編者按：本文來(lái)自華盛證劵，作者：華盛學(xué)院Jay，36氪經(jīng)授權發(fā)布。

從茅臺增長(cháng)失速談起

貴州茅臺作為A股核心資產(chǎn)，卻在2020年碰到了增長(cháng)失速的難題。

1月2日，貴州茅臺發(fā)布關(guān)于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況的公告，初步核算2019年實(shí)現營(yíng)業(yè)總收入885億元左右，同比增長(cháng)15%左右；實(shí)現歸屬于上市公司股東的凈利潤405億元左右，同比增長(cháng)15%左右。同時(shí)，2020年計劃安排營(yíng)業(yè)總收入同比增長(cháng)10%。

回顧往期茅臺的業(yè)績(jì)，近10年來(lái)從未有利潤下滑，但凈利潤的增速卻有不小的波動(dòng)。2014-2015年是茅臺去庫存的調整年，凈利總額停滯不前，凈利潤增速僅維持個(gè)位數增長(cháng)；隨后的三年是茅臺提價(jià)-補庫存-再提價(jià)的高速增長(cháng)期，三年年復合增速接近30%。

數據來(lái)源：財報，華盛證券

再看貴州茅臺的估值水平，也與市場(chǎng)預期的業(yè)績(jì)增速強相關(guān)。

2009-2010年，當市場(chǎng)預期茅臺將取得高增長(cháng)時(shí)，茅臺市盈率維持在36倍左右。2013-2015年，當市場(chǎng)對茅臺未來(lái)的業(yè)績(jì)增速預期較為悲觀(guān)時(shí)，市盈率僅10-15倍，最低時(shí)甚至跌破10倍。2016至今，茅臺在業(yè)績(jì)高速增長(cháng)期成為萬(wàn)眾矚目的核心資產(chǎn)，市場(chǎng)對未來(lái)的預期無(wú)限看好，公司的整體市盈率水平再次達到2009-2010年時(shí)的峰值。

數據來(lái)源：華盛證券

問(wèn)題來(lái)了。此時(shí)的貴州茅臺市盈率已經(jīng)達到10年來(lái)的峰值水平，而發(fā)布的業(yè)績(jì)增速似乎顯示茅臺高增長(cháng)將難以為繼，貴州茅臺是否會(huì )有一波因市盈率估值重估而來(lái)的股價(jià)調整？

市盈率和業(yè)績(jì)增速之間的關(guān)系？

統計和經(jīng)驗都表明，更高的業(yè)績(jì)增速可以承載更高的市盈率估值水平。然而，反過(guò)來(lái)亦可以說(shuō)，業(yè)績(jì)增速預期放緩，則高市盈率難以為繼。

其中原因在于，如果一家企業(yè)能夠在未來(lái)若干年間持續保持凈利潤高增長(cháng)，那么即使當前市盈率較高，隨著(zhù)將來(lái)若干年的凈利增長(cháng)，市盈率最終會(huì )下降至相當低的水平。例如一家當前靜態(tài)市盈率為30倍的企業(yè)，以30%的凈利增速持續成長(cháng)，5年后股價(jià)不變的情況下市盈率將大大降低至8倍左右。

對于市盈率和凈利增速之間的關(guān)系，傳奇基金經(jīng)理Peter Lynch還發(fā)明了PEG估值手段來(lái)衡量公司的估值高低。PEG的計算方法，即市盈率/凈利潤增速，例如一家30倍PE的公司，凈利潤每年成長(cháng)30%，則PEG估值為1，屬于不高不低的中樞區間；如果凈利潤增速為60%，則PEG僅為0.5，按Peter Lynch的觀(guān)點(diǎn)屬于低估狀態(tài)。

圖片來(lái)源：公開(kāi)網(wǎng)絡(luò )

因此，整體來(lái)看，高市盈率并不可怕，可怕的是高市盈率并沒(méi)有與之匹配的業(yè)績(jì)增速。茅臺當前靜態(tài)市盈率為39倍，而2019預期凈利增速僅15%，PEG指標已經(jīng)達到2.6，可能已經(jīng)明顯高估。

