作者：國泰君安策略團隊

來(lái)源：國泰君安證券研究

剛剛進(jìn)入下半年，A股就以如虹氣勢一舉突破3000點(diǎn)，站上3100點(diǎn)，引來(lái)大批資金跑步入場(chǎng)。接下來(lái)A股將會(huì )如何演繹，后續風(fēng)格是否會(huì )切換，已經(jīng)成為投資者最關(guān)心的周末話(huà)題。

就此，國泰君安策略團隊發(fā)布報告認為，這一輪的A股上行的特點(diǎn)是“低估值補漲”，換言之，這一輪的領(lǐng)漲板塊之所以表現優(yōu)異，很大一部分原因在于它們價(jià)格便宜。

而本次市場(chǎng)重新上行，一個(gè)關(guān)鍵的因素在于無(wú)風(fēng)險利率下行超額對沖企業(yè)盈利的下行，否則無(wú)法解釋金融資產(chǎn)價(jià)格和實(shí)體經(jīng)濟的“脫鉤”現象。

據此，我們仍然看好A股后市走勢，有望突破3300、靜待3500。從具體行業(yè)來(lái)看，券商和低估值有業(yè)績(jì)的龍頭股率先上攻，后續看好科技和消費。

01

當前A股最重要的特征

低估值補漲

結合本周和上周的市場(chǎng)對比，我們可以發(fā)現——

1、以上證50、滬深300為首的龍頭權重表現顯著(zhù)優(yōu)于中證500、中證1000，“大小切換”尚未發(fā)生。

▼ 當前A股行情

仍是以大市值龍頭為主

數據來(lái)源：國泰君安證券研究 

2、通過(guò)對“風(fēng)格之間”、“行業(yè)之間”的對比可以看到，低估值風(fēng)格表現更優(yōu)。估值相對便宜的金融、周期表現顯著(zhù)優(yōu)于估值相對貴的成長(cháng)、消費。

▼ 風(fēng)格之間

低估值品種“拔估值”是本周的關(guān)鍵

數據來(lái)源：國泰君安證券研究 

而從行業(yè)來(lái)看，建材、煤炭等周期股的上漲并非由“基建刺激、擴大內需”等常規行業(yè)基本面邏輯造成的，而是金融變革下，無(wú)風(fēng)險利率下降造成。

▼ 行業(yè)之間

低估值品種“拔估值”是本周的關(guān)鍵 

數據來(lái)源：國泰君安證券研究

注：因免稅概念，行業(yè)分析排除休閑服務(wù)。 

因而我們認為，這一輪牛市的原因，經(jīng)濟環(huán)境中找不到，在金融邏輯中才能找到。

#漲的少的品種補漲，是存量資金輪動(dòng)下的邏輯。

#低估值的品種抬估值，是增量資金的結果。

具體從DDM模型的分析來(lái)看，當下市場(chǎng)的核心變量在于盈利、無(wú)風(fēng)險利率和風(fēng)險偏好。

1、盈利端

盈利一季度見(jiàn)底，二季度之后逐季修復成為市場(chǎng)一致預期，由于現在仍處在二季報的真空期中，所以難以證偽或者證真。

2、風(fēng)險偏好和風(fēng)險評價(jià)

伴隨疫情局勢漸漸明朗和中美關(guān)系的緩和，目前風(fēng)險評價(jià)略有下降，風(fēng)險偏好當前處于中位，整體波動(dòng)不大。

3、無(wú)風(fēng)險利率

當下，宏觀(guān)或微觀(guān)、海外或國內，流動(dòng)性均存在較大的邊際支撐，“無(wú)風(fēng)險利率”可能是當下市場(chǎng)中邊際變化最大的因素。

就目前的情況來(lái)看，全球流動(dòng)性寬松一方面造就了A股的龍頭溢價(jià)，另一方面帶動(dòng)了美股的反轉，讓市場(chǎng)易漲難跌，同時(shí)為中國權益市場(chǎng)帶來(lái)了大量的增量資金。

02

【國內】

銀行理財資金溢出效應明顯

每個(gè)人心中都有自己的無(wú)風(fēng)險利率指標，但是對于廣大投資者而言，銀行理財產(chǎn)品能作為“廣義的無(wú)風(fēng)險利率”而存在。

