國人總是熱衷于上綱上線(xiàn)并且高手如云?！皩毴f(wàn)-華萬(wàn)之爭”剛一拉開(kāi)序幕，升斗小民立即高屋建瓴地指出“這場(chǎng)資本與創(chuàng )業(yè)團隊圍繞企業(yè)控制權的爭斗將載入當代商業(yè)史冊”。
“談精神”、“講情懷”、“帖標簽”、“站隊”之外，大家似乎默認萬(wàn)科管理層“拼死”推薦的項目錯不了、沒(méi)有必要追問(wèn)，甚至任何質(zhì)疑都是班門(mén)弄斧。
但這個(gè)與萬(wàn)科全體股東利害相關(guān)的“重組方案” 誕生于萬(wàn)科的“危急存亡之秋”，據獨董華生所言是萬(wàn)科管理層“病急亂投醫”的“急就章”。生死攸關(guān)、時(shí)間緊迫，王石團隊在極易引發(fā)心理失衡的局面下，優(yōu)先考慮的是投資者利益，還是個(gè)人的榮辱進(jìn)退？
這三塊兒地的“成色”可以和王石企業(yè)家精神的“成色”劃等號。
“三塊土地”的來(lái)歷
1998年6月23日，“深圳市地鐵有限公司”成立，10億注冊資金由深圳市財政注入，上級單位為深圳市投資管理公司。2005年4月，深圳地鐵公司上級單位變更為深圳市國資委。2009年4月，更名為“深圳市地鐵集團有限公司”（簡(jiǎn)稱(chēng)“深圳地鐵集團”）。
到2014年2月，經(jīng)過(guò)歷次增資的深圳地鐵集團注冊資本達到240億元，其中72.13億為資本投入，167.87億為土地使用權作價(jià)。
2016年1月，深圳市國資委再次注入1億元資金及作價(jià)106.7186億的土地。
2016年3月12日，萬(wàn)科與深圳地鐵集團簽署戰略合作備忘錄。核心內容是：深圳地鐵集團將向“目標公司”注入地鐵上蓋物業(yè)項目；萬(wàn)科以發(fā)行新股的方式收購“目標公司”。預計交易規模介于人民幣400億元至600億元之間。這個(gè)金額剛好可以換取當上“萬(wàn)科第一大股東”所需的股票。
兩個(gè)月后的5月24日，深圳市國資委再次注資91.896億。此番增資全部以土地作價(jià)，即宗地號為T(mén)407-0026、T407-0027和T407-0028的三塊土地的使用權。其中T407-0026、T407-0027兩塊地（安托山項目）被作價(jià)注入全資子公司“前海國際”。至此，“前海國際”注冊資本達236.296億，除4000萬(wàn)現金其余均以土地作價(jià)。
根據6月18日披露的《發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易預案》，深圳地鐵集團將以“前海國際”100%股權，更確切地說(shuō)是“前海國際”名下的三塊土地作價(jià)456.13億換取萬(wàn)科股票。
從5月24日到6月18日，前海國際名下的三塊土地從不超過(guò)236億增值到456億以上，18個(gè)工作日凈增220億，增幅93.2%！
“三塊土地”定價(jià)分析
6月22日深交所向萬(wàn)科發(fā)函詢(xún)問(wèn)“注入地塊兒的作價(jià)差異”、“地塊估值合理性”、“增發(fā)股票定價(jià)”等問(wèn)題。其中注入土地的定價(jià)是最核心的問(wèn)題。
1.根據“替代原則”難下定論
所謂“替代原則”就是參照從公開(kāi)市場(chǎng)購買(mǎi)同區域、同面積、同樣用途土地的成本來(lái)估算價(jià)格。早在2013年前?！癟201-0078”號就拍出109億的“天價(jià)”。隨前海國際注入的三塊土地中，有一塊的編號是“T201-0074”，與拍出109億的“T201-0078”是“近鄰”。當初一擲百億的土豪不是別人，正是華潤置地！
