從美國公募基金的排名看，比爾·米勒長(cháng)期排名前25%分位，而且換手率極低。那么他的成功到底有沒(méi)有借鑒意義，比爾·米勒又是如何戰勝標普的呢？今天我們和大家深度分析美國共同基金曾經(jīng)的大神：比爾·米勒！

最長(cháng)戰勝市場(chǎng)的人

比爾·米勒至今保持著(zhù)一個(gè)無(wú)人打破的紀錄：從1991到2005年，連續15年跑贏(yíng)標普500。這個(gè)紀錄已經(jīng)遠遠超過(guò)耳熟能詳的彼得林奇。而且在比爾·米勒之前，甚至沒(méi)有一個(gè)公募基金經(jīng)理能夠連續10年戰勝市場(chǎng)。從持續戰勝市場(chǎng)的年份看，他已經(jīng)遠超林奇了。他曾經(jīng)被晨星評選為90年代最佳基金經(jīng)理，也被納入了Barron's雜志1999年的世紀明星投資團隊。如果在1990年投資比爾·米勒的基金1萬(wàn)美元，到了2007年7月會(huì )變成9.2萬(wàn)美元。比爾.米勒創(chuàng )造了14%的年化回報率紀錄。因為巨大的成功，比爾.米勒管理的Value Trust基金規模，從1990年的7.5億美元增長(cháng)到了2006年的200億美元。當然所有的這些前提都是在2008年大崩盤(pán)之前發(fā)生的。不過(guò)我們先看看比爾.米勒最輝煌時(shí)間的投資數據。

我們先看看下面這張圖，對比了截止到2005年，比爾·米勒所管理的Legg Mason Value Trust基金1年，3年和10年年化收益率表現。其他幾只基金都是Legg Mason一些其他的產(chǎn)品，以及當時(shí)市場(chǎng)上比較明星的基金產(chǎn)品。我們看到ValueTrust在1995到2005年的十年中，年化收益率達到了15.04%，是這個(gè)榜單最優(yōu)秀的產(chǎn)品（許多基金還沒(méi)有那么長(cháng)的紀錄）。如果再把時(shí)間拉長(cháng)，ValueTrust的優(yōu)勢就更大。1991到2005年的十五年，比爾.米勒的ValueTrust年化收益率是14.6%，平均每年戰勝標普 3.67%。當然，這個(gè)數據也暗示了另一個(gè)重要信息：比爾.米勒其實(shí)在2000到2005年收益率就很普通了，雖然戰勝了標普，但年化收益率并不高。他主要的累計收益，都是在1990到1999這一段超級大牛市中完成的。

作為一只Morningstar五星基金，下面是Morningstar對其從1994到2007年的統計。這張圖可能不是太清楚，我簡(jiǎn)單羅列一些重要的數據。其實(shí)從滑鐵盧2008年之前的幾年，比爾·米勒的業(yè)績(jì)就已經(jīng)出現下滑。雖然2005年還是小幅戰勝標普，但是把2005到2007年業(yè)績(jì)放在一起，比爾.米勒的收益率是跑輸標普1.21%，跑輸羅素2.33%，在基金經(jīng)理排名中，只有82%的分位。從1994到2004年之間，比爾·米勒除了2000年網(wǎng)絡(luò )股調整，排名跌到了52%分位，其他所有年份全部在前25%的分位。其中1998年排名前1%，1995年排名前3%，1996年排名前2%，1997年排名前4%，2003年排名前2%。做過(guò)基金經(jīng)理都知道，這是一個(gè)非常難以取得的成績(jì)。最后是他的換手率，比爾·米勒換手率一年在20%左右，到了2004年之后下降到了個(gè)位數。

