2018-07-23
作者：天風(fēng)策略 劉晨明 肖超虎 李如娟 徐彪
來(lái)源：天風(fēng)證券
權益市場(chǎng)最兲心的企業(yè)盈利能力指標莫過(guò)于反映權益資產(chǎn)回報率的指標ROE，高ROE的公司代表著(zhù)盈利能力強的“好公司”，疊加了PB因子的PB-ROE模型代表著(zhù)“便宜的好公司”。本文主要探討三個(gè)問(wèn)題：一是怎么理解“好公司”與“便宜的好公司”；二是ROE策略和PB-ROE策略在個(gè)股層面和行業(yè)層面應用的有效性如何；三是有哪些個(gè)股和行業(yè)長(cháng)期表現出較高的盈利水平。
1、關(guān)于“好公司”與“便宜的好公司”。
（1）關(guān)于“好公司”：ROE是最好的度量指標。巴菲特表達一個(gè)理念：衡量一個(gè)公司是否優(yōu)秀，如果只用一個(gè)財務(wù)指標，那就是ROE。ROE體現了企業(yè)內在的增長(cháng)潛力，決定了長(cháng)期復利增長(cháng)的極限速度。當前，A股中主板、中小板和創(chuàng )業(yè)板的ROE(TTM)分別為11.1%、9.7%和7.2%，可以認為如果一個(gè)公司長(cháng)期的ROE保持在15%以上，基本上能算作是一個(gè)非常優(yōu)秀的公司了。
（2）關(guān)于“便宜的好公司”：為了“便宜”，可能需讓渡一定的“好”。因為ROE高的公司，理論上PB一般也較高；較難出現ROE較高而PB長(cháng)時(shí)間處于低位的情況。另外，PB反映的是資產(chǎn)（BV）的溢價(jià)，不同于PE反映的是預期(EPS)的溢價(jià)，PE下降的同時(shí)也可能伴隨著(zhù)PB提升，有時(shí)較高的PB并不一定意味著(zhù)貴了，需要結合盈利質(zhì)量來(lái)看，典型的比如白酒和白電長(cháng)期ROE在20%上下，PB在4-5倍。
高ROE的個(gè)股如果以過(guò)高的PB買(mǎi)入，可能較難實(shí)現盈利；低ROE個(gè)股若以足夠低的PB買(mǎi)入，也可能因不成長(cháng)而長(cháng)期處于低PB狀態(tài)。理論上以低價(jià)買(mǎi)入高質(zhì)的“高ROE+低PB”組合最好，可認為是“便宜的好公司”。
2、個(gè)股層面，ROE策略與PB-ROE策略，誰(shuí)更勝一籌？分別構建了ROE與PB-ROE策略組合，從2009年開(kāi)始回測，有以下結論：
（1）ROE策略和PB-ROE策略相比滬深300均有顯著(zhù)的超額收益，組合勝率分別達到77%和85%；且超額收益在2016年以前就很明顯。
（2）ROE策略具有高收益低風(fēng)險特征：長(cháng)期收益率更高，且波動(dòng)率更小、夏普比率更高。主要源于行業(yè)結構差異：ROE策略組合以食品飲料、醫藥和家電等消費行業(yè)為主，而PB-ROE組合中地產(chǎn)、銀行、公用事業(yè)的占比較高。
（3）2016年以來(lái)的藍籌行情中，ROE策略和PB-ROE策略表現相當；2016年以前等權策略更優(yōu)，2016年以后加權策略大幅逆襲。
（4）通過(guò)ROE和PB-ROE選股，雖然會(huì )遺漏部分絕對低估的煙蒂股和處于投入期的成長(cháng)股，但是這些個(gè)股的挖掘風(fēng)險也是相當高。另外，可結合現金流和資產(chǎn)質(zhì)量對ROE策略選出的池子進(jìn)一步分析，排除一些有經(jīng)營(yíng)困境或盈利走弱的公司。
3、行業(yè)層面，ROE策略與PB-ROE策略的有效性如何？推演到行業(yè)，有以下結論：
（1）行業(yè)ROE策略中，白電、銀行、飲料制造三個(gè)行業(yè)每期的ROE都排在前20%，汽車(chē)整車(chē)、電子制造入選次數也很高，長(cháng)期持續盈利能力較突出。PB-ROE策略中，銀行、地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、鐵路運輸、高速公路、汽車(chē)整車(chē)、保險等行業(yè)的入選次數在前列，以大金融與公用事業(yè)為主，這些行業(yè)估值相對便宜且盈利也較高。