前海國際擬注入的T201—0074地塊作價(jià)325億，規劃建筑面積120.3萬(wàn)平方米，可售樓面地價(jià)2.59萬(wàn)/平米；另外兩塊（T407—0026和0027）作價(jià)131億；合計456億。
可資參照的是華潤置地2013年拿到“T201-0078”，樓面地價(jià)成本為2.17萬(wàn)/平米；2015年上半年，嘉里置業(yè)以總價(jià)38.6億拿下前海T102-0255地塊，樓面地價(jià)成本近2萬(wàn)/平米。
2015年深圳商品房市場(chǎng)的火爆發(fā)軔于2013年土地一級市場(chǎng)的火爆。而2015年深圳公開(kāi)掛牌出讓72宗地，其中成交65宗，成交金額約436億，同比回落21.01%。
進(jìn)入2016年，土地拍賣(mài)價(jià)格再度上揚，2.59萬(wàn)/平米的樓面地價(jià)不算高。但假如三塊地同時(shí)掛牌對市場(chǎng)沖擊會(huì )很大，未必能拍出456億（這個(gè)金額相當于2015年深圳掛牌出讓土地總成交額的104.6%）。
正因為根據替代原則難以認定456億價(jià)值高不高，萬(wàn)科選擇了“剩余法”。
2.根據“剩余法”算出的收益率過(guò)低
萬(wàn)科在6.18公告中載明：“本次對上述地塊的評估采用動(dòng)態(tài)剩余法進(jìn)行。剩余法是對評估對象未來(lái)價(jià)值進(jìn)行預測，然后減去預計開(kāi)發(fā)成本、稅費和利潤的估值的方法。
例如，一個(gè)地產(chǎn)項目預計銷(xiāo)售額為400億，開(kāi)發(fā)成本、稅費合計是150億，開(kāi)發(fā)商打算賺100億，那么這塊地的估價(jià)就是150億。換言之，開(kāi)發(fā)商在預測項目銷(xiāo)售額、凈利潤分別為400億、100億的情況下，愿意花150億買(mǎi)地。
萬(wàn)科高級副總裁譚華杰介紹：“安托山項目大概2017年即可蓋房，2019年就可以結算，而前海樞紐項目大概2019年開(kāi)始銷(xiāo)售，2021年進(jìn)入結算。兩個(gè)項目盈利前景非常樂(lè )觀(guān)。預計這兩個(gè)項目總的利潤到2027年會(huì )在540億元左右的水平?！?/p>
前海國際注入作價(jià)456億的土地與以456億現金入股，萬(wàn)科拿456億買(mǎi)下三塊地，效果是相同的。為簡(jiǎn)化起見(jiàn)，將譚華杰所說(shuō)的540億利潤均分到2019-2027這9個(gè)財年，再將每年60億利潤折為2016年的現值并累加起來(lái)?？梢运愠?，在2016年投入456.13億購買(mǎi)土地，2019-2027年間統共獲得540億利潤的情況下，內部收益率（IRR）是2.51%。
前海國際的投入將計入萬(wàn)科凈資產(chǎn)，但這456億凈資產(chǎn)未來(lái)11年的（2017年到2027年）的內部收益率僅為2.51%，遠低于萬(wàn)科凈資產(chǎn)收益率（2015年萬(wàn)科全面攤薄凈資產(chǎn)收益率為18.09%）。
另外，如今開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)已經(jīng)不能“空手套白狼”了，支出前置、收入后置，地產(chǎn)項目運營(yíng)初期現金流肯定為負。本案中，萬(wàn)科要在2016-2018年間投入大量資金，2019年現金流才能“由負轉正”。細算起來(lái)，內部收益率還要更低。
