4月9日，美聯(lián)儲宣布再次擴表2.3萬(wàn)億，以支持經(jīng)濟企穩。加上此前的擴表1.92萬(wàn)億，截止4月底，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規模已經(jīng)迅速突破6萬(wàn)億美元，相當于美國去年名義GDP的28.6%。
▼ 美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規模
已突破6萬(wàn)億美元
資料來(lái)源：Bloomberg，國泰君安證券研究
除二次擴表外，美聯(lián)儲同時(shí)破天荒地開(kāi)始著(zhù)手購買(mǎi)一些“墮落天使債（fallen angels）”，也就是垃圾債（高收益債）。這也是美聯(lián)儲歷史上，第一次購買(mǎi)垃圾債。
事實(shí)上，由于新冠疫情防控所要求的隔離措施對于企業(yè)現金流具有毀滅性的打擊，因此美國企業(yè)債也一直被視為此次危機最可能的引爆點(diǎn)。
1980年以來(lái)，美國公司債發(fā)行規模持續增長(cháng)。1987年公司債規模首次突破萬(wàn)億美元，2009年之后由于低利率政策帶來(lái)的融資成本降低，美國公司債規模增速再度上升。截至目前，美國公司債存量規模已經(jīng)達到9.5萬(wàn)億美元左右，較2008年的5.5萬(wàn)億增長(cháng)了將近一倍。
▼美國公司債規模平穩增長(cháng)
數據來(lái)源：SIFMA，國泰君安證券研究
為了讓投資者對此次危機漩渦中央的美國公司債有更全面和清晰的認識，國泰君安固收團隊發(fā)布了“美國公司債系列報告”的第一篇，從最基本的概念講起，還原美國十萬(wàn)億規模企業(yè)債券市場(chǎng)的真實(shí)面貌。
此篇為深度報告的節選版本。
一、垃圾債券和“墮落天使”
通常情況下，美國的公司債券可以被分為兩類(lèi)：“投資級”公司債券和“非投資級”的公司債券，后一種也就是俗稱(chēng)的“垃圾債券”。
從美國存量公司債的評級分布來(lái)看，目前仍以投資級為主。投資級（BBB級及以上）占比51%，垃圾級占比14%，無(wú)評級占比34%。
▼美國公司債評級分布
數據來(lái)源：Bloomberg，國泰君安證券研究，注：數據截止2020年4月27日
所謂垃圾級，就是信用評級在BBB-級以下的債券，由于它們潛在的高回報率，也被“禮貌”地稱(chēng)為高收益債券。
從收益率走勢來(lái)看，投資級債券因信用資質(zhì)和流動(dòng)性都比較好，收益率走勢與國債走勢大體一致。而高收益債券則更容易受到風(fēng)險事件和金融條件收緊沖擊，波動(dòng)性較大。
這是因為高收益債券發(fā)行主體信用資質(zhì)較差，一旦外部環(huán)境惡化，投資人風(fēng)險偏好降低，容易引發(fā)拋售潮，導致債券收益率驟升。
一般來(lái)說(shuō)，國內外突發(fā)事件和金融經(jīng)濟條件收緊是兩大最主要的沖擊因素。
比如2011年歐債危機和2020年新冠肺炎疫情等突發(fā)負面事件增加了市場(chǎng)不確定性，直接導致高收益債估值受挫；又如2008年金融危機引發(fā)違約和破產(chǎn)潮，外部環(huán)境收緊，市場(chǎng)避險情緒高漲，造成高收益債收益率飆升至歷史高點(diǎn)。
▼金融條件收緊和突發(fā)事件容易傳導至高收益債
二、石油&金融，兩大重災區
從歷史經(jīng)驗來(lái)看，金融業(yè)是美國公司債違約的高發(fā)地帶。
按照巴克萊4級行業(yè)分類(lèi)，截至2019年底，美國銀行業(yè)、其他金融業(yè)、有線(xiàn)電視等行業(yè)累計違約規模較大，其中銀行業(yè)以1235.89億美元違約規模高居首位，占全部違約規模比重逾四成。
▼美國各行業(yè)截止2019年底累計違約規模
不過(guò)如果僅從2019年的數據來(lái)看，目前石油天然氣行業(yè)債務(wù)違約的風(fēng)險最大。
這不僅僅是因為從存量債券的行業(yè)分布來(lái)看，公用事業(yè)及能源行業(yè)存量債規模最大。
▼美國公司債行業(yè)分布
數據來(lái)源：Bloomberg，國泰君安證券研究，注：數據截止2020年4月27日