（2）行業(yè)ROE策略的超額收益的分層并不明顯，ROE處于中上水平（20%-40%分位）的組合收益率最高。主要分布在電氣設備、醫療器械、基礎建設、服裝家紡、高速公路、旅游綜合、機場(chǎng)、生物制品等盈利較穩定的行業(yè)。
（3）行業(yè)ROE策略表現好于PB-ROE策略，但2016年以來(lái)兩個(gè)策略均跑輸滬深300?？梢?jiàn)，ROE和PB-ROE策略對行業(yè)的選擇有效性并不顯著(zhù)，主要由于行業(yè)間估值體系以及行業(yè)內部結構分化所致。
風(fēng)險提示：海外不確定因素，宏觀(guān)經(jīng)濟風(fēng)險，公司業(yè)績(jì)不達預期風(fēng)險等。
權益市場(chǎng)最兲心的企業(yè)盈利能力指標莫過(guò)于反映權益資產(chǎn)回報率的指標ROE。近兩年，價(jià)值投資的關(guān)起也使得ROE倍受重視，高ROE的公司代表著(zhù)盈利能力強的“好公司”，疊加了PB因子的PB-ROE模型代表著(zhù)“便宜的好公司”。本文主要探討三個(gè)問(wèn)題：一是怎么理解“好公司”與“便宜的好公司”；二是ROE策略和PB-ROE策略在個(gè)股層面和行業(yè)層面應用的有效性如何；二是有哪些個(gè)股和行業(yè)長(cháng)期表現出較高的盈利水平。
1.怎么理解“好公司”與“便宜的好公司”
首先，關(guān)于“好公司”：ROE是最好的度量指標。巴菲特表達一個(gè)理念：衡量一個(gè)公司是否優(yōu)秀，如果只用一個(gè)財務(wù)指標，那就是ROE。這與其鐘愛(ài)消費股的做法是一致的，消費股長(cháng)期ROE普遍較高，且能穿越周期，易出長(cháng)期牛股，2017年伯克希爾哈撒韋的重倉股中，蘋(píng)果ROE達37%，卡夫亨氏18%，可口可樂(lè )長(cháng)期ROE在25%附近（17年ROE下滑主要受稅改和非經(jīng)常損益影響）。當前，A股中主板、中小板和創(chuàng )業(yè)板的ROE(TTM)分別為11.1%、9.7%和7.2%，可以認為如果一個(gè)公司長(cháng)期的ROE保持在15%以上，基本上能算作是一個(gè)非常優(yōu)秀的公司了。
ROE的提升主要通過(guò)業(yè)績(jì)高增長(cháng)來(lái)實(shí)現。從公式ROE=EPS/BV看，高增速作用于分子端，EPS上升帶來(lái)ROE上升；高分紅作用于分母端，留存收益下降，導致股東權益降低，ROE上升，但這種途徑作用有限。一個(gè)公司分紅與否，主要取決于兵留存收益的投資收益率能否超過(guò)WACC。ROE體現了企業(yè)內在的盈利增長(cháng)潛力，決定了盈利長(cháng)期復利增長(cháng)的極限速度，因為可持續增長(cháng)率g=ROE*留存收益率/(1-ROE*留存收益率)。
其次，關(guān)于“便宜的好公司”：為了“便宜”，可能需要讓渡一定的“好”。假設公司遵循剩余股利政策，股息支付率d，可持續增長(cháng)率g，必要回報率r，PB=P/BV，ROE=EPS/BV，P=EPS*d*(1+g)/(r-g)，可推導得：
ROE高的公司，理論上PB一般也較高；較難出現ROE較高而PB長(cháng)時(shí)間處于低位的情況。假設d=0.5，r=10%，g=7.2%，PB和ROE的理論值如下表。兵中，格雷厄姆在《證券分析》將成長(cháng)股定義：預計保持至少7.2%的增長(cháng)率，這就意味著(zhù)10年乊后的收益將翻倍。這里要說(shuō)明的是，PB和PE對可持續增長(cháng)率g和貼現率r都很敏感，當g=7.2%時(shí)，ROE=15%對應的PB=2.9，PE=19.1；當g提升到8%的時(shí)候，ROE=15%對應的PB和PE分別提升到4.1和27倍。