萬(wàn)科可以用剩余法得出456億估值，但內部收益率遠低于凈資產(chǎn)收益率怎么解釋?zhuān)?/strong>
3.深鐵集團利潤貢獻率預測
2015年萬(wàn)科實(shí)現銷(xiāo)售收入2600億，稅后凈利潤181.2億，同比增幅15.08%。假設萬(wàn)科到2027年凈利潤年均增速為5%、7.5%、10%、12.5%的情況下，2017年到2027年的凈利潤總額分別為2838億、2906億、4063億、和4868億。由深圳地鐵集團注入土地產(chǎn)生的540億利潤，占比分別為19.03%、18.58%、13.29%和11.09%。
如果這期間萬(wàn)科凈利潤增速僅為5%，則深鐵集團注入土地在2017-2027年間產(chǎn)生的利潤占萬(wàn)科期間利潤總額的19.03%，十分接近20.65%的持股比例。但如果萬(wàn)科凈利潤增速保持在10%，則深鐵集團的貢獻率僅為13.29%。
4.小結：一鳥(niǎo)在手勝于二鳥(niǎo)在林
從“剩余”和“凈利潤貢獻率”考量，預期利潤540億的三塊土地作價(jià)456億明顯偏高。特別要指出的是，“540億利潤”不是擺在股東面前馬上可以拿來(lái)分紅的現金。還需:
1）投入差不多相同金額的開(kāi)發(fā)成本；
2）從2019年才開(kāi)始陸續結算；
3）取決于宏觀(guān)經(jīng)濟、深圳房?jì)r(jià)走勢，存在很大不確定性。
“a bird in the hand is worth two in the bush”華生說(shuō)幾塊土地比寶能的幾百億現金更貨真價(jià)實(shí)，言過(guò)其實(shí)了。
開(kāi)發(fā)商以母公司股權換地不合邏輯
前海三塊土地作價(jià)456億已經(jīng)偏高，以之獲得萬(wàn)科并成為第一大股東，就更不合理了。
1.為何不用現金
房地產(chǎn)公司取得土地的主流方式是現金收購或與“地主”合資成立項目公司、分享開(kāi)發(fā)收益。
關(guān)于第一種方式，譚華杰說(shuō)：“假如讓我們選擇，我們當然愿意用現金去買(mǎi)，但要做成這單交易總得要交易對手答應吧？如果用現金的話(huà)，我相信交易對手不可能會(huì )同意?！?/p>
譚華杰說(shuō)的沒(méi)錯。地鐵集團成立以來(lái)，深圳市政府累計注入的土地作價(jià)366.4846億。把這些土地轉手賣(mài)掉，輕松變現幾百億算政績(jì)嗎？深圳市政府不會(huì )直接拍賣(mài)嗎？
所以深圳地鐵集團不能賣(mài)地，只能自營(yíng)或以土地作價(jià)入股。對此，在深圳有業(yè)務(wù)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商都應心知肚明。
按正常邏輯，“寶萬(wàn)之爭”爆發(fā)后“病爭亂投醫”的萬(wàn)科不可能“撿漏”，只會(huì )被“趁火打劫”，答應其它開(kāi)發(fā)商不可能答應的條件。
2.成立合資公司還是入股萬(wàn)科？
萬(wàn)科管理層執意引入深圳地兒的理由是不外“利益捆綁”和“深圳地鐵不肯賣(mài)地”。這種情況下，“地主”與開(kāi)發(fā)商合資成立項目公司早已成為通例。
萬(wàn)科在上市公司層面用股票換取土地開(kāi)發(fā)權是不合時(shí)宜的“創(chuàng )舉”。
首先，深圳地鐵集團的利益應當綁定于三塊土地的開(kāi)發(fā)而不是上市公司萬(wàn)科。
假如前海三塊土地開(kāi)發(fā)收益不及預期，到2027年累計只賺400億，而萬(wàn)科凈利潤保持了10%以上的增速，到2027年凈利潤累計達4000億。深圳對萬(wàn)科的利潤貢獻率只有10%，卻按股比享受了20%。