而且在上一輪原油市場(chǎng)低迷時(shí)，現金流萎縮的油氣公司大規模發(fā)行垃圾債券，而這一批4年~5年期的債券即將迎來(lái)到期的高峰期——根據標普統計，2020年~2022年，美國油氣公司將有約1370億美元債務(wù)到期。
從2019年的債務(wù)違約情況來(lái)看，石油天然氣、零售、商業(yè)服務(wù)2019年違約個(gè)數占比較高，分別為20.6%、10.8%和8.8%；而石油天然氣、供電、電信、零售業(yè)2019年違約規模占比靠前，分別為28.2%、18.8%、9.5%和7%。
▼全球各行業(yè)公司債2019年違約規模和違約個(gè)數占比
數據來(lái)源：穆迪，國泰君安證券研究
三、一旦違約誰(shuí)將首當其沖受到波及？
根據穆迪的統計，2019年全球公司債違約率1.5%，較2018年的1.1%有所提升，主要受石油天然氣和電信等行業(yè)拖累。
分券種看，高收益債違約率由2.4%升至3.0%，投資級公司債違約率由0.0%微升至0.06%。
盡管2019年全部公司債和高收益債的違約率較2018年均有所上升，但均小于1983年以來(lái)年度平均違約率（1.6%和4.1%）。
從歷史上看，1980年以來(lái)，全球出現過(guò)幾次企業(yè)債券違約潮：1990年、2001年和2008年。
其中，1990年主要由于美聯(lián)儲內部加息，美國經(jīng)濟陷入衰退并疊加海灣戰爭所致；2001年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)泡沫破滅引起相關(guān)企業(yè)信用狀況惡化；2008年美國次貸危機席卷全球造成大規模違約。
目前全球正受新冠疫情沖擊，餐飲、酒店、航空等行業(yè)影響為甚，穆迪最新預測2020年底全球違約率將達3.6%，其中高收益債違約率預計在6.5%~18.3%。
那么一旦發(fā)生違約，那一類(lèi)投資者將首當其中受到波及？
截至2020年4月24日，美國的投資級公司債和垃圾債的投資者結構非常類(lèi)似，投資顧問(wèn)（Investment Advisor）都是最大的一類(lèi)持有人，其次是保險公司和對沖基金。
▼美國投資級公司債管理機構情況
數據來(lái)源：Bloomberg，國泰君安證券研究
不過(guò)對于垃圾債來(lái)說(shuō)，投資顧問(wèn)的投資規模占比更大，達到82.67%。
▼美國投機級公司債管理機構情況
數據來(lái)源：Bloomberg，國泰君安證券研究
四、常見(jiàn)的債務(wù)違約處置方式有哪些？
公司債務(wù)違約并不意味著(zhù)企業(yè)的徹底死亡。在美國市場(chǎng)，常見(jiàn)的處置方式主要有債務(wù)重組、破產(chǎn)程序、折價(jià)交易、CDS對沖四種。
▼美國公司債常見(jiàn)的違約處置方式
1.債務(wù)重組
債務(wù)重組是指債務(wù)人無(wú)法按約定償還債務(wù)時(shí)，債權人與債務(wù)人達成協(xié)議、做出讓步的安排，是債券市場(chǎng)普遍采用的違約處置方式。
當美國高收益債券違約時(shí)，很多投行與企業(yè)困境投資基金（又稱(chēng)“禿鷹基金”）就會(huì )參與進(jìn)來(lái)，首先利用較低的拆借利率與寬裕的資金進(jìn)行高杠桿融資，投向發(fā)展前景良好的債務(wù)違約公司，借助債務(wù)減記談判和投資入股等方式解決債務(wù)違約問(wèn)題；然后一方面縮減資本開(kāi)支、另一方面進(jìn)行資產(chǎn)處置，以盤(pán)活企業(yè)資金、恢復正常經(jīng)營(yíng)；最后通過(guò)資本運作使公司上市、或進(jìn)行公司出售以獲取高額回報。
▼債務(wù)重組方式
【案例一】
Sequa Corporation是一家為飛機引擎提供維修服務(wù)的公司，其債務(wù)全部于2017年到期，包括2017年6月到期的13億美元貸款和2017年12月到期的3.5億高級無(wú)擔保債券，公司面臨債務(wù)危機。
2017年初，公司債券未按約定付息，形成實(shí)質(zhì)性違約。
2017年4月28日，公司通過(guò)發(fā)行可轉換優(yōu)先股的方式置換2017年12月到期債券，完成債務(wù)重組。
▼Sequa Corporation公司債務(wù)重組流程