PB反映的是資產(chǎn)（BV）的溢價(jià)，不同于PE反映的是預期(EPS)的溢價(jià)，PE下降的同時(shí)也可能伴隨著(zhù)PB提升。舉個(gè)例子，當預期增速g=8.0%，ROE=12%對應的PB=3.2，PE=27；當ROE提到了20%，但預期增速g降至6%，這時(shí)PE降至17.8，但PB卻提升至3.6。這就說(shuō)明了，有時(shí)候較高的PB幵不一定意味著(zhù)貴了，需要結合盈利質(zhì)量（ROE）來(lái)看，具型的比如白酒和白電行業(yè)長(cháng)期ROE均在20%上下，PB在4-5倍。
進(jìn)一步，我們將個(gè)股的PB和ROE畫(huà)成散點(diǎn)圖，用ROE=15%和PE=20X兩條線(xiàn)分為四個(gè)區域。兵中，高ROE的個(gè)股如果以過(guò)高的PB買(mǎi)入，可能難以實(shí)現盈利，如圖右上區域；低ROE的個(gè)股以足夠低的PB買(mǎi)入，也可能因低成長(cháng)而長(cháng)期處于較低PB的狀態(tài)，如圖左下區域。理論上以低價(jià)買(mǎi)入高質(zhì)的“高ROE+低PB”組合最好，可認為是便宜的好公司，如圖右下區域；相反“低ROE+高PB”組合最差，如圖左上區域。
從行業(yè)角度分析。 （1）ROE>15%且 PE<30 倍的二級行業(yè)有：白電、飲料制造、水泥制造、 食品加工、保險、鋼鐵、金屬非金屬材料，這些行業(yè)盈利水平較高且估值較低，性?xún)r(jià)比較 好。 （2）ROE<15%且 PE>40 倍的二級行業(yè)有：云聯(lián)網(wǎng)傳媒、醫療服務(wù)、船舶制造、通信 運營(yíng)、餐飲、航天裝備、航空裝備、通信設備、計算機設備、生物制品、種植業(yè)、地面興 裝、石油開(kāi)采和半導體，這些行業(yè)估值相對較高，其中的成長(cháng)行業(yè)得結合成長(cháng)性來(lái)耂量。
理論上，越往右下方的行業(yè)兵性?xún)r(jià)比越高，但不同行業(yè)的估值體系不盡相同，不能一概而 論。比如，周期行業(yè)在 PE 或 PB 很低的時(shí)候，可能面臨著(zhù)一輪周期繁榮的結束；而 TMT 行業(yè)由于有大量的研發(fā)開(kāi)支，處于成長(cháng)期，其 ROE 水平通常較低，估值也較高。
2. 個(gè)股層面，ROE 策略與 PB-ROE 策略，誰(shuí)更勝一籌？
在前一部分，我們從理論上分析了，通過(guò) ROE 選擇“好公司”以及通過(guò) PB-ROE 選擇“便 宜的好公司”都不失一種可行的策略。那么，接下來(lái)，我們分別構建了 ROE 與 PB-ROE 策略組合，從 2009 年開(kāi)始回測，對比分析兩個(gè)策略組合的表現。
2.1. 組合構建要點(diǎn)
（1）分析時(shí)間和對象：2009.05.04-2018.06.08；剔除每期上市時(shí)間小于一年的標的；剔 除在組合調整日前后長(cháng)期停牌的標的；剔除借殼標的；
（2）組合調整日期：為每年的 4 月 30 日（一季報披露完成）、8 月 31 日（半年報披露 完成）、10 月 31 日（三季報披露完成）乊后的第一個(gè)交易日，組合調整了 27 次，共 28 期，不耂慮交易的手續費用；
（3）指標所屬報告期：ROE（TTM）由最新四個(gè)季度財報數據滾動(dòng)計算，PB（LF）由最 新財報數據計算；
（4）策略一：選取每期 ROE（TTM）排名前 100 支標的，為了排除負債過(guò)高或前期虧損 導致 ROE 異常高的情況，我們剔除了 ROE 在 50%以上的標的；
（5）策略二：先篩選 ROE（TTM）排名前 300 名標的，再按 PB（LF）由小到大排序， 選取前 100 支標的。
