2020年4月27日收盤(pán)后，五糧液（000858.SZ）披露《2019年度報告》。報告顯示，2019年營(yíng)收501億，同比增長(cháng)25.3%（2018年營(yíng)收同比增幅為32.5%）；凈利潤174億（相當于茅臺的42.2%），凈利潤率34.7%。
財報發(fā)布次日（4月28日），五糧液股價(jià)上漲4.75%，收盤(pán)價(jià)對應市值逼近5400億，相當于茅臺的33.5%。
鑒于茅臺市值已突破1.6萬(wàn)億，患“恐高癥”的投資者有意轉向五糧液，但在這樣做之前，最好研究一下兩家公司市值差異的原因。
產(chǎn)品高端化
2013年，五糧液營(yíng)收接近茅臺的80%，隨后幾年逐步降到52%，最近兩年有所回升，2019年營(yíng)收相當于茅臺的58.7%。
從營(yíng)收結構看，高價(jià)位酒是絕對的“主力”。2019年高價(jià)位、中低價(jià)位酒銷(xiāo)售收入分別為396.7億和66.3億，高價(jià)位酒占比85.7%，較2018年提高5.7個(gè)百分點(diǎn)，2017年只有75.4%。
值得注意的是，五糧液之“高價(jià)”與茅臺不可同日而語(yǔ)。53度飛天茅臺出廠(chǎng)價(jià)969元/瓶（據傳近期將上調到1199元/瓶），而五糧液對高價(jià)酒的定義是——每瓶（500ml）銷(xiāo)售價(jià)（含稅）在120元以上（可理解為消費者到手價(jià)）。
反觀(guān)茅臺，近些年力推系列酒（王子酒、迎賓酒、賴(lài)茅等），一方面是豐富產(chǎn)品線(xiàn)，更重要的是防止競爭對手占據中低價(jià)位市場(chǎng)進(jìn)而覬覦2000元/瓶以上的“奢侈品”市場(chǎng)。但收效甚微，2017年、2018年、2019年酒類(lèi)銷(xiāo)售收入中，茅臺酒占比分別為90%、88.9%、88.7%。高價(jià)位產(chǎn)品占比可謂剛性十足。
五糧液產(chǎn)銷(xiāo)率接近100%，2019年入庫（生產(chǎn)）16.8萬(wàn)噸、出庫（銷(xiāo)售）16.5萬(wàn)噸，產(chǎn)銷(xiāo)率98.3%。
2019年五糧液酒類(lèi)銷(xiāo)售收入463億，總銷(xiāo)量16.54萬(wàn)噸，若按每瓶平均0.45公斤計算，年銷(xiāo)3.68億瓶，平均售價(jià)126元/瓶（注：500ml白酒，53度、43度重量分別為0.444公斤、0.454公斤）。
雖然2018年五糧液的高價(jià)位酒銷(xiāo)售收入占酒類(lèi)收入的80%，但扣除稅費五糧液每瓶酒出廠(chǎng)均價(jià)僅為89元。2019年，這個(gè)數值一下躥升至126元，漲幅高達42%。五糧液產(chǎn)品高端化進(jìn)程驟然加速，非常值得關(guān)注。
凈利潤穩步提高
2019年出廠(chǎng)價(jià)均價(jià)同比提高42%，凈利潤提高30%，值得投資者欣慰。但凈利潤增速比出廠(chǎng)價(jià)增速落后12個(gè)百分點(diǎn)，錢(qián)去哪兒了？
首先，高端產(chǎn)品對應著(zhù)“高端成本”，2019年酒類(lèi)業(yè)務(wù)毛利潤僅比2018年提升2.3個(gè)百分點(diǎn)。2019年毛利潤370億，同比增長(cháng)26%。
2019年飛天茅臺、五糧液高價(jià)位產(chǎn)品毛利潤率分別為94%、85%。假如以“毛利潤率高于90%”為門(mén)檻，五糧液與“奢侈品”只差5個(gè)百分點(diǎn)。
除了酒類(lèi)業(yè)務(wù)，五糧液還從事塑料制品、印刷、玻瓶等業(yè)務(wù)，主要滿(mǎn)足產(chǎn)品包裝需求。
2018年，五糧液非酒業(yè)務(wù)營(yíng)收22.5億，占總營(yíng)收的5.6%。