2.破產(chǎn)程序
如果債務(wù)重組計劃不可行，或者債務(wù)重組并不能使債務(wù)人擺脫困境，就需要選擇破產(chǎn)程序。
債務(wù)人或債權人向法院申請，宣告債務(wù)人破產(chǎn)，通過(guò)破產(chǎn)和解或破產(chǎn)清算得到的資金進(jìn)行債務(wù)償還。
由于高收益債券通常沒(méi)有抵押品，清償順序位于抵押債券之后，因此對于高收益債券來(lái)說(shuō)，破產(chǎn)清算的債務(wù)回收率不高，因此較少采用。
一旦進(jìn)行破產(chǎn)程序，在未得到法院批準的情況下，債權人不得對債務(wù)人采取措施。
這一規定的主要原因是：一方面避免在債權人的干擾下，債務(wù)人分散精力；另一方面避免無(wú)序狀態(tài)下強勢債權人侵奪弱勢債權人的行為，保證債權人可以按照法律規定的求償順序進(jìn)行債務(wù)償付。
【案例二】
Allied Nevada Gold Corp是一家從事黃金和白銀勘探、開(kāi)采、開(kāi)發(fā)的公司。
2015年3月，由于金銀市場(chǎng)低迷、公司財務(wù)困境，該公司向法院申請了破產(chǎn)保護。截至申請破產(chǎn)保護時(shí)，該公司有4億美元的高級公司債券。
之后公司與債權人進(jìn)行破產(chǎn)和解，原債券持有人獲得新公司股權，給公司提供破產(chǎn)融資的債券持有人會(huì )獲得第二順位償付的可轉債和新公司股權。2015年10月8日，法院同意了該方案。
3.折價(jià)交易
折價(jià)交易在2008年美國金融危機時(shí)比較常見(jiàn)，主要適用于債券發(fā)行人認為債務(wù)重組難度較大、又不想因債務(wù)違約進(jìn)行破產(chǎn)清算的情況。
折價(jià)交易的主要方式是債務(wù)人向債權人發(fā)行一筆或一組新債券，用來(lái)替換舊債券。
新債券包括較低票面價(jià)值或較低票息的債券，也包括普通股、優(yōu)先股等權益證券，承擔的償還金額較少，客觀(guān)上幫助債務(wù)人減少了債務(wù)又避免了違約。
【案例三】
Aurora Diagnostics Holdings是美國一家從事病理學(xué)服務(wù)和癌癥診斷的公司，可以為醫院提供綜合診斷、醫療咨詢(xún)和信息技術(shù)解決方案。
2011年11月9日，該公司發(fā)行了2億美元規模的高級無(wú)擔保公司債券，票息10.75%，到期日為2018年1月15日。
為了防止債務(wù)違約和觸發(fā)信用證提前到期條款，該公司于2017年4月24日進(jìn)行折價(jià)交易，將10.75%票息的債券替換成2020年1月15日到期的12.25%的債券（其中1.5%為PIK），并附帶購買(mǎi)公司股票的期權。
以2017年5月22日為限，在此時(shí)間之前申請置換的債權人實(shí)行全額本金對價(jià)置換，在此時(shí)間之后、5月22日之前申請置換的債權人實(shí)行97折本金對價(jià)置換。
▼Aurora Diagonostics Holdings公司債務(wù)重組流程
4.CDS（信用違約互換）
CDS是美國債券市場(chǎng)常見(jiàn)的信用衍生產(chǎn)品。違約互換買(mǎi)方向賣(mài)方支付一定費用，如出現債券主體無(wú)法償還本息等信用事件，買(mǎi)方則有權獲得賠付。目前，許多對沖基金采用CDS作為購買(mǎi)高收益債券的風(fēng)險對沖工具。
以上內容節選自國泰君安證券已經(jīng)發(fā)布的研究報告《固收：美國公司債市場(chǎng)——入門(mén)篇》、《美國救市政策只能解“近渴”，無(wú)法消“遠慮” 》及公開(kāi)資料，具體分析內容（包括風(fēng)險提示等）請詳見(jiàn)完整版報告。若因對報告的摘編產(chǎn)生歧義，應以完整版報告內容為準。
劉 毅(分析師) S0880514080001
范卓宇(研究助理) S0880118090142
蘇錦河(研究助理) S0880120040034
覃 漢(分析師) S0880514060011
本文來(lái)自公眾號：國泰君安證券研究（ID：gtjaresearch），作者：國泰君安固收團隊
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