度單季提升2.37個(gè)百分點(diǎn)至42.90%。

費用率方面，廣宣費用投入同比下降13%帶動(dòng)銷(xiāo)售費用率優(yōu)化2.35個(gè)百分點(diǎn)至16.24%；疫情期間，政府減免社保費用導致公司管理費用率同降0.82個(gè)百分點(diǎn)至2.81%。

毛銷(xiāo)售差擴大及費用率優(yōu)化推動(dòng)公司二季度業(yè)績(jì)同比大幅提升，也超出了市場(chǎng)預期。隨著(zhù)下半年商務(wù)餐飲、夜店等高端場(chǎng)所的全面恢復營(yíng)業(yè)，青島中高端產(chǎn)品增長(cháng)將回歸增長(cháng)中樞。

啤酒行業(yè)未來(lái)的增長(cháng)趨勢是什么？

行業(yè)的增長(cháng)可以拆分為價(jià)格和銷(xiāo)量倆兩個(gè)因子。

啤酒行業(yè)的銷(xiāo)量增長(cháng)主要與宏觀(guān)上的人口年齡結構及人均GDP高度相關(guān)。20-49歲人口為啤酒主力消費人群，我國該年齡段人口占比已從2010年的49.70%下降到2019年的44.61%。根據國際經(jīng)驗，在人均GDP達到1萬(wàn)美元前后，啤酒人均銷(xiāo)量均出現回落。背后的原因主要為大眾消費習慣的改變。2019年，我國人均GDP為70892元，站上1萬(wàn)美元的新臺階。而近幾年，啤酒的消費習慣也從豪飲到追求品質(zhì)逐漸過(guò)渡。

（資料來(lái)源：光大證券）

從行業(yè)銷(xiāo)量上來(lái)看，由于人口老齡化趨勢與消費習慣的逐步改變，啤酒行業(yè)維持總銷(xiāo)量緩慢下滑趨勢為大概率事件。

價(jià)格因素受到供給和需求兩側共同驅動(dòng)。

從供給端來(lái)看，由于行業(yè)內五大巨頭（青島、華潤、燕京、百威、嘉士伯）已形成區域割據格局，通過(guò)價(jià)格戰已無(wú)法再撼動(dòng)各自的市場(chǎng)份額，在增利訴求的驅動(dòng)下，各大廠(chǎng)家更加優(yōu)先于追求推動(dòng)產(chǎn)品結構升級。

從需求端來(lái)看，收入提升使得人們更加注重生活品質(zhì)的改善，中高端啤酒銷(xiāo)售占比逐步提升，帶動(dòng)行業(yè)結構高端化。7元/L以上啤酒在終端占比已從2003年的30% 提升至2017年的60.9%（數據來(lái)源：中國啤酒行業(yè)報告：啤酒高端化）。

從空間上看，當前中國啤酒噸價(jià)接近1861美元/噸，對比世界主要發(fā)達國家和地區，仍具備充足上漲空間。

（數據來(lái)源：招商證券）

根據招商證券測算：當前出場(chǎng)口徑約為1200億元，結構升級帶動(dòng)有望達2000億元。當前，噸酒價(jià)格不足3000元/千升，產(chǎn)量為4400萬(wàn)千升，對應行業(yè)規模1200億元。而未來(lái)5-8年，噸酒價(jià)格預計上漲到4000元/千升，產(chǎn)量預計下滑至4000萬(wàn)千升，對應行業(yè)空間1600億元，CAGR4-6%。

公司的成長(cháng)受什么驅動(dòng)，空間如何？

寡頭壟斷的行業(yè)格局為啤酒企業(yè)的產(chǎn)品升級創(chuàng )造了有利條件。

區域壁壘一旦形成，其他巨頭很難攻破。啤酒存在運輸半徑限制，啤酒的運輸半徑一般為250-300公里，超過(guò)了這個(gè)范圍就沒(méi)辦法覆蓋成本。啤酒巨頭想要跨區域擴張，必須在當地建立工廠(chǎng)。本地酒企已深耕多年，與餐飲等渠道客戶(hù)早已形成根深蒂固地合作關(guān)系（體現在客戶(hù)高粘性，有些甚至簽署排他協(xié)議），外來(lái)者會(huì )面臨渠道擴展上的阻礙。除此之外，受到經(jīng)歷和感情的影響，本地消費者更傾向于挑選本地品牌。而這也是啤酒行業(yè)能夠呈現區域割據態(tài)勢的根本原因。

區域壁壘的保護下，又沒(méi)有了價(jià)格戰，企業(yè)可從容對產(chǎn)品提價(jià)（多因為成本上漲）和升級，盈利空間隨之打開(kāi)。目前，我國啤酒企業(yè)噸價(jià)與國際啤酒巨頭仍存一定差距。雖然，由于舶來(lái)品屬性，國產(chǎn)啤酒目前難以在品牌力上與國際巨頭抗衡，但巨大的結構優(yōu)化空間（我國5元以下啤酒銷(xiāo)量占比接近70%）為噸價(jià)提升供了充足余地。

（資料來(lái)源：華創(chuàng )證券）

長(cháng)期來(lái)看，青島啤酒業(yè)績(jì)受產(chǎn)品提價(jià)升級驅動(dòng)。2019年，公司青島主品牌（中高端）噸價(jià)為4292元/噸；嶗山等品牌（中低端）噸價(jià)為2559元/噸。整體噸價(jià)為3431元/噸。對比百威亞太的4961元/噸，仍具備可觀(guān)上升空間。根據東吳證券測算，在低端產(chǎn)品提價(jià)+產(chǎn)品結構升級影響下，公司營(yíng)收增長(cháng)2-8%可直接增厚凈利潤8-32%。

中期來(lái)看，產(chǎn)品罐化率提升將帶動(dòng)毛利逐步增厚。鋁罐成本為0.5元/個(gè)、而玻瓶為0.8元/個(gè)，啤酒成本構成中包材占比約50%。青島啤酒目前大瓶啤酒占比約為2/3，聽(tīng)裝啤酒占比約25-30%，對比日本朝日啤酒超50%的罐裝比例仍具可觀(guān)空間。根據中金公司估測，未來(lái)三年公司毛利率受罐化率提升將增厚2-3個(gè)百分點(diǎn)。此外，公司計劃未來(lái)3-5年內繼續關(guān)閉整合約10家工廠(chǎng)，短期將造成一次性人員安置費及減值損失，但另一面，效率的提升可增厚公司毛利并減少銷(xiāo)售費用。根據東吳證券測算，關(guān)廠(chǎng)增厚公司凈利率對應2020-2022年分別為0.21%、0.49%、0.98%。

由此可見(jiàn)，在產(chǎn)品提價(jià)升級、罐化率提升及關(guān)廠(chǎng)提效的作用下，公司凈利潤的長(cháng)期釋放獲得了充足空間。并且，行業(yè)格局穩定，三大因素公司完全可控，業(yè)績(jì)增長(cháng)也具備確定性。

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