2.2. ROE 策略的長(cháng)期超額收益高于 PB-ROE 策略，有高收益低風(fēng)險特征
ROE策略和PB-ROE策略均有顯著(zhù)的超額收益，且純ROE策略長(cháng)期收益要好于PB-ROE 策略，主要是由于成份結構的差異。自 2009 年起，策略組合調整了 27 次，共 28 期。按 等權重計算，ROE 策略的年化收益率為 14.1%，PB-ROE 策略為 12.9%，均高于同期滬 深300的年化收益率4.2%。按總市值加權計算，ROE策略的年化收益率為14.8%，PB-ROE 策略為 10.9%，也是大幅高于同期滬深 300 的年化收益率 4.2%。
這就告訴我們一個(gè)簡(jiǎn)單的道理：長(cháng)期來(lái)看，投資于好公司收益率是最高的。加入了 PB 估 值因子，收益率反而下降了，主要是由于 PB-ROE 組合中較多的地產(chǎn)股和銀行股，不同于 ROE 組合中以消費股為主。2010 年以來(lái)出于對資產(chǎn)質(zhì)量以及宏觀(guān)經(jīng)濟的擔憂(yōu)，這些行業(yè) 一直處于較低估值的狀態(tài)，往后看，隨著(zhù)資產(chǎn)質(zhì)量的改善以及行業(yè)集中度提升，銀行和地 產(chǎn)中的優(yōu)質(zhì)龍頭是其備投資價(jià)值的。另外，也要客觀(guān)的看到，部分行業(yè)比如貿易、鐵路港 口等，隨著(zhù)經(jīng)濟降速以及結構的轉變，兵盈利能力較難有大的提升，可能長(cháng)期處于“低 ROE+低 PB”的區域中，一味地追求低 PB，也可能會(huì )陷入“價(jià)值陷阱”。
從各期的勝率（即 28 期中跑贏(yíng)滬深 300 的比例）角度看，ROE 策略和 PB-ROE 策略勝率分別達到 77%和 85%。ROE-等權、ROE-加權、PB-ROE-等權、PB-ROE-加權四個(gè)策 略的勝率分別為 67.9%、76.9%、69.2%和 84.6%。PB-ROE 策略的勝率高于 ROE 策略， 加權策略勝率要大幅超過(guò)等權策略。
從風(fēng)險收益角度分析：ROE策略其備高收益和低風(fēng)險特征。ROE策略的波動(dòng)率要小于PB-ROE策略，而且夏普比率也要高于PB-ROE策略。
進(jìn)一步分析，近兩年持續的藍籌風(fēng)格對 ROE 策略和 PB-ROE 策略有何影響？這里我們來(lái) 對比兩個(gè)時(shí)點(diǎn)的凈值。
第一個(gè)時(shí)點(diǎn)是 2016 年 4 月 30 日：ROE-等權、ROE-加權、PB-ROE-等權、PB-ROE-加 權四個(gè)策略的凈值分別為 2.96、1.99、2.62 和 1.78，超額收益率分別為 175%、77%、140% 和 57%（同期滬深 300 漲幅+21.6%），這時(shí) ROE 策略已大幅跑贏(yíng) PB-ROE 策略，且等權重組合表現更好。
第二個(gè)時(shí)點(diǎn)是 2018 年 6 月 8 日：四個(gè)策略的凈值分別為 3.33、3.51、3.03 和 2.57，較前 一個(gè)時(shí)點(diǎn)凈值漲幅分別為 12.4%、76.9%、15.5%和 43.8%，超額收益為-7.3%、+57.2%、 -4.2%和+24.1%（同期滬深 300 漲幅+19.7%）。
可見(jiàn)，2016 年以來(lái)的藍籌行情中，加權策略的表現好于等權策略（藍籌股的權重更高）， 且大幅跑贏(yíng)滬深 300，其中，ROE-加權策略的超額收益達 57.2%。
2.3.長(cháng)期盈利能力強且表現穩定的公司有哪些？
由前面的分析知道，不論是ROE策略，還是PB-ROE策略，長(cháng)期均能顯著(zhù)跑贏(yíng)滬深300。迚一步討論，其體到個(gè)股層面，有哪些標的能夠長(cháng)期穩定入圍組合？在了2009年以來(lái)的28期組合，入圍次數排在前50位的標的中，兩各策略的選擇結果有明顯差異。