2019年，非酒業(yè)務(wù)營(yíng)收膨脹至38.2億。別看它只占總營(yíng)收的7.6%，卻花掉27.5%的營(yíng)收成本，毛利潤率僅7.9%。
2019年，五糧液高價(jià)位酒毛利潤率84.6%，被中低價(jià)位產(chǎn)品“拖累”后，酒類(lèi)業(yè)務(wù)毛利潤率79.9%（行業(yè)排名第五）；再被非酒業(yè)務(wù)拖累一次，總體毛利潤率74.5%。2019年茅臺總體毛利潤率達91.3%。嚴格來(lái)講，毛利潤率差距超過(guò)15個(gè)百分點(diǎn)的兩家公司不算同類(lèi)公司。
五糧液2019年毛利潤率增長(cháng)26%，凈利潤增長(cháng)30%，說(shuō)明費用率降低了。
下圖藍色折線(xiàn)代表毛利潤率，彩色堆疊柱代表銷(xiāo)售費用率、管理費用率。當藍色淹沒(méi)彩色，企業(yè)才會(huì )有經(jīng)營(yíng)利潤。有些互聯(lián)網(wǎng)公司毛利潤率在80%左右，但費用率動(dòng)輒超過(guò)100%，僅市場(chǎng)費用率就有可能超過(guò)80%。
五糧液原本利潤率就不低，近五年來(lái)毛利潤率穩中有升、費用率穩中有降，一升一降凈利潤率從2015年的29.6%提高到2019年的34.7%，不過(guò)還是比茅臺低13.5個(gè)百分點(diǎn)（2019年茅臺凈利潤率48.2%）。
五糧液要獲得與茅臺相似的地位，關(guān)鍵是要樹(shù)立“兩個(gè)神話(huà)”：一是越陳越香；二是離開(kāi)酒廠(chǎng)的“一畝三分地”就釀不出好喝的五糧液。
“越陳越香”神話(huà)
茅臺酒釀造工藝復雜，包括八次發(fā)酵、九次蒸煮、七次取酒，一年只能釀一個(gè)批次（端午制曲、重陽(yáng)下沙），還要經(jīng)過(guò)3~5年窖藏才能獲得良好口感。茅臺酒廠(chǎng)現行標準是窖藏五年以上的基酒才能用于勾兌成品，這就是所謂的“不賣(mài)新酒”。
由于國人普遍樹(shù)立了“茅臺越陳越香”的“信仰”，茅臺酒的價(jià)格也是越陳越貴。有媒體把茅臺與十幾個(gè)品牌的白酒放在一起，用“產(chǎn)銷(xiāo)率”“基酒周轉天數”“庫存商品周轉天數”等條條框框來(lái)統一衡量，實(shí)在是貽笑大方。
比如產(chǎn)銷(xiāo)率。沒(méi)有企業(yè)希望產(chǎn)品積壓，都會(huì )爭取把產(chǎn)品盡快賣(mài)出去，以便回籠資金開(kāi)始新一輪生產(chǎn)?！颁N(xiāo)量/產(chǎn)量”這個(gè)比值（產(chǎn)銷(xiāo)率）說(shuō)明產(chǎn)品受市場(chǎng)歡迎的程度，產(chǎn)銷(xiāo)率100%是所有企業(yè)夢(mèng)寐以求的目標。例如五糧液，2019年產(chǎn)銷(xiāo)率為98.3%，非常優(yōu)秀。
茅臺出廠(chǎng)成品由庫存基酒勾兌而成，所以產(chǎn)銷(xiāo)率的分母是本年度基酒產(chǎn)量、分子是存放時(shí)間大于五年的基酒。
比如2019年生產(chǎn)的7.5萬(wàn)噸基酒全部進(jìn)入倉庫，出廠(chǎng)6.5萬(wàn)噸產(chǎn)品消耗等量五年以上基酒，而2014年茅臺基酒產(chǎn)量?jì)H為5.9萬(wàn)噸。也就是說(shuō)，2019年茅臺酒廠(chǎng)不僅把2014年釀造的基酒用光，還動(dòng)了6000噸“老本”，按通常算法得出的產(chǎn)銷(xiāo)率僅有86.2%。對茅臺來(lái)講，產(chǎn)銷(xiāo)率不是越高越好，與其它白酒相比更是毫無(wú)意義。