投資風(fēng)格：持股集中度高，逆向價(jià)值

作為一個(gè)規模超過(guò)100億美元的公募基金，比爾.米勒持股卻非常集中。在2005年基金規模110億的時(shí)候，米勒僅僅持有36只個(gè)股，其中前十大重倉占到了50%的倉位。這背后也說(shuō)明了米勒比較鮮明的選股型投資風(fēng)格。一般自下而上選股的風(fēng)格，持倉都會(huì )比較集中。下面這張圖是比爾.米勒在2005年一季度末的持倉。通信股NextelCommunication, 醫藥股United Health Group都占比7%以上。工業(yè)品企業(yè)Tyco, 公用事業(yè)企業(yè)AES，亞馬遜，IAC都占4%以上持倉。行業(yè)分布上，TMT占比24%(注意，亞馬遜和Ebay都是算消費品，否則這個(gè)比例會(huì )更高），金融占比20%，消費占比18%（主要是亞馬遜和Ebay），醫藥醫療占比13%，制造業(yè)占比15%。根據持倉的風(fēng)格，Morningstar給出的九宮格是大盤(pán)成長(cháng)（Large Growth）。持股的平均市盈率16.91，市凈率2.1倍。和同類(lèi)型基金相比，他們平均持有265個(gè)股票，前十大占比平均22%。所以比爾.米勒最明顯的特征，就是持股特別集中！

接下來(lái)說(shuō)說(shuō)比爾·米勒的投資風(fēng)格，我從網(wǎng)上找了幾次比爾·米勒的訪(fǎng)談，里面講到了大量關(guān)于其投資風(fēng)格的思想。當然經(jīng)歷了2008年的災難，然后從Legg Mason離開(kāi)之后，過(guò)去幾年的比爾.米勒也開(kāi)始改變自己投資風(fēng)格，不再是買(mǎi)入低估值的股，而是去買(mǎi)企業(yè)資本回報率開(kāi)始上升的公司。

我們先看看二十一世紀初期，比爾.米勒在哥倫比亞大學(xué)的一次演講。他當時(shí)認為要戰勝市場(chǎng)只有三個(gè)途徑：信息優(yōu)勢，心理學(xué)優(yōu)勢，研究?jì)?yōu)勢（這三點(diǎn)和我之前說(shuō)過(guò)的Be First, Be Smarter or Cheater不謀而合，哈哈小小夸獎一下自己）。當然，他認為自己擅長(cháng)的就是研究?jì)?yōu)勢。通過(guò)對于一個(gè)公司過(guò)去數據的分析，對于行業(yè)的調研和了解，來(lái)提高預測未來(lái)發(fā)展趨勢的概率。比爾米勒將自己的投資方法分為幾個(gè)要點(diǎn)：

1）用更低的價(jià)格買(mǎi)入高價(jià)值股票；

2）逆向交易，只有市場(chǎng)悲觀(guān)的時(shí)候才有便宜的股票可買(mǎi)；

3）價(jià)格越低，吸引力越大。許多人在股票跌了15%就受不了了，但是對于米勒來(lái)說(shuō)，越跌吸引力越大。如果一個(gè)股票應該價(jià)值40元，現在是20元，我的預期回報率就是100%。如果跌更多，那么回報率會(huì )更高；

4）對于估值要寬容，不能靜態(tài)看估值。比如微軟和沃爾瑪，上市的估值很高。但是如果看到其之后的高速增長(cháng)，其實(shí)上市的時(shí)候估值非常便宜；

5）買(mǎi)入預期很低的股票；

6）承受風(fēng)險，和巴菲特尋求投資中的安打不同（巴菲特最崇拜的是打擊率冠軍Ted Williams），米勒認為投資應該承受風(fēng)險，應該尋找全壘打。

2005年和2007年對于比爾.米勒兩次精彩采訪(fǎng)

關(guān)于如何解釋持續戰勝市場(chǎng)的紀錄

我認為絕大部分是運氣，事實(shí)上我的同事Michael Maubboussin寫(xiě)過(guò)一系列此類(lèi)的文章（他對于運氣和技能的那篇分析報告非常好）。長(cháng)期保持的紀錄往往是運氣和技能的結合。比如連續罰球命中，連續打擊的紀錄，這些不可能普通人做到，必須是職業(yè)運動(dòng)員。所以運氣和能力都有一些。