從個(gè)股角度看，ROE策略中，入圍次數最高的前十支為：貴州茅臺、格力電器、華東醫藥、承德露露、雙匯収展、洋河股份、德賽電池、宇通客車(chē)、青島海爾和大華股份。兵中茅臺每次都入圍，格力僅在2016年有一次因停牌未入圍。
PB-ROE策略中，入圍次數最高的前十支為：宇通客車(chē)、青島海爾、格力電器、江鈴汽車(chē)、榮盛収展、建設銀行、九陽(yáng)股份、福耀玻璃、關(guān)業(yè)銀行、工商銀行。
從行業(yè)分布角度看，ROE策略中，50支標的分布前五的行業(yè)為：醫藥（9支）、食品飲料（9支）、家電（5支）、汽車(chē)（4支）和地產(chǎn)（4支）；而PB-ROE策略中，分布前五的行業(yè)為：地產(chǎn)（12支）、汽車(chē)（8支）、銀行（7支）、家電（5支）和交運（3支）?？梢?jiàn)，ROE策略組合以消費行業(yè)為主，而PB-ROE組合中地產(chǎn)、銀行的占比較高；且ROE策略的成份股更穩定，表現為入圍標的更集中。
綜上，有以下幾個(gè)結論：
（1）ROE策略和PB-ROE策略相比滬深300均有顯著(zhù)的超額收益，組合勝率分別達到77%和85%；且超額收益在2016年以前就很明顯。
（2）ROE策略其有高收益低風(fēng)險特征：長(cháng)期收益率更高，且波動(dòng)率更小、夏普比率更高。主要源于行業(yè)結構的差異：ROE策略組合以食品飲料、醫藥和家電等消費行業(yè)為主，而PB-ROE組合中地產(chǎn)、銀行、公用事業(yè)的占比較高。
（3）2016年以來(lái)的藍籌行情中，ROE策略和PB-ROE策略表現相當；2016年以前等權策略更優(yōu)，2016年以后加權策略大幅逆襲。
（4）通過(guò)ROE和PB-ROE選股，雖然會(huì )遺漏部分絕對低估的煙蒂股和處于投入期的成長(cháng)股，但是這些個(gè)股的挖掘風(fēng)險也是相當高。另外，可再結合現金流和資產(chǎn)質(zhì)量對ROE策略選出的池子迚一步分析，排除一些有經(jīng)營(yíng)困境或盈利趨勢性走弱的公司。
3.行業(yè)層面，ROE策略與PB-ROE策略的有效性如何？
前面一部分，我們從個(gè)股角度回測和對比了ROE單因子策略和PB-ROE策略的有效性，推演到行業(yè)層面，是否有同樣的收益特征？
3.1.組合構建要點(diǎn)
（1）分析時(shí)間和對象：2009年-2018年；申萬(wàn)二級行業(yè)，共102個(gè)；
（2）組合調整日期：為每年的4月30日（一季報披露完成）、8月31日（半年報披露完成）、10月31日（三季報披露完成）乊后的第一個(gè)交易日，組合共調整了27次；
（3）指標所屬報告期：ROE（TTM）由最新四個(gè)季度財報數據滾動(dòng)計算，PB（LF）由最新財報數據計算；
（4）策略一：將102個(gè)行業(yè)的ROE（TTM）分層為：前20%、20%-40%、40%-60%、60%-80%和80%-100%，等權重計算各分層組合的漲跌幅。
（5）策略二：先篩選102個(gè)行業(yè)中ROE（TTM）排名前30%的行業(yè)，再取兵中PB估值最低的20個(gè)行業(yè)（剔除PB為負值的行業(yè)）。
3.2.行業(yè)ROE策略的超額收益的分層并不明顯
行業(yè)ROE策略的超額收益的分層幵不明顯。2009年至今，行業(yè)ROE處于前20%、20%-40%、40%-60%、60%-80%和80%-100%五個(gè)分位區間的年化收益率為11.9%、14.4%、13.3%、12.9%和13.3%，均高于滬深300的年化收益率4.2%。之所以會(huì )出現所有分組收益均高于滬深300的情況，是由于組合收益是采用等權計算，而滬深300是采用自由流通市值加權計算。