國內“無(wú)風(fēng)險利率不斷走低”一個(gè)最直觀(guān)的證據是——銀行理財發(fā)行數量同比增速遞減，而基金發(fā)行規模同比增速大增。

1、銀行理財剛兌打破、收益率大幅下滑，資金需要尋找新的資產(chǎn)。

當前，1年期銀行理財產(chǎn)品預期年收益率下降至3.92%，已突破2016年年中低位，并且趨勢向下。

▼  銀行理財收益率走向新低 

數據來(lái)源：國泰君安證券研究 

此外，伴隨著(zhù)資產(chǎn)經(jīng)歷由“信托——城投債——銀行理財”的剛兌演變，當前剛兌打破已走向銀行理財這一環(huán)節。 

2020年4月以來(lái)，銀行理財破凈數量同比陡增；相較2019年同期，7月最新銀行理財破凈數量已達74只，這進(jìn)一步體現了銀行理財打破剛兌、收益率弱化的特征。

▼  2020年，銀行理財破凈數量陡增 

破凈是否是小銀行管理能力差異帶來(lái)的樣本偏差？非也。根據我們的統計，破凈產(chǎn)品中，大中小銀行占比相對均衡。

我們拆分了破凈的銀行理財產(chǎn)品情況，其中工行占比達到23%、工銀理財占比達11%、農業(yè)銀行占比達8%、建設銀行占比達3%、中國銀行占比達1%，四大行占比合計接近50%。

▼ 四大行破凈產(chǎn)品占比接近50% 

 數據來(lái)源：Wind，國泰君安證券研究 

2、銀行理財資金的溢出效應凸顯。

銀行理財整體收益率水平不斷走低的大背景之下，權益市場(chǎng)的投資價(jià)值凸顯，“風(fēng)險-收益比”顯得更加有吸引力。

一個(gè)明顯的現象就是，銀行理財發(fā)行數量同比增速遞減，而基金發(fā)行規模同比增速大增，進(jìn)一步幫助我們驗證了配置資金由理財到權益的邏輯可靠性。

▼  銀行理財發(fā)行數量加速向下 

數據來(lái)源：Wind，國泰君安證券研究 

▼  公募基金發(fā)行規模同比增速上行 

數據來(lái)源：Wind，國泰君安證券研究 

03

【國外】

海外資金不斷進(jìn)場(chǎng)

無(wú)風(fēng)險利率下行的海外證據，是超預期寬松下無(wú)風(fēng)險利率下行帶動(dòng)的流動(dòng)性溢出，其中最直接的表現在于北上資金對A股的加倉。

當前全球化的寬松超越歷史上任何一次，帶來(lái)的影響也是與歷史任何一次均不同，美聯(lián)儲總資產(chǎn)在短時(shí)間內擴張接近3萬(wàn)億，遠超2008年的1萬(wàn)億左右規模。

▼   海外央行共振

流動(dòng)性寬松幅度超預期 

數據來(lái)源：國泰君安證券研究

與之前任何一次都不同的是，當前全球流動(dòng)性寬松中，低利率水平和低通脹水平共存。

▼ 10年期國債利率全球性下行 

數據來(lái)源：Wind，國泰君安證券研究 

▼ 通脹水平全球化下行 

數據來(lái)源：Wind，國泰君安證券研究

需求側影響將帶來(lái)“投資行為”進(jìn)一步替換了“消費行為”，資產(chǎn)價(jià)格的“通貨膨脹”替換了物價(jià)水平的上行，在此背景下，北上資金大幅流入中國市場(chǎng)。

▼  海外資金不斷進(jìn)場(chǎng)