關(guān)于主動(dòng)和被動(dòng)

雖然只有25%的基金經(jīng)理能戰勝市場(chǎng)，但配置一部分主動(dòng)管理基金能給投資者分散風(fēng)險。有時(shí)候投資者并不是選不到好基金經(jīng)理，而是持有的周期太短了。另外，被動(dòng)化產(chǎn)品也有成本，所以你從被動(dòng)化產(chǎn)品中得到的收益是肯定會(huì )跑輸指數的。對于選取主動(dòng)管理基金，不要僅僅看結果，而是要看投資流程。一個(gè)好的投資流程會(huì )帶來(lái)好的結果。用戶(hù)的周期要看得更長(cháng)。比如棒球明星投手Pedro Martinez（曾經(jīng)波士頓紅襪明星投手，紐約洋基終身死敵），他也會(huì )輸掉幾場(chǎng)比賽，但他是棒球中最好的投手了。其次，我會(huì )去選擇一些持股周期更長(cháng)的基金經(jīng)理。比如20~30%的年換手率，而不是現在普遍100%的換手率。第三，我會(huì )選擇以?xún)r(jià)值為導向的，這不是說(shuō)只買(mǎi)低估值的人，而是價(jià)值和估值合理。

如何定義成長(cháng)性公司？

當我們定義成長(cháng)性公司時(shí)，我們通常指的是收入的增長(cháng)，收入長(cháng)期的增長(cháng)最終會(huì )轉換成為利潤和自由現金流。任何一個(gè)價(jià)值投資，是明確指向以為了自由現金流折算到今天的價(jià)值。重要的一點(diǎn)是，成長(cháng)并不總是帶來(lái)價(jià)值的增長(cháng)。一個(gè)公司能夠成長(cháng)，但是如果資本回報率低于成本，這種成長(cháng)是價(jià)值毀滅。成長(cháng)要創(chuàng )造價(jià)值，資本回報率要高于成本。

如何過(guò)濾投資標的？

先用量化的工具做過(guò)濾，對于公司有嚴格的要求，核心是統計數據上的低估。比如高現金流，低估值，低市凈率的企業(yè)。投資風(fēng)格偏向逆向投資，會(huì )尋找和市場(chǎng)不一樣的點(diǎn)。因為是自下而上選股，所以不會(huì )刻意去做行業(yè)配置。在選股的時(shí)候，也不會(huì )考核和標普500的行業(yè)配置匹配度。比較喜歡的行業(yè)是長(cháng)期能獲得超額資本回報的，所以對于能源和原材料這類(lèi)股票配置很少，比較喜歡科技，金融，航空和醫藥。

如何看待估值？

我們試圖理解任何一家公司的內在價(jià)值，我們會(huì )用一些傳統的估值模型來(lái)看，比如市盈率，現金流，市凈率。最重要的是計算公司的長(cháng)期自由現金流潛力。這要從公司長(cháng)期的經(jīng)濟模型，管理層，資產(chǎn)質(zhì)量角度出發(fā)。最重要的還是自由現金流指標。當一個(gè)公司能夠長(cháng)期保持很高的ROIC，那么他的投資價(jià)值就非常大。

你的大牛股有啥共同特征？

最大的共同特征是，他們的預期起點(diǎn)都很低。股票價(jià)格的表現是基于基本面的預期，大牛股往往是預期太低，實(shí)際表現遠超市場(chǎng)預期。另一個(gè)特征是，這些牛股能長(cháng)期獲得復合增長(cháng)。一個(gè)典型的例子就是亞馬遜。

怎么看待最失敗的投資？

由于我們喜歡買(mǎi)預期低的股票，最失敗的投資往往是那些我們本來(lái)以為預期已經(jīng)很低了，但最終發(fā)現相反，他們獲得的預期是過(guò)高的。一般是企業(yè)的基本面出現了長(cháng)期和持續的惡化。