假如，前海三塊土地開(kāi)發(fā)收益超過(guò)預期，到2027年累計賺到800億，而萬(wàn)科凈利潤增速僅有7.5%，到2027年凈利潤累計2906億。深圳對萬(wàn)科的利潤貢獻率達27.5%，按股比只能享受20.65%。
不論哪種情況，萬(wàn)科、深圳地鐵總有一方要“吃虧”，最好的方式是。深圳地鐵出地，萬(wàn)科負責開(kāi)發(fā)、銷(xiāo)售，各持合資公司50%權益?！鞍a(chǎn)到戶(hù)”把農戶(hù)利益與承包土地綁定，而不是與整個(gè)生產(chǎn)大隊綁定,否則怎能調動(dòng)農民積極性？
更重要的是，萬(wàn)科二十年前就是全國性房地產(chǎn)公司，王石還周游世界為萬(wàn)科國際化“探路”，作為第一大股東的深圳地鐵集團能提供什么幫助、指導？2027年以后上述“三塊土地”不再產(chǎn)生效益，深圳地鐵集團的價(jià)值何在？有人說(shuō)是“源源不斷地提供土地”。白給？還是要萬(wàn)科拿股票換？
除此之外，成立合資公不涉及上市公司增發(fā)新股，流程要簡(jiǎn)單得多。
能更好綁定雙方利益而且簡(jiǎn)便易行的“合資公司”模式棄之不用，不惜與大股東翻臉，萬(wàn)科管理層的真實(shí)目的是更換“友好的第一大股東”。出發(fā)點(diǎn)不是從上市公司長(cháng)遠利益，而是個(gè)人的榮辱進(jìn)退。
3.土地供給放量的風(fēng)險
深圳前海地區是房地產(chǎn)大鱷關(guān)注的“熱土”，掛牌拍賣(mài)價(jià)格走高。但掛牌并非唯一的土地供給渠道。資料顯示，招商局集團在前海共有78宗地，占地3.9平方公里，約為前?？傆玫孛娣e的四分之一。中集集團、西部物流合計占地約0.9平方公里。雖然這些土地多半屬于工業(yè)、物流用地，需要“土地變性”、“補交費用”才能進(jìn)行商業(yè)、住宅開(kāi)發(fā)，但正所謂事在人為，這些土地早晚會(huì )進(jìn)入商用、住宅領(lǐng)域，對土地一級市場(chǎng)構成壓力。
萬(wàn)科方面對前海國際名下三塊土地估值偏高，但尚在“容忍范圍”之內，勉強沒(méi)丟“資深房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)從業(yè)者”的臉。但萬(wàn)科管理層執意用上市公司20.65%股票換三塊地，大幅稀釋現有股東權益，直至與現任第一、第二大股東翻臉，丟了職業(yè)經(jīng)理人的臉。
根據目前形勢，萬(wàn)科管理層提出的“股票換地”方案無(wú)望被股東大會(huì )通過(guò)。寶能罷免全體董事的提議恐怕會(huì )讓萬(wàn)科“休克”，其后果方方面面（包括寶能自身）都難以承受。最終的結局是妥協(xié)：
1）寶能向華潤轉讓部分股權，華潤重回第一大股東位置；寶能擇機減持，獲利了結；
2）萬(wàn)科管理層改組，王石走人，其余大部分留任；
3）萬(wàn)科與深圳地鐵集團成立合資項目公司；
4）深圳地鐵集團或會(huì )動(dòng)用現金購買(mǎi)上市公司部分股權并獲得一個(gè)董事席位。
職業(yè)經(jīng)理人、特別是企業(yè)創(chuàng )始團隊與資本的恩怨情仇“清官難斷”，幾百年后出現“華萬(wàn)之爭”時(shí)，還會(huì )引發(fā)廣泛爭論。研究三塊兒地的價(jià)值比討論“企業(yè)家與資本家誰(shuí)該當家做主”容易得多。而且用不了幾百年，三、五年之后就能水落石出。
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