且“話(huà)語(yǔ)權”不斷提升 

數據來(lái)源：國泰君安證券研究 

04

后市如何看？

券商與低估值龍頭進(jìn)擊

展望后市，我們仍然樂(lè )觀(guān)——卅卅（33）紅春會(huì )有時(shí)，突破3300，靜待3500。

相比年初看到的3300，我們認為當前市場(chǎng)有望突破3300，沖擊3500。

但和年初不同的是：

1）當前市場(chǎng)的核心驅動(dòng)發(fā)生了變化，年初疫情沖擊下盈利下修是市場(chǎng)調整的關(guān)鍵；

2）而本次重新上修至3300，關(guān)鍵在于無(wú)風(fēng)險利率下行超額對沖盈利下行；

3）后續市場(chǎng)跟蹤的關(guān)鍵在于風(fēng)險偏好的影響，而這是3300之后的重要變量。

對于市場(chǎng)節奏，我們認為當前仍是基于“無(wú)風(fēng)險利率下行”思路選擇結構，后市演繹有望從幾點(diǎn)展開(kāi)：

1）從節奏上，金融+低估值周期將繼續表現，帶動(dòng)市場(chǎng)沖擊3300。

2）從結構上，在金融+低估值周期之后，仍是科技和消費接力演繹，“東方亮完西方亮”。

3）本輪行情不存在所謂風(fēng)格切換，增量資金入場(chǎng)更多的是普漲格局，只是相對收益的問(wèn)題。

在行業(yè)比較上，券商+低估值領(lǐng)頭（以周期為主），科技+消費接力，講故事的小市值公司不炒，銀行不是主打品種而是周期向消費和科技切換的過(guò)渡品種。

重點(diǎn)推薦六大行業(yè)。

1、【券商】

我們從5月份開(kāi)始大力推薦券商，核心在于政策推動(dòng)行業(yè)景氣+集中度雙提升。

1）龍頭紅利：行業(yè)監管趨嚴，龍頭券商優(yōu)勢更加明顯；

2）改革加速：中小板注冊制、分拆上市、并購重組及再融資、新三板等改革提速；

3）金融環(huán)境：低利率下資本市場(chǎng)有望持續活躍。

2、【煤炭】

估值性?xún)r(jià)比較高。

1）當前板塊估值具備高性?xún)r(jià)比。目前煤炭板塊無(wú)論是PE或是PB，均處于歷史最低水平，但目前盈利水平依然在歷史高位；

2）從近期市場(chǎng)格局來(lái)看，預計旺季結束前動(dòng)力煤的需求仍將維持，而市場(chǎng)在經(jīng)歷了3~4月份的價(jià)格快速下跌之后，本次的價(jià)格恢復也將對市場(chǎng)的供給端形成更好的約束作用，供給端的優(yōu)化將對價(jià)格形成較好的支撐。

3、【建筑】

低估值+盈利修復。

1）建筑板塊估值水平為所有行業(yè)最低，估值安全墊高；

2）下半年基建增速加速回升，回調近尾聲反轉在即。

伴隨特別國債、專(zhuān)項債和財政等密集落地，Q3-Q4政策效果將加速顯現，看好基建增速趨勢回升4個(gè)季度以上。

4、【地產(chǎn)】

低估值且盈利較為穩定的品種。

1）目前來(lái)看，地產(chǎn)板塊的估值水平處于歷史低位（低于5%分位數），估值性?xún)r(jià)比較高；

2）伴隨政策放松的預期，疊加利率中樞下行，地產(chǎn)板塊的盈利下修幅度將好于市場(chǎng)預期。

5、【電子】

疫情后景氣周期將回歸，國內產(chǎn)業(yè)鏈快速發(fā)展。

1）全球周期：2019年全球半導體周期已觸底，5G周期中需求終將回歸；

2）中國趨勢：國內IC等電子產(chǎn)業(yè)鏈迅速發(fā)展，材料+設備+制造全面進(jìn)步；

3）關(guān)注半導體：內資晶圓產(chǎn)線(xiàn)快速擴產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)鏈景氣度有望維持數年，以及消費電子：無(wú)線(xiàn)耳機銷(xiāo)量快速增長(cháng)，平板電腦和筆電需求穩健增長(cháng)，手機期待換機潮。

6、【家電】

可選消費中值得期待的種子選手。

1）當前仍處于消費復蘇的早期階段，由必選消費支出逐步向可選消費支出切換；

2）商品房銷(xiāo)售逐漸回升，中汽協(xié)4月汽車(chē)銷(xiāo)售當月同比轉正，未來(lái)一季度或有望持續改善；

3）整體而言估值水平低，盈利能力強，外資偏好品種。