超額收益最高的行業(yè)組合幵非ROE最高的組合，而是ROE處于20%-40%分位的組合。（1）ROE最高的行業(yè)組合并未有最高的超額收益。由于不同行業(yè)的估值體系不一樣，部分ROE較高的行業(yè)在近些年出于對資產(chǎn)質(zhì)量和宏觀(guān)經(jīng)濟的擔憂(yōu)，估值長(cháng)期處于較低水平，比如銀行、地產(chǎn)開(kāi)収、鐵路港口等行業(yè)。（2）相反，ROE處于80-100%分位墊底的行業(yè)在2016年以前表現出顯著(zhù)的超額收益，主要由于這些行業(yè)較多分布在通信、軍工、電子、新材料等成長(cháng)行業(yè)中，處于投入階段的成長(cháng)行業(yè)整體ROE水平要低。（3）ROE處于中上水平（20%-40%分位）的組合收益率最高，主要分布在電氣設備、醫療器械、基礎建設、服裝家紡、高速公路、旅游綜合、機場(chǎng)、生物制品等盈利較穩定的行業(yè)。
行業(yè)層面篩選出的高ROE的行業(yè)，與上一部分個(gè)股層面的分析結論一致。（1）在ROE策略中，白電、銀行、飲料制造每期ROE都排在前20%，汽車(chē)整車(chē)、電子制造的入選次數也很高，說(shuō)明這些行業(yè)的長(cháng)期盈利能力較突出。（2）在PB-ROE策略中，銀行、地產(chǎn)開(kāi)収、鐵路運輸、高速公路、汽車(chē)整車(chē)、保險等行業(yè)的入選次數在前列，以大金融與公用事業(yè)為主，這些行業(yè)估值相對便宜且盈利也較高。
3.3.行業(yè)ROE策略表現好于PB-ROE策略，但超額收益均不明顯
PB-ROE策略是由ROE排名前30%的行業(yè)中篩選PB估值最低的20個(gè)行業(yè)，即同時(shí)耂慮了盈利與估值。這里，我們將ROE策略中收益最高的組合（ROE處20%-40%分位）與PB-ROE策略做對比。
行業(yè)ROE策略表現好于PB-ROE策略，但2016年后均跑輸滬深300。2009年至今，行業(yè)ROE策略和PB-ROE策略的累計超額收益率分別為103.6%和140.6%，年化收益率為8.1%和10.1%，均高于滬深300的4.2%。迚一步分析，從2016年初計算，行業(yè)ROE和PB-ROE策略超額收益率分別為-9.5%和-21.4%，均跑輸滬深300。
可見(jiàn)，ROE策略和PB-ROE策略在行業(yè)層面的有效性不顯著(zhù)。究兵原因，可能是由于：1）不同行業(yè)盈利水平和估值體系的差異，使得通過(guò)ROE或PB-ROE指標篩選出行業(yè)比較穩定；2）另外，這些行業(yè)內部的分化也較嚴重，龍頭股長(cháng)期表現更好，兵余個(gè)股表現參差不齊，使得行業(yè)指數的收益率不會(huì )太高。
綜上，有以下幾點(diǎn)結論：
（1）行業(yè)ROE策略中，白電、銀行、飲料制造三個(gè)行業(yè)每期的ROE都排在前20%，汽車(chē)整車(chē)、電子制造入選次數也很高，長(cháng)期持續盈利能力較突出。PB-ROE策略中，銀行、地產(chǎn)開(kāi)収、鐵路運輸、高速公路、汽車(chē)整車(chē)、保險等行業(yè)的入選次數在前列，以大金融與公用事業(yè)為主，這些行業(yè)估值相對便宜且盈利也較高。
（2）行業(yè)ROE策略的超額收益的分層幵不明顯，ROE處于中上水平（20%-40%分位）的組合收益率最高。主要分布在電氣設備、醫療器械、基礎建設、服裝家紡、高速公路、旅游綜合、機場(chǎng)、生物制品等盈利較穩定的行業(yè)。
（3）行業(yè)ROE策略表現好于PB-ROE策略，但2016年后兩個(gè)策略均跑輸滬深300?？梢?jiàn)，ROE和PB-ROE策略對于個(gè)股的選擇是有效的，但對行業(yè)的選擇有效性幵不顯著(zhù)，主要由于行業(yè)間估值體系以及行業(yè)內部結構分化所致。
報告來(lái)源：天風(fēng)證券研究所策略團隊
報告發(fā)布時(shí)間：2018年6月23日
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