如何避免價(jià)值投資陷阱？

過(guò)去幾年我們通過(guò)歸因分析，回顧了我們的業(yè)績(jì)表現。一個(gè)能明顯提高我們業(yè)績(jì)的地方是，當我們發(fā)現公司基本面惡化時(shí)，就應該迅速賣(mài)掉。價(jià)值陷阱是那些表面便宜，但其實(shí)一點(diǎn)都不便宜的股票，因為他們的基本面在持續惡化。所以?xún)r(jià)值陷阱往往是持續業(yè)績(jì)低于預期的公司，所以現在一旦基本面不好，我們會(huì )迅速賣(mài)掉。

什么時(shí)候賣(mài)出？

三種情況賣(mài)出。1）價(jià)格到了我們認為合理的位置，意味著(zhù)公司未來(lái)風(fēng)險調整后的超額收益已經(jīng)沒(méi)有了；2）看到了一個(gè)性?xún)r(jià)比更好的投資機會(huì )；3）基本面發(fā)生了變化，和我們當初預計的不同。

最后的思考：比爾.米勒最全面的啟示

他并非一個(gè)古典式的價(jià)值投資者，更像一個(gè)價(jià)值成長(cháng)股投資風(fēng)格。從Morningstar對于他產(chǎn)品的評價(jià)看，也是大盤(pán)成長(cháng)股風(fēng)格。當然，本身海外成長(cháng)和價(jià)值的劃分和我們不同。其實(shí)銀行這種也算是低速成長(cháng)股。他更看重的是ROIC這個(gè)指標，不是單純低估值。

比爾·米勒最典型還是逆向投資，只有大家都悲觀(guān)的時(shí)候，才能價(jià)格打折。這也導致了他其實(shí)是一個(gè)鮮明的牛市選手。我們看到比爾米勒業(yè)績(jì)最好的時(shí)候都是牛市。2000年網(wǎng)絡(luò )股泡沫奔潰，他的業(yè)績(jì)其實(shí)就是在后50%，不過(guò)那一年指數更差，所以他還是跑贏(yíng)了市場(chǎng)。其實(shí)他高收益率主要是1990到1999這個(gè)十年，正好是成長(cháng)股大年。他通過(guò)逆向投資在調整的時(shí)候買(mǎi)入。

典型的選股型選手，持股非常集中。他的集中度遠遠超過(guò)任何一個(gè)同等規?；鸾?jīng)理。而且他是真的不做行業(yè)配置，其實(shí)組合對于標普500應該會(huì )有比較大的跟蹤誤差。其實(shí)他是一個(gè)風(fēng)險偏好很高的人，他自己也說(shuō)，要承擔風(fēng)險，沒(méi)有風(fēng)險就沒(méi)有收益。所以他不是巴菲特這種，他是一直找全壘打的股票，每一個(gè)都重倉。這種模式如果看錯了也比較慘。

所以又要老生常談，投資中的盈虧同源。米勒其實(shí)是放大了一部分風(fēng)險敞口，這導致他在2008年特別慘。逆向的股票全部暴跌，而且持股集中，回撤就是巨大。我記得如果把2008年算進(jìn)去，其實(shí)米勒的年化回報率就變得很平庸。更可悲的是，最終Value Trust大部分用戶(hù)都是虧錢(qián)的，他們都是在高位買(mǎi)入產(chǎn)品的......

當然比爾·米勒這兩年又回歸了，他現在持有蘋(píng)果賺了很多，也買(mǎi)了奈飛。他對于成長(cháng)股的研究還是很強，而且能持有很多年。比爾·米勒和典型成長(cháng)股投資者不同在于，他換手率很低，持股周期平均五年。而和傳統價(jià)值投資不同在于，他對于估值的寬容度更高，看重公司的質(zhì)量。

本文來(lái)自：點(diǎn)拾投資（ID：deepinsightapp），作者：朱昂