茅臺或高估，港股又有哪些類(lèi)似的高估標的？

海底撈：PEG估值2，顯著(zhù)高估

海底撈是港股次新中的大牛股，但同時(shí)也擁有非常高的估值。

截至1月7日，今日大漲后的海底撈TTM市盈率已經(jīng)去到84倍，而以上半年僅40%的凈利增速來(lái)看，海底撈PEG指標約為2倍，明顯超出1倍的中樞估值區間。

可能有投資者會(huì )認為，海底撈未來(lái)的業(yè)績(jì)增速或將加快，或者始終保持較高的業(yè)績(jì)增速，從而在未來(lái)消化其估值水平。

這種看法有兩個(gè)問(wèn)題：

1.海底撈過(guò)往的高增長(cháng)依賴(lài)于門(mén)店下沉，這種高增速難以長(cháng)期保持；2.即使高增長(cháng)得以保持，消化當前高估值也需要時(shí)間，最終導致現在入場(chǎng)的投資者回報平庸。

海底撈未來(lái)有多少成長(cháng)空間？

市場(chǎng)基于高增長(cháng)的預期給予海底撈極高的估值，但這種增長(cháng)預期真的可實(shí)現嗎？

連鎖餐飲企業(yè)的業(yè)績(jì)增長(cháng)主要依賴(lài)門(mén)店擴張，原因在于翻臺率、客單價(jià)、同店銷(xiāo)售額等運營(yíng)數據很難在短期顯著(zhù)提升，而新開(kāi)一家門(mén)店的增長(cháng)邏輯更快。從海底撈的同店銷(xiāo)售額和翻臺率實(shí)際數據也可以看出，大幅提升同店數據的增長(cháng)邏輯是站不住腳的。

資料來(lái)源：國元證券

同店數據已經(jīng)觸頂，海底撈只能從門(mén)店擴張的道路上取得增長(cháng)。實(shí)際來(lái)看，近年來(lái)海底撈一直在加速擴張門(mén)店，2019H1門(mén)店數量更是同比增加74.05%，增速創(chuàng )了新高。

資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源證券

然而，這種高增長(cháng)未必可持續，因為明年的增長(cháng)基數已經(jīng)大幅提升了，例如從100家門(mén)店擴張到200家，利潤可以勁升一倍；但當海底撈已經(jīng)有600家門(mén)店時(shí)，再將餐廳在一年內擴張到1200家幾乎是不可能的。

簡(jiǎn)言之，海底撈想依靠門(mén)店擴張的打法已經(jīng)取得了驚人成就，但在已有基數上再延續輝煌的難度越來(lái)越大了。

即使高增長(cháng)，消化估值也需要時(shí)間？

消化估值，或許是海底撈和貴州茅臺都將面臨的問(wèn)題。

貴州茅臺已經(jīng)面臨業(yè)績(jì)增速和估值不匹配的問(wèn)題，而茅臺集團董事長(cháng)李保芳也非常理性地表示：“寄望于長(cháng)期保持30%左右的增速，既不理性、不現實(shí)，也是不負責任。茅臺需要的是常態(tài)化、可持續、更健康的發(fā)展，而不是大起大落。千萬(wàn)不能一味追求高速度，更不能搞超出能力范圍的高速度?！?/p>

對于茅臺這家萬(wàn)億級的巨頭而言，指望其每年30%的業(yè)績(jì)增速是不理性的想法；對于海底撈這家千億級別的火鍋連鎖企業(yè)，指望其每年40%-50%的凈利潤增速長(cháng)期維持，或許也是不太理性的想法。

結語(yǔ)

無(wú)可否認的是，海底撈和貴州茅臺都是內在品質(zhì)非常優(yōu)秀的企業(yè)，但兩家企業(yè)目前的估值水平和未來(lái)的預期增速也都存在不匹配的情形。當然，并不一定說(shuō)兩家公司的股價(jià)就一定會(huì )大跌，但以?xún)r(jià)值和成長(cháng)的視角來(lái)看，市場(chǎng)的也需要不少時(shí)間來(lái)以業(yè)績(jì)增長(cháng)消化此前的大漲。