再看半成品（基酒）周轉天數，這個(gè)指標遠不如基酒期末庫存與本期消耗之間的關(guān)系值得關(guān)注。2019年末，茅臺庫存基酒24.2萬(wàn)噸，相當于2019年銷(xiāo)售量的374%。2014年這個(gè)比例高達849%，2016年開(kāi)始維持在接近400%的水平。通俗說(shuō)就是，茅臺不釀酒，只勾兌現存基酒，夠賣(mài)4年。
茅臺或許是世界上唯一不擔心庫存的廠(chǎng)商。2019年末庫存基酒約可勾兌5.4億瓶500ml成品，其中三分之二、約3.6億瓶是茅臺酒。按現行出廠(chǎng)價(jià)，3.6億瓶茅臺能賣(mài)3500億；按2500元一瓶的市場(chǎng)價(jià)，能賣(mài)9000億。渠道商、黃牛將從中賺5500億！
越陳越香神話(huà)使茅臺成為投資品，具備保持、增值潛力，滴酒不沾者對茅臺也趨之若鶩。對“五糧液是否越陳越香”則眾說(shuō)紛紜。有人說(shuō)“放三五年更好喝”，“十年之內品質(zhì)相對于剛買(mǎi)時(shí)提升了”，也有“不可知因素可能使品質(zhì)下降”這類(lèi)說(shuō)法。
如果能把“核心經(jīng)典”越陳越香的“信仰”樹(shù)立起來(lái)，把“52°第八代經(jīng)典”打造成“53°飛天茅臺”那樣的“硬通貨”，五糧液的業(yè)績(jì)存在巨大的提升空間。
“原產(chǎn)地神話(huà)”
如果說(shuō)“越陳越香”這個(gè)“神話(huà)”是使茅臺成為收藏品、投資品?！懊┡_酒與產(chǎn)地特殊地理、氣侯環(huán)境及微生物菌種群密不可分”，“只有在遵義茅臺鎮赤水河的一段河谷，就地取水、就地挖坑、就地制曲才能釀出正宗的茅臺”，這個(gè)“神話(huà)”成為茅臺酒廠(chǎng)又寬又深的護城河。
據說(shuō)當年在周總理過(guò)問(wèn)下，由方毅副總理牽頭組織“國家科技攻關(guān)”開(kāi)展“茅臺酒易地生產(chǎn)試驗”，經(jīng)數年考察選定試驗地址（遵義北郊十字鋪）后，茅臺原廠(chǎng)長(cháng)鄭光先親率40名骨干“二次創(chuàng )業(yè)”，一干就是十年，最終專(zhuān)家鑒定的結論是“和茅臺酒有差距”。
對這段廣為流傳的“佳話(huà)”，許多人深信不疑。配方和工藝別人可以學(xué)習借鑒甚至超越，但全世界只有我屁股下一畝三分地能出產(chǎn)最好喝的白酒，友商只能望洋興嘆。
五糧液在財報中自稱(chēng)有“六大優(yōu)勢”，最“霸道”的三條是：“獨有的自然生態(tài)”，“600年古窖微生物群”，“'十里酒城’上空獨有微生物圈”。明眼人可以看出五糧液這是想以獨有優(yōu)勢鞏固、提高品牌“含金量”，讓友商“搬不走”、難復制。
前些年，五糧液以多品牌策略在全國遍地開(kāi)花，憑產(chǎn)銷(xiāo)量成為一線(xiàn)白酒，2004年銷(xiāo)售收入達138億（茅臺收入僅30億），“合力”取勝成為商學(xué)院熱衷講授的案例。
五糧液的品牌戰略就是推出“中、高、超、禮”四個(gè)龐大的品牌群落。2003年麾下100多個(gè)子品牌有超過(guò)300種規格，售價(jià)從幾元到數百元，外購基酒勾兌、包裝的產(chǎn)品占不小的比例，嚴重透支五糧液的整體品牌形象。
多子未必多福，五糧液是最早把產(chǎn)品賣(mài)到1000元以上的白酒品牌。如今標價(jià)1399元的第八代經(jīng)典（52°，500ml），在電商平臺“券后”只賣(mài)1089元。#標價(jià)1499元的53°飛天茅臺買(mǎi)到就是中獎#
2019年茅臺銷(xiāo)售量為6.5萬(wàn)噸，其中茅臺、系列酒分別為3.5萬(wàn)噸、3萬(wàn)噸。五糧液銷(xiāo)售量達16.5萬(wàn)噸，比茅臺多出10萬(wàn)噸，但營(yíng)收比茅臺少353億，凈利潤只有茅臺的42%。
想讓消費者相信正宗五糧液只出在宜賓“十里酒城的600年古窖”，已非易事。
聯(lián)系客服
